投资要点

二季度美国GDP的头条读数受到非核心因素的干扰，实际上美国经济的内生动能极为强劲。我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。

1、2026年Q2美国经济：色“荏”内“厉”：

2026年Q2美国实际GDP环比年化增长1.5%（前值2.1%），尽管增速回落，但主要受到非核心因素的拖累，头条读数没有完全反映二季度经济增长的实况：一是，一季度政府消费因2025Q4政府关门高增，导致二季度增速因高基数自然回落；二是，AI投资叠加传统行业复苏，导致进口需求大增，贸易逆差进一步扩大；三是，终端需求较强导致企业被动消耗库存，私人库存减少对GDP构成临时性拖累。

去除上述临时性因素，核心GDP读数表明美国经济内生动能强劲。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q2环比折年率大幅抬升至3.9%（前值1.7%）。一方面，消费增速强劲反弹，说明高油价不是影响居民消费的主要因素，居民净资产在二季度因股牛行情获得较大增值，提升了居民消费倾向。另一方面，企业投资强劲，内部结构也更加均衡，反映传统行业的复苏。

2、尽管4月以来美债利率中枢持续提升，二季度传统行业没有“拖后腿”，经济对高利率的承受度明显增强：

一是住宅投资从低位反弹，增速回正，二季度美国住房销售价格提速上涨，地产购买增速也保持2025年初以来高位。

二是居民消费动能强劲，消费者信心从低位开始企稳反弹：一方面是通胀预期从高位回落，提升了居民的实际收入；另一方面是股牛行情提振了消费倾向，居民储蓄率进一步下探。

三是传统行业就业明显改善，对利率较敏感的行业在二季度的就业增长加速，甚至好于整体情况。劳动力市场从“不招聘、不裁员”向“谨慎招聘、不裁员”模式转变。

3、在美国经济全面复苏的背景下，美债利率快速拉升，进入“深水区”：

实际利率拉升的最大支撑来自经济对高利率的承受力提升。年初以来美国经济呈现全面复苏的特征，即AI投资引领、同时传统行业不掉队，和2025年的“K”型分化有本质不同。

通胀预期从低位回升，与实际利率一道对美债形成“双杀”。我们认为通胀预期后续仍有抬升空间，目前仍无法断言通胀压力已过峰。通胀预期的最大支撑同样来自经济对利率的承受力提升，这意味着居民对涨价有更高的容忍度，导致高利率和高通胀伴生。

4、在上周提示美债实际利率上冲对全球权益市场的影响后（参考7月26日的报告《“美元潮汐”未完待续》），我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。

风险提示：中东地缘局势对通胀预期形成进一步催化；财政部三季度融资计划使市场开始担忧长债供给；7月非农数据若超预期将继续抬升美债利率

2026年Q2美国GDP：色“荏”内“厉”

2026年Q2美国实际GDP环比年化增长1.5%（前值2.1%），尽管增速回落，但主要受到政府消费动能衰减、净出口拖累、私人库存变化等非核心因素的拖累，头条读数没有完全反映二季度经济增长的实况：

各类临时性因素的影响体现在：

一是，一季度政府消费因2025Q4政府关门高增，导致二季度环比增速因高基数自然回落，二季度美国财政收入同比-4.5%（前值6.8%），支出同比4.9%（前值2.9%），财政赤字率抬升至5.6%（一季度末为5.1%），但债务存量与GDP比值回落1%，降至118%附近；

二是，AI投资叠加传统行业复苏，导致进口需求大增，贸易逆差进一步扩大；

三是，终端需求较强导致企业被动消耗库存，私人库存减少对GDP构成临时性拖累。

去除上述临时性因素，核心GDP读数表明美国经济内生动能强劲。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q2环比折年率大幅抬升至3.9%（前值1.7%）。

一方面，消费增速强劲反弹，说明高油价不是影响居民消费的主要因素，居民净资产在二季度因股牛行情获得较大增值，进一步提升了居民消费倾向。耐用品消费增速增长亮眼（环比年化6.8%，前值0.5%），去除食品和能源的核心商品消费增速环比年化6.6%，略高于一季度增速（6.5%），明显高于2025年四季度水平（0.7%）。服务消费也有所回暖（环比年化2.2%，前值0.5%），住房消费基本持平（环比年化1.1%，前值1.2%）。二季度居民储蓄率回落至2.7%（一季度末为3.5%），反映居民仍在持续释放预防性储蓄。

另一方面，企业投资动力强劲（环比年化7.0%，前值6.5%），内部结构也更加均衡，反映传统行业的复苏：AI投资增速有所回落，信息处理设备环比年化8.3%（前值39.9%），软件投资11.4%（前值23.3%），研发投资7.5%（前值7.5%）；其余代表传统行业的投资增速回升，工业设备投资环比年化29%（前值4.7%），运输设备29.2%（前值-10.7%），住房投资增速回正，环比年化1.5%（前值-7.8%）。

内部结构：消费增速强劲，投资更加均衡

“K”型下端对高利率的承受度明显提升

尽管4月以来美债利率中枢持续提升，二季度传统行业没有“拖后腿”，经济对高利率的承受度明显增强，反映在：

1）住宅投资从低位反弹，增速回正，二季度美国住房销售价格提速上涨，平均月增速达1.5%（一季度为0.7%），地产购买增速也保持2025年初以来高位，现房销售总量还略高于一季度。

2）居民消费动能强劲，消费者信心从低位开始企稳反弹：一方面是通胀预期从高位回落，提升了居民的实际收入；另一方面是股牛行情提振了居民消费倾向，二季度居民储蓄率进一步下探至2.7%，已接近2022年的低位。

3）传统行业就业明显改善，对利率较敏感的行业（建筑业、制造业、交通运输、零售贸易等）在二季度的就业增长加速，甚至好于整体情况。跳槽员工的工资增速持续高于继续当前工作，反映劳动力市场解冻的迹象，从“不招聘、不裁员”向“谨慎招聘、不裁员”模式转变。

美债利率进入“深水区”

在美国经济全面复苏的背景下，美债利率快速拉升，已经进入“深水区”。7月以来，美债利率主要由实际利率贡献，10Y美债实际利率自4月以来从1.9%上升至2.5%，仅7月就上升了35bp，在短时间内有如此升幅历史罕见。

实际利率拉升的最大支撑来自经济对高利率承受力的提升。我们在对一季度美国经济数据的解读中已经指出有此现象（参考5月1日的报告《有胀无滞》），二季度美国经济数据则进一步加强了这个结论。年初以来美国经济呈现全面复苏的特征，即AI投资引领、同时传统行业不掉队，和2025年的“K”型分化有本质不同。

通胀预期从低位回升，与实际利率一道对美债形成“双杀”。我们认为通胀预期后续仍有抬升空间，因为目前仍无法断言通胀压力已过峰。通胀预期的最大支撑同样来自经济对高利率承受力的提升，这意味着居民对涨价有更高的容忍度，导致高利率和高通胀伴生。

涨价已蔓延至更广领域的商品和服务中。我们对6月PCE价格中的200多个细分项目进行分析，发现6月通胀动能回落主要来自涨速最快的商品，而涨速居中和最慢项目的通胀中枢仍在提升。尤其是涨速最低30%分位数的项目，价格同比已抬升至2.55%，说明短期内核心通胀增速甚至难以回落到2.5%下方，3%左右或许是新常态。

在上周提示美债实际利率上冲对全球权益市场的影响后（参考7月26日的报告《“美元潮汐”未完待续》），我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。

风险提示：中东地缘局势对通胀预期形成进一步催化；财政部三季度融资计划使市场开始担忧长债供给；7月非农数据若超预期将继续抬升美债利率

注：本文来自国泰海通证券发布的《色“荏”内“厉”——2026年Q2美国经济数据解读》，报告分析师：张剑宇、汪浩