投资要点 ·

7月制造业PMI重回收缩区间，主因高基数、季节性淡季、极端天气及内需不足等共同影响。行业K型分化持续，高端制造景气向好，地产与周期行业承压，外需指数边际走弱但高端需求仍有支撑。内需疲软带来价格、库存指数回落，制约盈利修复。建筑业短期承压，但预期回升。伴随政治局会议释放积极信号，政策窗口期打开，预计基建或为三季度稳增长重要抓手。

2026年7月份，制造业PMI为49.2%，比6月下降1.1个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，比6月下降1.1个百分点；建筑业商务活动指数为47.0%，比6月下降2.0个百分点。

制造业PMI超季节性回落，重返收缩区间。究其原因，一是4-6月制造业持续景气形成高基数，存在技术性回落特征；二是7月处于工业传统生产淡季，叠加多地高温、洪涝等极端天气，扰动企业正常生产经营；三是需求端还需提振。新订单指数单月降幅远超生产端，同时新出口订单小幅回落，外需支撑边际弱化。

行业景气K型分化特征延续。AI产业链带动的通用设备、计算机通信电子等高端行业供需两旺，持续引领产业升级；而黑色冶炼、非金属制品、传统汽车等周期、地产链行业持续收缩，产业转型阵痛延续。外需层面短期边际走弱，但整体韧性充足。新出口订单指数虽然小幅回落，但是结合韩国AI相关出口高增态势，海外高端需求仍然支撑有力。

原材料：涨价放缓，采购回落，库存去化。原材料价格指数持续回落，上游成本压力边际缓解，但终端需求不足导致企业定价权减弱，行业盈利修复受限，价格剪刀差格局延续。受需求回落影响，企业经营趋于保守，采购、补库意愿偏低，库存策略维持谨慎。

非制造业结构分化，建筑业短期承压、后续修复可期。服务业整体景气回落，依托暑期文旅消费呈现结构性亮点，但金融、地产、批发服务拖累明显。建筑业受天气与行业基本面双重影响短期走弱，但企业预期改善，叠加财政发力、灾后重建需求，三季度施工景气有望边际修复。

政策窗口期已打开，基建托底有望率先发力。7月政治局会议明确要求“加大逆周期调节力度”和“及时谋划出台务实管用的增量政策”，政策定调积极。后续财政支出节奏或加快，增量政策有望适时推出，助力经济景气修复、夯实复苏基础。我们预计，三季度基建投资有望成为托底经济的重要抓手。

高基数叠加淡季扰动，制造业PMI超季节性回落

2026年7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比6月下降1.1个百分点，自今年3月以来首次回到收缩区间，且降幅强于季节性。

究其原因，第一，高基数效应。2026年上半年制造业整体运行稳健，4-6月PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，持续处于扩张或临界区间。连续数月的高景气运行形成了较高的同比基数，7月环比回落具有一定技术性特征。第二，传统生产淡季。7月为工业生产传统淡季，叠加全国多地高温、暴雨、洪涝等极端天气频发，企业正常生产经营活动受到较大干扰。第三，需求端疲软。新订单指数从6月的51.2%骤降至48.5%，单月下降2.7个百分点。这一降幅远大于生产指数的1.5个百分点降幅，表明需求端问题是当前经济下行的核心矛盾。同时，新出口订单指数也下降0.5个百分点至49.6%，外需支撑力度边际减弱。

2026年7月份，从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。其中，新订单指数、生产指数分别下拉本月制造业PMI 0.81个、0.38个百分点。

企业规模的景气分化值得关注。2026年7月份，从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.5%、49.7%和47.4%，比6月下降1.2个、0.8个和0.8个百分点，均低于临界点。

制造业内部呈现鲜明的结构性分化。2026年7月份，高技术制造业PMI达53.3%，高于制造业总体4.1个百分点，装备制造业PMI为51.4%，高于总体2.2个百分点，两者持续处于扩张区间，发挥着"压舱石"和"牵引器"的双重作用。与之形成对比的是，消费品行业PMI大幅回落2.4个百分点至47.8%，从6月的扩张区间跌入收缩区间，反映消费端需求修复仍不稳固；高耗能行业PMI为47.0%，延续疲弱态势，与传统周期性行业产能出清、房地产链偏弱的大背景一致。

新旧动能分化延续，内需仍需提振

2026年7月份，生产指数和新订单指数分别为49.9%和48.5%，双双落入收缩区间。值得注意的是，7月新订单指数回落幅度（-2.7pp）明显大于生产指数（-1.5pp），这可能加剧供需失衡，对未来生产形成进一步压制。采购量指数同步降至49.4%，反映企业补库存意愿不足，观望情绪上升。

一个相对积极的信号是，7月制造业生产经营活动预期指数为54.1%，尽管较6月的54.3%略有回落，但仍处于较高景气区间。其中，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上。企业家的中长期信心并未因单月数据波动而明显动摇。

从行业层面看，2026年7月份，通用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，市场活跃度较高。这表明AI产业链带动的产业升级主线仍在持续验证，新旧动能K型运行态势进一步确认。与此同时，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数和新订单指数均低于临界点。传统产业与新兴产业的景气差距进一步拉大，产业结构转型的"阵痛期"特征愈发明显。

外需指数边际回落，但是出口仍有强劲韧性。2026年7月份，新出口订单指数为49.6%，较6月回落0.5个百分点。7月，韩国前20日出口同比增速52.3%，虽然相比6月的60.2%有所回落，但是仍然高位运行，或反映AI相关需求仍处于较快增长区间。下一阶段，我们认为我国出口依然具有强劲韧性，外贸延续“总量稳、质量优、韧性强”的特征。

原材料：涨价放缓，采购回落，库存去化

2026年7月份，主要原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为47.8%，连续4个月回落。其中，有色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均低于45.0%。

价格指数持续回落传递出多重信号：一方面，上游大宗商品价格波动趋于温和，中下游成本压力有所缓解；但另一方面，出厂价格指数持续低于荣枯线，反映终端需求承接能力不足，企业定价权偏弱。价格剪刀差格局仍在延续。

或受需求疲弱影响，企业采购意愿减弱。2026年7月份，采购量指数降至49.4%。从库存端看，7月份，原材料库存指数为48.3%，比6月下降0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少，企业库存策略仍偏谨慎。此外，产成品库存指数为48.6%，比6月上升0.9个百分点。

非制造业景气度：建筑业短期承压、预期向好

服务业景气度边际回落，虽不乏结构性亮点，但分化也较为凸显。2026年7月份，服务业商务活动指数为49.3%，比6月下降1.1个百分点，服务业市场活跃度有所回落。其中，暑期文旅消费的季节性回暖是7月服务业的结构性亮点，航空运输、住宿、文体娱乐等行业业务总量增长较快，反映服务消费仍具韧性。但批发和货币金融服务的大幅下降构成主要拖累，叠加资本市场服务和房地产持续低于荣枯线，服务业整体仍难言乐观。不过，服务业业务活动预期指数为56.0%，与6月持平，在当期景气回落的背景下预期未动摇，表明企业对服务业中期前景仍有信心。

建筑业景气度当期回落、预期回升，接下来有望加快修复。2026年7月份，建筑业商务活动指数为47.0%，比6月大幅下降2.0个百分点。建筑业新订单指数仅为40.1%，比6月下降6.2个百分点。高温暴雨洪涝等极端天气固然是重要因素，但更深层的原因在于房地产市场持续调整、基建项目推进放缓等结构性压力。建筑业从业人员指数降至40.9%，比6月下降1.4个百分点，就业压力值得关注。

不过，2026年7月份，建筑业业务活动预期指数逆势上升0.7个百分点至51.8%，这一当期弱、预期升的组合或表明，企业预期天气因素消退后施工将恢复，且可能预期后续灾后重建需求释放将带来订单增量。三季度基建投资有望在财政节奏提速的推动下逐步发力。

综合判断，我们认为，7月PMI的回落是多重短期扰动与结构性压力共振的结果。高基数效应（4-6月连续景气运行）、季节性因素（传统生产淡季、极端天气）有望在8月逐步消退，但是也要高度重视经济运行中的困难挑战。7月中央政治局会议明确要求“宏观政策要发力提效”、“加大逆周期调节力度”、“加力扩大内需、优化供给”、“及时谋划出台务实管用的增量政策”。我们预计，接下来随着财政支出节奏加快，经济景气度有望边际修复。

风险提示：政策效果不及预期；地缘政治风险超预期；房地产需求待提振。

注：本文来自国泰海通证券发布的《K型分化延续，政策加力可期—2026年7月全国PMI数据解读》，报告分析师：侯欢、汪浩