洪灏:这一轮复苏很可能是由下到上,今年美元走软应是大概率事件

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等待下一波的机会到来
本文来自格隆汇专栏:六里投资报,作者:洪灏

2月23日,思睿集团首席经济学家洪灏在一场线上直播中,就经济与市场问题分享了自己的观点。

就本轮复苏而言,洪灏表示,它很可能是不同于以往自上及下、从上游—制造—消费传导的模式,而是从下游服务消费先开始,由下而上逐渐复苏。

虽然目前时日尚短,缺乏有效数据支撑,但市场先行,从股价表现来看,像互联网平台公司、旅游、餐饮、宾馆、航空等领域都实现了不同程度的修复。

相反,与上游关联更密切的大宗商品中,原油等并未随着经济的修复而大幅上扬。

从现在看到的情况,或者说市场price in的情况来看,可能是下游先复苏的一种格局。


这一次的复苏

很可能从下到上


问:您认为这次受到冲击之后,在具体的表现上,复苏的强度、长度等等跟以往有哪些比较明显的不一样的地方?关于这次的复苏,它到底是经济的内生动力在推动,还是更多是靠政策在推着经济往前走的?

洪灏:我觉得这一次复苏是很不一样的。

我们先看一下市场在告诉我们什么。

前两周,我写了另外一篇报告,应该叫做《是死猫跳,还是牛回头?》。

死猫跳就是形容市场跌下来,一个技术的反弹,再接着跌。

因为猫它有九条命,所以死猫跳可能它到了最后一命了,它再接下来创一个新低。

牛回头就很简单了,在所有的牛市里头,它的回调都是很快的,而且它的深度也不是特别深。

而且它回调的时候不会创一个新低。

当时我们问了一个这样的问题,是一个死猫跳还是一个牛市里头的回调。

我们看这一回,市场怎么样去告诉的?

因为毕竟市场的价格是千千万万的投资者、交易员,他去bid and ask,他去买卖交易出来价格。

它很可能是最接近于完美市场里头的均衡的价格。

我们现在看到,尤其在商品市场里,

如果各位还记得,在10月底这一波反弹出来的时候,大家都觉得中国由于在政策扶持下,它很可能经济要强力的复苏。

因此,如果经济强力复苏,同时中国是一个大宗商品的巨大的消耗者,中国大宗商品的需求就哗哗往上涨。

一个国际知名的券商说,大宗商品它就要又迎来一波巨大的牛市。

到了现在已经是2月的中下旬,我们看到的情况就是,

工业金属有一个非常好的修复,比如伦铜、铁矿石都有不同程度的修复。

但是原油,作为一个经济最重要的动力,因为毕竟经济的增长可不就是把能源变成经济增长的动力,你没有能源的消耗,就没有经济增长。

很简单,经济的增长本身最本质的就是能源的转化。

但是我们并没有看到能源的转化,我们并没有看到对于能源的需求。

我们看到的是,在大宗商品里头,工业商品它的价格是有一波飙升的。

但是我们看到,原油作为一个重要的经济增长的投入,它没有,它还是在七十几、八十没怎么动。

这告诉我们,是不是这一轮经济周期的修复,它可能跟以前不一样了。

以前都是早周期行业修复,复苏的势头从上游逐渐传到中游、下游。一般都是这样。

因为上游开始挖煤,开始挖矿,这些东西变成投入品,给中游的制造业,中游要把东西做造出来,给下游的消费者。

复苏是一步一步从上游到中游到下游,一步一步的推进、扩展、展开的。

这一轮,如果你看一下市场,股票市场在干什么?

股票市场,其实我们看到,互联网平台公司,它有了一波非常好的上涨。

整个互联网指数,比如恒指科技板块的ETF,它三个月翻了一倍。

我们看一下discretionary spending,像旅游、餐饮、宾馆、航空,这些都有不同程度的修复,而且他们的走势跑赢了整体市场的走势。

这个告诉我们,很可能这一次的复苏是从下游开始。

因为现在只是春节后的第一个月,很多数字它还是一个初步的统计。

现在看到的情况,或者市场价格price in的情况,可能是下游先复苏,上游好像没有特别大的动静。

这是很有意思的。

如果我们看一下海外的经验,似乎也是这样,服务业复苏得非常快。

比如美国,

为什么失业率这么低呢?

为什么找不到人?可不就是因为服务业先复苏。

服务业可不就是一个劳动力密集型的行业。因此服务业的修复比大家想象得要快。

也可能,比如美国号称有1万多亿美元的新增存款,美国的M2是百分之十几的增长,几十年来最快等等。

这一切就导致了下游消费第三产业,它先复苏。

所以我们中国会不会出现类似的情况?

很有可能。

因为大家都憋了三年,手上有这么多的存款,18万亿的存款,比美国1万多亿的存款还要多两倍三倍。

上游,比如房地产开工还没有起来等等。

所以是有可能,当然我们不是说它一定是这样的,而且这个可能性市场也看到了。

市场从自己的表现,无论是大宗商品市场,还是股票市场,它都在price in这一个可能性。

就是这一次的复苏,可能跟以前是不一样的。

而这一次的复苏,他的推动力,很可能是从下往上走的。


美元走软是大概率

人民币7.4是这一轮中最弱时


问:从去年下半年开始,从贸易顺差的角度来讲,这种是不是意味着贸易顺差部门,它有了贸易额上的顺差,但是并没有把收到的外汇比较迅速地去转换成人民币,这是不是会体现成持有人民币资产的一种犹豫?这种犹豫有没有可能在今年出现比较显著的削弱?

洪灏:首先,有的人认为贸易的顺差创了历史性的新高,但是我们央行的外汇储备还没有怎么动,大概是3.1万亿到3.2万亿。

因此大家认为这中间的差额,可能它就不见了。

但是我们搞经济研究的人我们都知道,这个表是要平的。

最重要的表并不是你盈利的损益表,而是你的资产负债表。

资产负债表是有借必有贷。

所以你这2万亿,如果你真的不见,你某一个地方一定会多出一块。

你2万亿去哪了?

所以我们秉着这个思路去找,这是第一点。

第二点,一般来讲,我们中国央行它的数据是比较可信的,它不是乱来的。

提出这两个假设,我们就回到表里头去找,多出来的究竟去哪了。

我们就看到了,去年,中国的海外资产的购买,它其实是在上升的,尤其是买的美国的agency debt。

它可能没有买更多的美国政府的债,

因为美国政府债说实话,去年表现得非常差,跌得比美国的股票还要狠。

所以你可以去买一些别的东西,包括agency debt,还有买一些其他的国别的债券等等。

仅此一个项目就多了1000多亿美元,还有其他一些比如渠道里头外币存款的增长等等。

这一些如果你把它全部加一块,我们把外储的变化加外汇存款的变化,加外国资产的变化、加其他资产的变化加起来,中国总的储备大概是在6万美元左右。

同时我们看到,中国持有的海外资产的量,它是在上升的,如果我没有记错,大概上升了6000到8000亿。

从这些种种的迹象来看,虽然最后也没有能够把表平掉,因为有很多细节我们还是不知道的。

但是我们也发现了,随着我们出口的顺差上升,我们的外汇资产也在上升,不仅仅表现在外储,其他的外汇资产也在上升。

这是第一点。

第二点,我认为今年美元走软,应该也是一个大概率的事件。

或者说,我们看到的前期115的高点,应该就是美元周期本轮的高点。

注意,我们现在说的美元的周期,它是一个10到17年的周期,它不是几天、几个月、几个周的周期。

在这个周期里,我认为,之前看到了美元115基本上是这轮的顶部,对应的就是我们人民币的起点,接近7.4这样的水平。

在我们做交易的时候,尤其是看长一点时,其实currency,它本身反映的就是一个国家的经济的周期,货币政策的变化,非常非常敏感。

这样看来,之前我们见到的7.4左右的水平,应该也是这一轮周期里头人民币最弱的一个水平。

它能够强到哪里我们不知道,

因为还有很多积木要堆在一块,才能把全貌给拼出来。

但是我们应该可以相信,如果我们假设的中国经济周期今年开始修复,对应的应该是人民币走强的一个趋势,

或者说7.4也应该是这个周期最弱的一个点了。

有的人觉得,是不是外汇资本出逃?其实我觉得不一定。

有人把资本出海就说成是资本出逃,其实我也不是这么看这个问题。

比如你看一下日本在海外的投资,

它占了日本总资产体量很大的一部分。美国对于海外的投资也占了很大的一部分。

所以资本去海外,中国的资本去海外,它一定会换成一些东西,换成一些海外的资产。

这样也对应着整体的资产负债表的平衡。


复苏已在路上

要有耐心等待


问:之前的文章您提到今年下半年联储说市场有一部分鸽派的投资者,他认为可能甚至会进入加息的弱化通道,甚至降息等等。但是似乎在您看来这个可能性是比较低的。您认为根本性的原因是什么? 

洪灏:我认为复苏已经在路上,所以我觉得大家要有耐心。

有信心,但是也要有耐心,它不是一天之内完成的。

对于美国的影响,其实不仅仅是我们中国的复苏。我们的复苏对他们肯定是有帮助的,因为毕竟中国是全球最重要的需求之一。

但是美国货币政策的改变,也要看美国的内部的情况。

刚才我们讲了,这一次的复苏跟以前是不一样的。

它是从下往上走的,从服务端向上游走的。

因此表现出来美国的劳动力市场还是非常紧。

这样,劳工收入的inflation,它的增长还是非常高的。

如果你想象一下,在通胀的计算里头,我把它简单粗暴地分成两个部分,

一个部分是我们的大宗商品增长。

大宗商品的增长,由于中国的复苏很可能也是从下往上走的,

因此大宗商品的价格并没有出现特别大的变化,甚至内部的结构出现了一些变化的。

一些由中国需求主导的大宗商品价格,并没有出现特别大的涨幅,基本上整个大宗商品的指数又回到了年初的水平,没怎么动。

但是,美国的服务业,以及房租,它的影响从现在的inflation的计算里头体现出来,这就完全不一样了。

所以这个就是所谓的通胀的粘性。

甚至比如,工资上去了之后,你是不可能给他减工资的。这个我觉得很可能市场没有price in。

如果是像他们的预期那样,美国的经济坏得超预期。

你必须要知道,你在许这个愿的时候它一定有一个catch,这个catch就是看到美联储要降息,或者市场要预期美联储降息,但美联储没法降息。

一个是它要保证自己的货币政策的capability,另一方面通胀的确是很高,也没有下来。

同时如果我们中国复苏比较快,当然这个是小概率事件,其实它甚至会影响到商品的basket,

不仅仅是美国自己的service basket的通胀居高不下,商品通胀甚至还可以重新的抬头,这样它就会影响美联储的决策。

所以我觉得市场很有意思。

前几天,我们看到美国收益率曲线倒挂过来,如果没有记错,是近30年来最倒挂得最厉害的一次了。

一般来说,倒挂影响领先美国的经济衰退大概是6到18个月。

同时在最近,你去看一下美国以及全球经济,基本上在今年的下半年进入衰退,是一个大概率的事件,它是很难跑出来的。

或者它即便是不衰退,但是它放缓的速度是more than enough,让人感受到这一次的放缓。


A股曾看到3500点

恒指反弹已达此前目标价


问:说到相关的预测,其实我们想到850天均线是您的一个独家的法宝,去年10月31号那篇《买买买》的文章里面,也是非常态度鲜明的向大家提示了这个机会。

所以从那个时候到现在,您觉得目前港股,或者至少是跟中国相关的权益市场的这些机会,目前来看大概已经实现了少?或者修复了多少基于850天均线的机会的反弹空间?

洪灏:去年10月31号我们写的《Mai!Mai!Mai!》这篇报告,恒指在14000多点,

我们当时定义恒指目标价是23000点,离当时14000多点的点位大概有50%多的空间。没有想到这么快就达到了。

而且如果回首当时市场的状况,它的波动也是几个方差以外的波动。

所以当时提出来23000点位的预测是没有人相信的,但是也没有想到这么快达到。

对于A股,当时的预测是3500点,

这一波行情上来,我们最高到3300出头,这样还差200点。

因为冲得这么急,大家的预期打得非常的饱满,同时你再往前看,

可能我们要等到更多的利好,或者更多复苏的数据去confirm我们复苏的进程。

毕竟由于在春节期间我们缺乏数据,很多朋友他会拿春节的票房、春节出行人数来看,其实我觉得这些有很强的一次性和季节性的因素。

因此我们并不能够过分地去解读,我们并不能够马上从这些数据去得出一个什么样的结论。

所以,暂时我们没有把恒指的目标价改变。

同时在我们写上两篇报告的时候,在22000多点的时候,其实我们也提示了回调的可能性。

多说两句,850天均线,准确的说应该是850周期。

它是一个时间窗口,它可以是秒、分钟、小时、天、周、月、年,

它是一个时间窗口的序列,而不是一个时间周期的序列。

同时,它并不是一个所谓的技术分析,它是从经济周期的理论的波长反推出来的。

它并不是我们看什么均线画线画出来的。

这条线在过去三年疫情里头,它在三个重要的时间点都被触及到了。

比如2020年的3月23号左右,这个指数跌到了850周期线就不跌了,它就开始反弹了。

第二次,在2022年的3月16号,它跌到一个底部,开始反弹,反弹触及到850周期线,它就止步了,就不动了。

在2020年的七八月份,反弹跌下来这一波,其中有一波反弹,这波反弹到850周期线也止步了,也停止了。

这一波正好22700多点,对应当时的850周期线是在22500多点左右。

差200点。我不会argue 200点,因为实在是太小,这个误差。

所以,首先我想说的是,这是一条很重要的线。

第二,它不是一个简单的技术分析,它是一个从经济周期理论、经济周期的波长倒推出来的一条线。

倒推完了,我们才看到这个线它的重要性。

当时我做研究的时候,我也不知道会发生这种事情。

我们并没有一个既定的结论,去论证假设。

到了现在,因为我们的目标位也暂时到了,同时,我们也在等待更多的数据,去支持我们复苏的理论,

可能更多的政策以及信息的修复,让上攻的趋势进一步的展开。

所以我们现在暂时按兵不动。

最近这几篇报告,大家看得很明显,我们都是非常relax的。

我们也理解有一些交易员,他可能就获利了结了。

因为毕竟你要是交易恒指,赚了50%多;你要是交易恒生科技,赚了100%多。

如果你交易个股,比如互联网板块,有一些翻了3倍;如果你交易中国房地产的美元债,有一些他翻了6倍。

等待下一波的机会到来,我们不着急。

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