作为一个干了几十年股票投资的老兵，老实说，对于这一个月来的硅基板块的暴跌，我的心情很复杂。

我也是见证过不少股市周期转换的人，1990年代的互联网、07年A股牛市、08年全球金融海啸、15年A股牛市、20年疫情、22年高通胀......

但这一回，不到一个月，市场便从极度狂热的硅基信仰，一下子哀鸿遍野，各种杠杆账户爆仓、中产被收割、国运变国难的新闻，说不清，躲不掉，一股深深的无力感涌入心头。

不少人跟我说，这轮科技股的深度回撤，费半指数高点回撤超20%，韩国存储双雄几近腰斩，A股算力板块踩踏，短短一个月内，全球AI硬件蒸发了数万亿市值，让他们怀疑AI叙事是不是到头了。

市场的恐慌情绪，甚至让他们联想到2000年互联网泡沫破裂的前夜。

但在我看来，这更像是一次“还账”而已，AI的故事，还没完。

01 必须还的账

熟悉股市的人都知道，股票市场的造富能力，很多时候都体现为，在短短的时间里，把一两年能发生的变化，过早、过度地折现进估值的账。

一轮产业趋势起来，估值往往用半年就打满未来两三年的预期。

SK海力士、三星电子、美光科技都是典型的例子，资本市场给的估值，已经把后面几年年的利润都计算进去了。

过去半年的AI硬件的估值扩张，涨幅一度明显脱离当期业绩。

所以，当流动性边际转弱、拥挤度到极值、基本面出现裂痕，杀估值就成了还之前扩张的账。

今天凌晨（北京时间），微软发布了财报，股价直线拉升超过8%。

原因是微软如期成为美国第一个下修AI CAPEX的大厂，从1900亿下修至1750亿，而且这是在上季度财报全面超预期情况下宣布下修。

同步发财报的Meta，就完全是另外一个局面，资本开支计划将下限从1250亿美元上调至1300亿美元，几乎等于在资本压力下不再上修。

然而，资本还是不满意，meta股价走势恰好和微软相反，大跌超过8%。

因为Meta自由现金流因为资本开支而大幅下降到个位数，接下来随时可能转负，微软是优等生尚且下修，Meta要更大幅度下修资本开支才能重获资本欢心。

而真正的重灾区，其实并不是Meta，而是AI存储板块。

今天，SK海力士继续下跌超过5%，距离6月底的高位，跌幅达到56%。

对于资本市场来说，由于科技股市值已经历一轮膨胀price in，AI agent的蜜月期—Coding牛已结束。

如果没看到新的可信增量AI应用大蛋糕，上修AI 资本开支，在资本眼中不是精明投资，而是一种理应得到控制的赌博，这才是AI半导体板块持续回调的底层原因。

这个“账”，没有谁躲得掉，必须得还。

02 故事没有结束

不过，还账不等于故事结束，因为人往往会系统性地低估了十年才看得清的变革。

一个被反复验证的规律：市场顶部往往领先基本面拐点约半年。

中金公司复盘2000年互联网浪潮时发现，在泡沫最终破裂前，纳斯达克经历过四轮平均跌幅13%-26%的大回撤，分别发生在1996年5月至7月、1997年1月至4月、1997年10月至1998年1月、1998年7月至10月。

每一轮下跌的触发因素均可归纳为产业趋势波折、宏观环境扰动和估值情绪过热，而每一次止跌回升又都源于产业新催化、宏观环境趋稳和估值情绪消化。

本轮自2022年底ChatGPT发布以来的AI行情，10%以上的回调已经出现三次，平均持续53天，远短于科网时代的回调周期。

易方达基金统计显示，1995年Netscape上市至2000年纳指见顶期间，纳斯达克100指数经历了12次超10%的回撤，费城半导体指数经历了9次，但每一次，在资本开支与盈利验证修复后，指数都重回趋势通道。

牛市不是一口气走完的，泡沫也不是一次跌干净的。当下的回撤，放在产业长周期里，可能只是其中一轮。

在产业增速真正见拐点之前，走出一个双头、甚至几轮大级别回撤，都是正常的。

所以，AI不是“没了”，而是中场休息。

黄仁勋在采访时，也提了很多关于AI泡沫的看法，他说到泡沫总有一天回来，但半导体短期不会崩盘：

因为这轮是基建驱动不是需求驱动，未来10年半导体行业要扩大5到10倍。现在存储、封装、代工全线短缺，泡沫总有一天会来，但5年内非常不可能，资本开支想砸都砸不出去，供过于求被不断推迟；

而关于Kimi的冲击，老黄认为跟当年DeepSeek冲击，英伟达单日跌了17%时的反应一模一样；

对于免费的AI，老黄认为这意味着更多使用、更多算力，反而是硬件的利好。

至于开源会干掉OpenAI和Anthropic吗？

老黄坦言，恰恰相反，最可能付费的就是用过免费AI的人。他说这两家会是人类历史上最成功的IPO。

AI不是一两年就发展完成的产业，未来十几年甚至几十年，未来的故事会远比现在精彩。

不要低估这种超长期的产业变革。

03 都出清了吗？

眼下，因为资金高低切换，AI这种新登板块有种被抛弃的感觉，而老登股则逆风飞扬。

估计你都难以想象，美股的可口可乐连续创出历史新高，估值甚至高于微软和谷歌；港股方面，新能源与消费电子也出现类似的走势，小米股价涨幅接近50%。

A股的“老登”行情，则最为系统性和广泛。7月至今，保险板块以+14.60%的累计涨幅居首，煤炭紧随其后上涨13.46%，银行板块亦录得12.58%；消费板块方面，白酒今天全线上涨，茅台也创出最近两个月新高。

但AI板块的筹码出清一直持续，现在可能已经到了末期。

海外方面，例如风暴眼--韩股。

大摩的观点，韩国杠杆ETF在6月底一度膨胀至500亿美元，相对市值规模是美国同类产品的4倍，是此轮波动的核心放大器。但随着市场下跌，该规模已收缩至170亿美元，且近期资金流入已明显停滞，这一环节的去杠杆已基本完成。

摩根大通Prime账户数据也显示，韩国市场多空比（L/S ratio）从高峰时的5.7倍降至7月27日的3.2倍，结合7月28日至29日价格动量因子的大幅回撤，大摩判断对冲基金去杠杆进度已达约90%，已接近2025年区间上沿。

散户融资方面，摩根大通的判断相对乐观。融资余额目前约为200亿美元，并未出现快速攀升，占市值比例今年以来实际上是下降的。该行认为，韩国散户手中仍有充足的股票浮盈、现金储备和海外资产，具备应对追加保证金的能力，散户杠杆风险相对可控。

外资方面，年初至今外资累计卖出韩国股票逾1100亿美元，其中90%的流出集中在两只存储芯片龙头股，这两只股票在MSCI新兴市场指数中的权重从6月底的9.5%和8.3%分别降至6.5%和4.5%，被动卖出压力已大幅减轻。

在估值层面，该行指出，KOSPI远期市盈率已降至5倍，自由现金流估值同样处于危机水平，叠加仓位改善，整体配置吸引力已显现。

国内方面，有机构统计，二季度基金科技持仓太挤，电子+通信合计一度接近60%，认为还要跌。但这个数据都过去一个月了，部分高拥挤标的已经腰斩，拥挤度正在快速消解。

另外一个关键指标，是结构，权益类基金里被动投资占比约40%，主动股票型占比市场估算仅约一成多，而上半年科技市值占比的上行，很大程度是上涨本身贡献的，并非全是主动加仓。

还有一个重要信号，是防御板块的走势。

回顾历史，防御板块出现下跌，往往是风格再平衡、资金回流成长的信号之一。

虽然目前资金仍往防御板块切，但如果这些防御板块出现连续下跌，那就会意味着，资金正走出避风港，成长股也有机会迎来活水修复。

04 结语

如果用一句话理清当下，我想最合适的，应该是：

短期，必须得还高估估值的账；但AI的长期故事没有改变，不要低估十年变革。

短期里，市场剧烈分化，导致的恐慌、焦虑、担忧情绪，都是正常的，但长期看，耐心是这轮分化里最可贵的品质。

真正能改变世界的技术变革，从不会被一次回撤抹平。

如果低估这种长期变革，你就会在最便宜的时候交出筹码。而那些穿越周期活下来的公司，恰恰是在别人还账时，拿到了十年维度才兑现的溢价。

讲了这么多，如果你还拿不定主意，我给你一个简单容易的做法：

关掉交易界面。（全文完）