救火:美联储加息路径重估

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三月暂停加息的概率在上升
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、郭新宇

导读

前美联储主席伯南克曾在其《灭火》一书中指出:灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动。虽然我们仍然认为美国发生系统性金融风险的概率仍然不高,但鉴于当前风险事件的持续发酵,美联储三月暂停加息的概率在上升,短期内金融风险的优先度将高于就业与通胀数据,但中长期来看,抗通胀仍是美联储的根本目标。

摘要

1.  金融传染性的特征是非线性和不可预见性,“金融危机总是在意想不到的时间,以意想不到的方式爆发”。根本原因在于金融活动的正常运行依赖于市场信心,但市场信心也会受到情绪干扰,使得风险事件发生时,金融传染性呈现非线性特征。此外,金融机构的风险敞口及其隐蔽性,增强了风险事件发生时,金融传染性的不可预见性,因此当某个风险事件发生时,市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生,并进一步增强了市场恐慌心理,损害金融活动所依赖的市场信心,并进一步引发风险事件,构成恶性循环。

2.  保障储户提款的及时性,是缓解银行挤兑的根本措施。监管机构救助措施的核心目标在于稳定储户信心和保障提款的及时性。对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护是最关键的措施,该措施针对已经破产的银行,主要目的是稳定储户信心,为储户兜底。创建新的银行定期资助计划 (BTFP),同时抵押品按照面值计算,该措施针对未破产但可能即将发生挤兑的存款机构,主要目的是为存款机构提供充足的流动性支持,保障储户提款的及时性。

3.  在监管机构出台上述措施后,基准情形下,我们认为发生系统性金融风险的概率已经显著降低。本轮风险事件根源于银行挤兑,但我们认为监管机构的上述措施能够在很大程度上稳定储户情绪,保证绝大多数银行储户提款的及时性,阻止银行挤兑预期的自我实现,使得这场“协调博弈”仍能够维持在较好的均衡点上。虽然这个过程中,仍有可能出现一些资质较差的银行继续承受挤兑风险,甚至个别银行会因此继续倒闭,但整体来看,系统性金融风险的概率已经显著降低。此外,本轮风险事件中的底层资产(国债、Agency MBS)都是高质量资产,可评估性高,与2008年金融危机时的CDO、CDOs有本质区别,高质量的底层资产,也是本轮金融风险可控的核心逻辑。

4. 对于联储而言,我们仍维持3月11日报告《非农就业对加息的指示意义有多大》中的判断,短期内,金融风险的优先度要高于就业与通胀数据,因为金融风险的发生,将导致金融条件的自发式收紧,不需要联储加息再来“推波助澜”。出于防范金融风险蔓延的“救火”需求,美联储三月暂停加息的概率在提升。但中长期来看,如果本次风险事件得到妥善解决,且金融条件没有明显收紧,那么抗通胀仍是联储的根本目标,政策收紧仍是美联储的主旋律,只是加息高度和持续时间将低于风险事件前的市场预期水平。

5.  预计当前风险事件的发酵和市场的高波动将至少持续一两周时间,甚至更长。首先,储户提款的及时性,将需要至少一至两周的时间进行持续验证;其次,监管当局对小银行的排查可能至少需要一到两周,甚至更长时间。该期间,由于监管当局“救储户,不救投资者”的救助原则,银行股的波动可能更大。

6.  风险提示:金融危机总是在意想不到的时间,以意想不到的方式发生。

正文


1.  金融传染性的特征是非线性和不可预见性


金融传染性的特征是非线性和不可预见性,根本原因在于金融活动的正常运行依赖于市场信心,但市场信心也会受到情绪干扰,使得风险事件发生时,金融传染性呈现非线性特征。此外,金融机构的风险敞口及其隐蔽性,增强了风险事件发生时,金融传染性的不可预见性,因此当某个风险事件发生时,市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生,并且进一步增强了市场恐慌心理,损害金融活动所依赖的市场信心,并进一步引发风险事件,构成恶性循环。

首先,信心是金融活动得以正常运行的基础,但信心会受到情绪干扰。金融活动的本质是一种协调博弈(Coordination Game)(例如储户之间的博弈、金融机构之间的博弈),存在两个甚至多个均衡点,只有当市场信心充足时,才会达到最优的均衡点。例如对于储户来说,银行正常运行和银行发生挤兑就是协调博弈下的两个均衡点,在银行正常运行时,单个储户去提款,完全能够拿到现金,因此这时储户没有任何动机去挤兑银行,因为没有意义,银行并不差你这一个客户。但在银行发生挤兑时,所有储户都有非常强的动机去挤兑银行,因为去晚了,可能就取不到钱了,自己将会产生损失。虽然国内外都有存款保险制度,但存款保险都会有限额(美国是25万美元),超过限额以上的部分,仍然面临着协调博弈下的多重均衡困境。

信心是使得金融活动维持在较好的均衡点的关键,信心是金融活动得以正常运行的基础,一旦这种信心被打破时,系统性金融风险随时都有可能发生。但信心会受到情绪干扰,当市场接连出现负面风险事件时,市场和储户的情绪和信心可能会受到较大冲击,从而引发金融活动由一个较好的均衡点,向一个较差的均衡点转化,在美国本轮风险事件中,就体现为对小银行的挤兑。

金融机构的风险敞口及其隐蔽性,增强了风险事件发生时,金融传染性的不可预见性。金融机构对实体经济,以及金融机构之间,都会存在风险敞口,但有时候这种风险敞口是具有较强的隐蔽性的,往往在风险事件发生之前,都不会被轻易发现,因此当某个风险事件发生时,市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生,并且进一步增强了市场恐慌心理,损害金融活动所依赖的市场信心,并进一步引发风险事件,构成恶性循环。

需要高度关注其他小银行是否会发生挤兑,以及监管部门的救助力度。目前监管机构已经作出较强力度的“担保”,使得系统性金融风险显著下降,但市场仍对部分小银行的丧失信心,股价大幅下跌:

1.  当地时间3月12日(周日),美联储宣布将向符合条件的存款机构提供额外资金支持,包括创建新的银行定期资助计划 (BTFP),以及为硅谷银行(SVB)和签字银行(Signature Bank)的储户提供全额保护。美联储的这一举措,使得系统性金融风险显著下降。

2.  当地时间3月13日(周一),美国银行股仍出现大幅下跌,KBW银行指数下跌12%,第一共和银行(First Republican)、阿莱恩斯西部银行(Western Alliance Bancorp)、西太平洋合众银行(PacWest Bancorp)等股价大幅收跌,仍反映出市场对小银行风险的高度担忧。


2.  如何解读监管机构推出的三项救助措施


当地时间3月12日(周日),美联储联合其他监管机构宣布对存款类机构的救助措施,主要为三项内容:

1.  创建新的银行定期资助计划 (BTFP) 提供,向银行等符合条件的存款机构提供长达一年的贷款,存款类机构需要以美国国债、机构债务和抵押支持证券等合格资产作为抵押品,同时这些资产将按面值估值

2.  对硅谷银行(SVB)和签字银行(Signature Bank)的储户存款提供全额保护,包括在投保范围内和在投保范围外的储户资金。

3.  表示美联储正在密切关注整个金融体系的状况,并准备使用其所有工具来支持金融和经济体系,承诺将视情况采取额外措施。

三项救助措施中,第二条对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护是最关键的措施,该措施针对已经破产的银行,主要目的是稳定储户信心,为储户兜底。小银行当前面临的最根本、最急迫的问题是挤兑风险的快速上升,如果没有进行及时干预,银行挤兑就会变成预期的自我实现,在协调博弈的多重均衡中,由一个较好的均衡状态(银行正常运行),向一个较差的均衡状态转化(银行挤兑)。监管机构对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护,就相当于对储户进行全面兜底。对储户的全面兜底目前虽然只针对硅谷银行和签字银行,但释放出的信号更加重要,即相当于宣誓,如果有其他银行出现挤兑,监管机构也将为储户进行全面兜底。

监管机构为储户兜底措施,可以在很大程度上阻止预期的自我实现,告知银行储户,他们的存款是安全的,是可以全额保护的(无论投保还是未投保),不需要去挤兑银行,因此整体上仍然可以使协调博弈维持在较好的均衡状态(银行正常运行),而非较差的均衡状态(银行挤兑)。

第一项救助措施,创建新的银行定期资助计划 (BTFP),同时抵押品将按照面值估值,该措施针对未破产但可能发生即将发生挤兑的存款机构,主要目的是为存款机构提供充足的流动性支持,保障储户提款的及时性。保障储户提款的及时性,才是缓解挤兑的根本措施,当储户发现自己的提款需求仍像正常时期时,能够得到及时满足,储户也就没有动机再去挤兑银行。虽然第二项措施可以在很大程度上阻止银行挤兑,但可能受情绪扰动以及部分小银行的特殊性问题,仍有一些小银行可能面临挤兑风险,此时这些银行仍将被迫抛售资产,以应对提款需求。监管机构推出的银行定期资助计划 (BTFP)就是为了应对这种情况,存款机构可以将自身持有的高质量资产(国债、Agency Debt and MBS等)作为抵押品,从而从联储获得流动性支持,保障储户提款的及时性。美联储在这过程中扮演了“最后贷款人”的角色。

抵押品是按照面值来进行抵押(valued at par),而非市值,因为在加息过程中,这些高质量债券都出现了明显下跌,市值已经明显低于面值,如果仍然按照市值进行抵押,银行获得的流动性将相对较少,并且极端情况下,如果完全按照市值进行抵押,可能仍有个别银行资产端的合格抵押品,覆盖不了负债端的提款需求,仍可能面临流动性风险。并且银行对这些高质量资产(国债、Agency Debt and MBS)的会计处理很多都是持有至到期(HTM)或可供出售金融资产(AFS),都是以面值计入资产负债表,因此在作抵押的时候,会计处理上也更为方便。

第三条措施是美联储承诺将视情况采取额外措施,该项措施主要针对后续可能发生的其他风险,主要目的是稳定市场信心。这项措施看似不重要,但实际上也是带有明显的政策宣誓意义,表示监管机构随时采取更多的措施,来应对可能出现的其他风险事件,主要目的是稳定市场信心和情绪。

在监管机构出台上述措施后,基准情形下,我们认为发生系统性金融风险的概率已经显著降低。本轮风险事件根源于银行挤兑,但我们认为监管机构的上述措施能够在很大程度上稳定储户情绪,阻止银行挤兑预期的自我实现,使得这场“协调博弈”仍能够维持在较好的均衡点上。虽然这个过程中,仍有可能出现一些资质较差的银行继续承受挤兑风险,甚至个别银行会因此继续倒闭,但整体上来看,系统性金融风险的概率已经显著降低。

除了监管机构为储户兜底外,底层资产的可评估性高,也是本轮金融风险可控的核心逻辑。虽然SVB等小银行本身过于激进的投资策略(过分拉长久期,同时相对忽视风险对冲)是其爆雷的重要原因,有一定的“特殊性”,但小银行都或多或少存在这方面的问题,因此SVB等小银行本身的所谓“特殊性”并不是本轮风险可控的根本原因。本轮金融风险可控的根本原因在于其底层资产的可评估性高,浮亏的底层资产基本都是Agency MBS或国债,基本都可以视为无风险资产,并且流动性较高,这些资产的可评估性和透明度非常高,与2008年金融危机时的CDO、CDOs有本质区别,后者的底层资产并不透明,可评估性极差,造成恐慌心理快速传播,信心崩塌。但Agency MBS或国债的可评估性较高,不会出现由底层资产质量问题引发的恐慌。


3.  当前的救助措施能完全阻止银行继续破产吗


保障储户提款的及时性,才是缓解挤兑的根本措施,当储户发现自己的提款需求仍像正常时期时,能够得到及时满足,储户也就没有动机再去挤兑银行。若储户提款的及时性得不到满足,同时叠加短期情绪波动和非理性因素,使得储户仍有一定动机去挤兑银行。站在储户的立场上,虽然存款最终都会被全额保障,但这是在银行被接管或破产之后才会发生,而在这之前,在当前风险事件发生的环境下,如果储户发现自己提款的及时性得不到保障,储户可能仍有一定动机把存款从一家资质较差的银行取出,而转存至其他资质更好的银行,或购买更安全的金融工具(例如美国国债)。

监管机构推出的银行定期资助计划 (BTFP),目的就是要为存款机构提供充足流动性,保障储户提款的及时性,但仍可能面临抵押品不足的情况。当前BTFP支持的合格抵押品包括美国国债、机构债务和抵押支持证券、其他合格资产等,但对于由储户情绪波动导致的大规模提款需求,个别小银行的合格抵押品可能仍覆盖不了储户的大规模提款需求,如果出现这种情况,这些小银行仍面临着倒闭风险。对于监管机构而言,如果这种情况较多的发生,BTFP合格抵押品的范围可能会进一步扩大,以提供充足流动性支持,保障储户提款的及时性。


4.  银行股为何还明显下跌:救储户,不救投资者


当前银行股仍在下跌主要有三点原因:

1.  监管机构救储户,但不救投资者。无论是此前财长耶伦的表态,还是美联储联合其他监管机构发布的公告来看,明确的救助原则就是“救储户,但不救投资者”,因此现在投资者(包括股权)也同样陷入恐慌性的抛售之中。

2.  当前的救助措施并不能完全阻止银行继续破产,因为受到储户情绪扰动、小银行本身流动性储备和合格抵押品数量等因素影响,个别资质较差的银行仍面临着破产风险,使得投资者出现恐慌性抛售。

3.  小银行长期盈利能力可能面临永久性下降:即便小银行能够从这次风险事件中全身而退,但也将面临两个问题,一是风险事件之后,储户可能更倾向于更安全的大银行,造成小银行的存款流失,不仅使小银行的资产规模更小,也使其吸储成本更高;二是监管机构对小银行的审查可能更加严格,面临的合规成本将会上升。这两个问题都将影响小银行的长期盈利能力。


5.  当前风险事件如何影响联储加息路径:金融条件视角


对于美联储而言,短期内,金融风险的优先度要高于就业与通胀数据,因为金融风险的发生,将导致金融条件(financial condition)的自发式收紧。从根本上来讲,美联储加息(包括调整加息步伐、提高终点利率、延长高利率持续时间等)是为了收紧金融条件,从而抑制需求和通胀。但金融风险事件发生时,宏观波动性将会明显增大,信用利差走阔,信贷标准收紧,风险资产价格明显下跌,都会导致金融条件的自发式收紧。因此美联储在此时不需要再通过加息的方式进一步收紧金融条件。如果风险事件演变为系统性金融风险,伴随着金融条件和信贷的自发收紧、消费和投资信心的下降,经济下滑的速度可能并不可控,继而引发失业率快速上升、通胀快速回落。因此我们仍维持3月11日《非农就业对加息的指示意义有多大》报告中的判断,对于美联储而言,短期内,金融风险的优先度要高于就业与通胀数据。

出于防范金融风险蔓延的“救火”需求,美联储三月份暂停加息的概率在上升。但从中长期而言,如果本次风险事件得到妥善解决并最终平息,且通胀仍维持高粘性,那么抗通胀仍是美联储的根本目标,政策收紧仍是美联储的主旋律。具体而言,我们将美联储中长期加息路径分为三种情形:

1.  情形一:风险事件演变为系统性金融风险,发生金融危机,并由此导致深度的经济衰退。那么对应的失业率将出现快速上升,经济中过剩的需求将被快速打压下来,通胀也将迅速下降,对应的联储不仅不会加息,反而会降息。

2.  情形二:风险事件得到妥善解决并最终平息,同时金融条件在风险事件平息后,回归到风险事件发生前的水平,经济活动和通胀并没有受到风险事件的明显冲击。对应的美联储将在风险事件平息后,重回加息路线,终点利率可能只是略低于风险事件发生前市场预期的水平。

3.  情形三:风险事件得到妥善解决并最终平息,但金融条件因为风险事件的发生,而出现了明显紧缩(回不去了),如信用利差扩大、风险资产承压、信贷标准收紧等等。那么对应的美联储可能不再加息,或小幅加息,使得终点利率明显低于风险事件发生前市场预期的水平。

其中情形二是我们的基准情形,即在本次风险事件得到妥善解决并最终平息后,若金融条件没有明显收紧,那么抗通胀仍是美联储的根本目标,政策收紧仍是美联储的主旋律,只是加息高度和持续时间低于本轮风险事件前的市场预期。当前美联储官员已经进入静默期,对于后续的加息路径,美联储可能将在3月的议息会议中给出更明确的指引,虽然出于“救火”的需要,这种指引可能会略微偏鸽派,包括SEP中的加息预期指引。


6.  当前市场高波动仍将持续一段时间


预计当前风险事件的发酵和市场的高波动将至少持续一两周时间,甚至更长。

1.  储户提款的及时性,将需要至少一至两周的时间进行持续验证。提款的及时性,是防止银行挤兑的根本措施,而这个验证期可能需要一到两周时间,当储户发现自己的提款需求能够被及时满足时,银行挤兑风险也将显著下降。

2.  监管当局对小银行的排查可能至少需要一到两周,甚至更长时间:监管当局的恐慌程度可能并不亚于资本市场(毕竟谁都不想在金融危机的历史上留下这浓墨重彩的一笔),内部可能已经在排查小银行的流动性等各类问题,而这可能至少需要一到两周,甚至更长时间。

如果金融风险的传染性超预期,储户提款的验证期(反复验证)和监管当局排查期(增加排查对象、排查项目等)都有可能更长,导致风险事件的发酵和市场的高波动的持续时间可能更长。


7.  后续可能还有哪些风险点:流动性风险叠加信用风险


本轮风险事件发生的根本原因在于流动性风险引起发的银行挤兑,但底层资产仍是健康的,并未出现明显的信用风险。本轮风险事件的起因是银行购买的国债、Agency MBS产生的巨额浮亏以及短期流动性短缺,但银行本身的资产质量(国债、Agency MBS)仍然相对较高,除了持有的高质量证券之外,银行贷款未出现明显的信用风险。但往后看,随着美国经济的持续走弱,信用风险可能会持续上升,可能与流动性风险“遥相呼应”,对金融体系构成更大的冲击。

基准情形下,虽然我们仍预计美国经济将陷入温和衰退,同时伴随着美联储加息,金融脆弱性也在上升,出现系统性金融风险的概率也在上升,但整体而言,我们认为信用风险和流动性风险“遥相呼应”并进而严重冲击金融体系的概率仍然相对较低。


8.  启示:金融监管如何平衡“短期救火”与“严肃市场纪律”


金融监管的艺术在于平衡“短期救火”和“严肃市场纪律”。为了防止金融风险蔓延的“短期救火”行动,就不可避免地需要对金融机构提供一些救助政策,尤其是系统重要性结构(大而不倒),包括本轮监管机构对其他储户的兜底和对其他银行的流动性支撑,都是“短期救火”。但这也可能导致金融机构本身的道德风险上升,认为即便此后出了风险,也会有政府兜底,所以可以从事更多的高风险活动。因此金融监管也同样需要“严肃市场纪律”,通过对金融机构的惩罚,降低金融机构的道德风险,例如出现风险事件后,要求该机构破产,股权清零。

当失火时,监管当局的优先选择是“救火”,而非“严肃市场纪律”。当市场出现较大的风险事件时,这时候监管当局再强调市场纪律和防范道德风险,就无异于火上浇油,这也是2008年金融危机中,雷曼事件给的教训。伯南克曾在其《灭火》一书中强调“灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动”,因此当失火时,监管当局的优先选择是“救火”。

从上述分析可以推断,本轮风险事件中,监管当局可能会允许个别小银行破产,从而“严肃市场纪律”,防范道德风险,但也不会允许较多小银行爆雷,因为金融传染性是非线性和不可预测的,小银行的连续爆雷可能会引发一系列意想不到的后果和市场信心的丧失,进而有系统性金融风险的可能。本次应对风险事件时,监管机构明确的原则是“救储户,但不救投资者”,也是在力图在“救火”的时候,避免道德风险。


9.  风险提示


金融危机总是在意想不到的时间,以意想不到的方式爆发。


注:本文来自国泰君安证券2023年3月14日发布的《救火:美联储加息路径重估-230314

报告分析师:董琦、郭新宇

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