引子

北京时间2026年7月30日晚间，美元兑日元的汇率剧烈波动，如上图所示，USDJPY从163.741一度下挫至157.938，振幅高达3.67%。目前，USDJPY稳定在160.610附近。

对于这一现象，投资者们已经见怪不怪了，不少人的第一反应是，日本财务省对日元汇率进行了干预。这是因为，日元实在是太弱了，刚创下了40年以来的低位，并且日本财务省也不是第一次干预了。虽然日本官方还没有明确的表态，市场机构已经对本次干预的规模进行了估算：约5万亿日元，折合311亿美元。

对于此类汇率干预，市面上的通俗解释是“日本在国际市场大量购入日元、卖出美元”。但是，这种解释太过碎片化，没法让我们系统性地理解旷日持久的日元汇率攻防战。

因此，在这篇文章中，我们将用最基本的跨境资本流动模型来解答以下4个基本问题：

1、什么是汇率贬值；
2、汇率贬值的正常应对措施是什么；
3、什么是直接汇率干预；
4、日元还有救么；

跨境资本流动和汇率贬值

事实上，汇率贬值的本质十分简单，那就是，跨境意义上的存款搬家。

如上图所示，在初始状态下，日本银行体系的利率低，美国银行体系的利率高，所以，天然存在跨境资本流动的动能，大量的实体会把存款从日本搬运到美国。于是，日元就有了持续的贬值压力。

表面上来看，汇率贬值和存款外流基本上是等价的，但是，后者跟资产负债表有很强的关联性，适合用于汇率分析。所以，“汇率贬值”→“存款外流”的语义转换是必要的。譬如，进行资本账户管制直接抑制了跨境存款搬家，是抑制汇率贬值的最直接、有效的办法。

既然存款外流来自于内外的息差，那么，遏制存款外流的办法很简单——加息。

但是，日本政府债务占GDP的比重实在是太高了，难以承受过高的利率，因此，日本央行对加息十分慎重。

如下图所示，日本央行在最新一次议息会议上选择不加息，继续保持1%的基准利率不变。

直接汇率干预

一方面，日本央行不敢加息；另一方面，USDJPY创了40年新低。那么，日本政府该怎么办呢？？

如上图所示，我们再回到跨境资本流动那张图当中，既然汇率贬值的本质是存款从日本银行体系流入美国银行体系，那么，我们可以想个办法，让大量存款一次性从美国银行体系流入日本银行体系。

如上图所示，日本持有了1.1万亿的美债，所以，日本完全可以先把一部分美债换成美元存款，然后再一次性地把这些美元换成日元。

当我们把贬值、升值这些动作都还原成资产负债表操作，就容易理解这段时间发生了什么事情。

如上图所示，先是市场自发力量在存款搬家，把日本当局架在火上烤；然后是日本当局一次大规模的逆向存款搬家，把日元汇率拉了回去。

通过上面的分析，不难发现，只要日本当局在外面有储备，那么，它就可以一直跟市场做这个拉锯。

在这里，我们还可以多想一步，设想一种极端情况，如果日本当局的储备耗干净了，他们还有办法维稳吗？？有办法，他们可以向国际机构借款，譬如，向IMF借款，重复上述步骤。事实上，在亚洲金融危机期间，不少亚洲国家都被国际机构收割过。

其实，日本这种情况挺奇葩的：一般国家，是外汇储备先打光，依旧有加息的空间；然而，日本却是加息空间很逼仄，却有不少外汇储备。

然而，跨境资本流动模型告诉我们，只要内外有息差，存款搬家的力量就会持续存在，再多的外汇储备都会耗干。

解决汇率问题的根本方法

在双寡头模型中，我们讨论过，一国货币的根本是该国掌控的一揽子垄断要素X。只要该国的X能在全球范围内保持足够的市场份额，那么，该国的汇率Ex就能保持稳定，即便该国政策利率Rx保持低位。

事实上，中国就属于这种情况，如上图所示，尽管中国的一年存单利率和美国的一年国债利率有巨大的价差，但是，这并不妨碍人民币对美元持续升值。其背后的核心原因在于，中国有庞大的制造业份额，并且，ppi处于上升通道。

然而，日本却没有保持低政策利率的根基，这是因为日本传统强势出口部门都在没落，譬如：1、造船；2、汽车制造；3、精密零件制造。

如上图所示，在支柱产业没落的大背景下，日本的货物和服务持续保持逆差，其中，2025年的逆差在4万亿日元的量级。因此，缺乏核心支撑的日元很难在强美元环境中逆势走强。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了一国货币背后的三大支柱：1、出口；2、利率；3、外汇储备。

对日元而言，整个格局岌岌可危：

1、出口方面，这是最根本的支柱，然而，日本缺乏支柱产业支撑，连年贸易逆差；

2、利率方面，过高的政府债务限制了日本央行的加息空间；

3、外汇储备方面，大概有1万多亿美元的外汇储备。因此，日元正处于一个“坐吃山空”的尴尬境地。

然而，不幸的是，日本当局可以动用的外汇储备可能没有1万亿美元。美国财政部长贝森特一直在鼓动日本当局加息维稳汇率：

1、如果（日本）政府愿意为日本央行提供政策空间，这将对稳定通胀预期以及避免汇率过度波动起到关键作用。——2025年10月

2、我深信，只要日本政府赋予日本央行行长植田和男充分的独立性，植田和男定会采取'其应采取的行动。——2026年5月

3、In my view, the yen looks very undervalued. The yen is very cheap.——2026-7-30

其背后的原因有两点：一方面，日本对美国保持大量的顺差，美国不希望日元继续贬值以扩大美日之间的贸易不平衡；另一方面，直接干预需要动用外汇储备，迫使日本大量卖出美债，这会推高美国政府的融资成本。因此，站在美国人的立场，他们希望日本人加息，并维持较为强势的日元，于是，压力传导到日本政府债务那边了。

最后，在贸易逆差、巨额政府债务以及地缘政治压力面前，日元易贬难升，间歇式的汇率干预只是拖延时间罢了，垮塌式贬值的结局不可避免。