降准之后信用债收益率如何变化?

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本次降准后,信用债收益率短期仍会跟随利率债收益率下行
本文来自格隆汇专栏:中金研究 ;作者:王海波 万筱越等

中金研究

我们认为本次降准后,信用债收益率短期仍会跟随利率债收益率下行,尤其是中短端可能会相对明显,中短端信用利差也会维持在历史相对低位的水平。成交量上,本周成交量环比下降2%,永续债成交量环比抬升40%、银行二级资本债成交量环比下降16%。成交收益率上,收益率有所分化,城投表现持平市场。分省看,公募AAA江苏北京、AA+江苏以及私募AA+及AA江苏收益率有所下行。二级资本债多数下行、银行永续债有所分化。一级市场,发行、净增均环比抬升,发行收益率及利差有所分化。

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正文


降准之后信用债的走势特征


本周五央行超预期降准0.25个百分点,引发市场广泛关注。我们回顾了2018年以来10次降准及降准后信用债市场表现,希望对本次信用债收益率和利差表现的预判有所借鉴。可以看出,多数降准后,短期内(5个交易日内)整体都跟随利率债下行,但由于每次降准时的市场和政策环境不尽相同,拉长期限(20个交易日)看信用债收益率和信用利差走势变化也存在明显差异。总结历史情况,有如下结论:

►在宣布降准之后短期(5个交易日),信用债收益率多数会跟随利率债收益率下行,但是下行幅度取决于此次降准对流动性真实改善情况以及配置需求情况以及降准时信用债收益率和利差绝对水平。

►宣布降准后20个交易日看,信用债收益率受到需求、情绪、信用风险等债市基本面因素的影响更大,并且降准难以改变债券整体走势。

► 降准后5个工作日信用利差表现多与信用债配置需求有关:配置需求强的时期信用利差整体压缩,配置力量减弱的时候则会出现明显走扩。

► 降准后20个工作日信用利差影响因素较多,每次表现各异,大致有如下规律:1)信用利差受信用风险和投资者风险偏好影响大。2)2018年三次降准,信用利差通常与国开收益率呈现同向变动。主因监管政策和需求因素占据主导,加之信用债绝对收益率和信用利差均较高。而2019年以来由于利率债整体呈现波动走势,而信用利差压至历史低位,信用利差与国开债走势整体呈反向变动。3)2022年的降准则与前期不同,尤其是11月份债市调整之时,主导市场的力量为负债端,短期降准对市场走势影响较小。4)短融和中票信用利差走势的分化,可能与降准时信用利差分位数水平有关。

我们认为本次降准后,信用债收益率短期仍会跟随利率债收益率下行,尤其是中短端可能会相对明显,中短端信用利差也会维持在历史相对低位的水平。同时我们认为此次降准之后对银行补充中长期限资金形成利好,有利于存单收益率的回落。在存单潜在供给减少的情况下,我们认为短端信用债需求也能够得到有效支撑。从当前信用债的供需环境来看,我们认为广义基金需求仍强。从信用债净买卖情况来看,理财和基金仍然对信用债呈现净买入,本周分别净买入164亿元和369亿元左右,期限结构上来看,理财仍然是一年及以内的产品为主,而基金公司及产品则是有一定拉长久期。


过去十次降准后市场具体表现


2018年4月,由于绝对收益率处于历史高位,降准后一周信用债收益率下行幅度为2018年三次降准后最大,且降幅高于利率债,信用利差明显压缩。但在很快出台的资管新规和违约风险影响下收益率转头向上,中票信用利差也走扩。

2018年6月降准后一周信用债收益率下行幅度小于4月降准,也低于利率债降幅导致利差走扩,主因资管新规和违约发生对于信用债需求的冲击。但由于后续资管新规过渡期监管放松,又陆续推出了多项宽信用政策,信用债收益率下行一直持续到8月上旬,整体下行幅度也是2018年3次降准后最大的。由于对信用风险的担忧,信用利差评级间分化,高等级压缩而低评级走扩。

2018年10月份降准后的整个四季度信用债收益率在短端和高等级下行幅度都不明显,主因这些品种绝对收益率均已降至历史中位数以下水平。而长端和中低等级下行幅度较大,一方面利率下行趋势确立,投资者拉长久期;另一方面民企等低等级债券扶持政策对于改善市场风险偏好取得了一定成效且投资者进行了城投的信用下沉。短融信用利差走扩而中票压缩。

2019年1月份降准后,由于年初配置需求较强,收益率下行幅度与2018年4月接近。并且短融利差处于历史高位,收益率持续大幅下行。后期经济基本面持续走弱,全球风险资产全面走弱带动避险情绪使得国开债下行幅度较大。降准初期,信用利差整体收窄,后期短融信用利差收窄而中票小幅走扩。

2019年9月份降准收益率下行幅度最小,甚至中票收益率出现上行,主要还是受到债市悲观情绪影响。信用利差变化不大,仍处于历史低位。

2020年1月份降准虽然净投放资金8000亿元,但是流动性还是受到缴税、地方债发行放量以及春节走款影响有所紧张,导致此次降准之后短期债市收益率下行幅度不及前几次。但由于随后疫情的影响,债市收益率出现大幅下行。大部分品种信用利差被动走扩。

2021年7月降准后,我们同样看到了信用债收益率跟随利率债出现了明显下行,信用利差普遍压缩在2-8bp左右。叠加广义基金配置需求维持及防风险下的“资产荒”持续,之后投资者拉长久期和加杠杆需求增加,收益率持续下行。

2021年12月份降准收益率下行幅度较小,主因降准后中央经济工作会议稳增长预期、货币政策继续放松预期反复、资金面波动以及年末止盈等因素使得收益率总体维持震荡,短端收益率受资金面波动影响波动较大。拉长期限看信用利差甚至有一定走扩。

2022年4月份和11月份降准后5个交易日内收益率未见明显下行,尤其是11月份收益率还出现明显上行。主要是因为11月份受到理财净值回撤赎回规模较大影响。


市场观察


我们根据中债估值收益率曲线,统计了1年期的非金融信用债、二永债和同业存单绝对收益率水平和信用债与同主体隐含评级的同业存单利差。从当前的绝对收益率水平来看,1年期各评级同业存单和非金融信用债收益率处于历史16%-24%分位数水平,银行二级资本债收益率在35%-41%分位数水平,但是永续债收益率处于历史相对高位,分位数达到76%-82%水平。从利差角度来看,非金融信用债(含城投)与同评级的同业存单利差多数走扩,绝对水平在12-18bp左右,处于历史40%-70%分位数左右,其中AAA-评级短融中票与存单利差相对较高。银行二级资本债和永续债继续分化,中高等级品种利差略有走扩仍不算高,在24-39bp,永续债的利差整体高于二级资本债,永续债位于历史82%-83%的较高的分位数水平,银行二级资本债位于29-44%历史分位数。整体来看目前高等级短融中票、银行永续债短端的收益率和与同业存单的利差处于相对高位。

从本周隐含评级AA和AA(2)活跃个券成交的情况来看,样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行,且多数样本券剩余期限在一年以内,我们认为反映出现在市场短端信用下沉明显的特征仍在持续。具体来看:1)隐含评级AA的成交中城投占比超1/3,区域多集中在江苏、浙江、安徽和福建等东部区域,层级以区县级为主,我们认为投资者仍更偏向好区域下沉策略,不过值得注意的是成华棚改、泸州兴泸活跃券成交和估值收益率均下行超10bp,幅度高于其他平台;其余较为活跃的个券分布在煤炭、钢铁和贸易等行业,其中剩余期限0.23年的开滦短券成交在约3.04%,成交价下行13bp,而估值仅小幅下行3bp,剩余期限1.98年的攀钢活跃券成交价和估值环比下行5-7bp,剩余期限在1.36年的浙国贸成交在3.13%左右,环比下行9bp,而估值变化不大。2)隐含AA(2)评级样本中,成交较为活跃的大都是区县或园区级的平台公司,但本周有一定财力偏弱或债务负担偏重区域的地市平台成交。比如剩余期限0.98年的青岛世园成交在6.49%左右,环比变化不大,但估值下行14bp;剩余1.1年的潍坊城建成交在4.24%,基本持平上周,而估值也下行8bp;昆明交通成交在5.56%左右,成交和估值收益率环比变化均不大;其余区域比如剩余期限0.08年的淮安交通和剩余0.53年的黄石城发成交收益率分别在4.2%和3.74%,相比上周成交收益率分别下降13和23bp,而剩余0.39年的嘉兴科技成交在约3%,环比抬升20bp,估值也环比抬升1bp。


注:本文摘自中金公司2023年3月18日已经发布的《降准之后信用债收益率如何变化》

报告分析师:

王海波 分析员 SAC 执业证书编号:S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号:S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号:S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876

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