投资要点

第三轮宏观冲击开始，美元流动性和美债利率是影响本轮行情最主要的宏观变量，仍需关注美债实际利率上冲对全球权益市场的影响。

1、第三轮宏观冲击开始：

我们在6月15日提示“美元大回摆”（参考报告《美元大回摆》）后，6月18日美元指数上冲突破100，纳指和韩国综指均迎来明显回撤。随后6月28日，我们继续提示美元仍有较大的重定价空间（参考报告《“美元潮汐”进展几何》），7月上半月上演第二轮宏观冲击，A股和韩股均受到较大影响。上周（7.20-7.24），第三轮宏观冲击开始，美元指数和美债利率均快速上冲，美债利率突破2025年初以来新高，美元指数再次站上101。

本轮冲击的影响较前两轮或更高。原因在于：1）美元和美债利率同时上冲，相当于流动性和资金成本同时收紧；2）本轮美债利率破前高，主要是实际利率贡献，相比通胀预期，实际利率的上冲更具趋势性，导致美债利率易上难下。

美债实际利率的锚在哪？实际利率回落，关键要看到实体经济对利率的承受度明显下降。从就业、消费、地产购买等数据看，经济动能虽略有回落但仍具有很强的韧性。

“美元潮汐”未完待续。我们继续提示：美元流动性和美债利率是影响本轮行情最主要的宏观变量，仍需关注美债实际利率上冲对全球权益市场的影响。

2、7月FOMC前瞻：鹰派信号会有多强？

7月FOMC会议按兵不动是基准情形，关键在于市场从这场会议所解读出的鹰派信号会有多强。由于6月点阵图显示委员会内部较为鹰派的倾向，此次会议若按兵不动，或将出现反对票（鹰派委员Logan和Hammack可能投下反对票）。

我们认为需要关注：1）本次会议有多少反对票，声明中是否会披露投下反对票的委员及其反对理由；2）中东局势演化对市场通胀预期的短期催化作用；3）8月初公布的非农与通胀数据，或可提供实体经济对高利率承受能力的更多证据。

3、新一轮301关税有何影响？

事件：7月23日，白宫宣布将从7月24日开始对60个贸易伙伴加征10%或12.5%的新301关税，理由是“这些经济体在执行强迫劳动禁令方面存在松懈”。

本轮新关税的主要动因在于“关税接力”，即把原本将于7月24日到期的122条款10%临时关税，平移到更具法律稳定性的301框架下，以实现无缝衔接，从而避免“关税悬崖”。

新301关税实施后，美国对中国关税有效税率上升约1.4%，边际冲击有限。主要影响在于：1）出口节奏受到扰动，新关税落地后，劳动密集型和地产后周期商品出口增速的回升或放缓；2）行业影响方面，纺织服装、农产品、家具、塑料橡胶制品等承受本轮新增关税较多。

对美国而言，新301关税的影响有限。总体关税有效税率基本不变，暂时不构成通胀上行的主要动力，但仍需关注特朗普政府后续可能落地的新增关税。

风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性

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第三轮宏观冲击开始

第三轮宏观冲击开始。我们在6月15日提示“美元大回摆”（参考报告《美元大回摆》）后，6月18日美元指数上冲突破100，纳指和韩国综指均迎来明显回撤。随后6月28日，我们继续提示美元仍有较大的重定价空间（参考报告《“美元潮汐”进展几何》），7月上半月上演第二轮宏观冲击，A股和韩股均受到较大影响。上周（2026.07.20-2026.07.24），第三轮宏观冲击开始，美元指数和美债利率均快速上冲，其中美债利率突破2025年初以来新高，美元指数再次站上101。

本轮冲击的影响较前两轮或更高。冲击行至一周，全球权益市场皆出现明显回撤，各市场的回撤幅度接近或超过前两轮的极值。原因在于：

1）美元和美债利率同时上冲，而前两轮要么美债利率回落、要么美元指数回落，本轮相当于流动性和资金成本同时收紧；

2）本轮美债利率破前高，主要是实际利率贡献，通胀预期与7月初基本持平，说明中东局势并非美债定价的主要因素，而相比通胀预期，实际利率的上冲更具趋势性，导致美债利率易上难下。

美债实际利率的锚在哪？实际利率回落，关键要看到实体经济对利率的承受度明显下降。从就业、消费、地产购买等数据看，经济动能虽略有回落但仍具有很强的韧性：1）初请失业金人数大幅回落，表明利率水平尚未影响到企业生产意愿；2）地产购买增速回落但仍处于2025年初以来的较高水平，导致实际利率或将维持在高位。

“美元潮汐”未完待续。我们继续提示：美元流动性和美债利率是影响本轮行情最主要的宏观变量，仍需关注美债实际利率上冲对全球权益市场的影响。

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7月FOMC前瞻：鹰派信号会有多强

7月FOMC会议按兵不动是基准情形，关键在于市场从这场会议所解读出的鹰派信号会有多强。利率期货市场已经定价年内1.8次加息，2年美债利率上升至4.3%上方，意味着3次加息。由于6月点阵图显示委员会内部较为鹰派的倾向，此次会议若按兵不动，或将出现反对票（鹰派委员Logan和Hammack可能投下反对票）。

鉴于沃什已经从会议声明中移除了前瞻指引，且在记者会中展现出的“格林斯潘式”的神秘风格，市场能够获取的有效信息有限。

我们认为需要关注：1）本次会议有多少反对票，声明中是否会披露投下反对票的委员及其反对理由；2）中东局势演化对市场通胀预期的短期催化作用；3）8月初公布的非农与通胀数据，或可提供实体经济对高利率承受能力的更多证据。

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新一轮301关税有何影响

7月23日，白宫宣布将从7月24日开始对60个贸易伙伴加征10%或12.5%的新301关税，理由是“这些经济体在执行强迫劳动禁令方面存在松懈”。本轮新关税的主要动因在于“关税接力”，即把原本将于7月24日到期的122条款10%临时关税，平移到更具法律稳定性的301框架下，以实现无缝衔接，从而避免“关税悬崖”。

新301关税实施后，美国对中国关税有效税率上升约1.4%，边际冲击有限。主要影响在于：

1）出口节奏受到扰动，劳动密集型和地产后周期商品在二季度出口增速明显回升，或部分反映了企业在新关税落地前的抢出口，新关税落地后，这些商品出口增速的回升或放缓；

2）行业影响方面，钢铁、汽车、机械等行业受232关税约束，不在此次关税加征范围中，纺织服装、农产品、家具、塑料橡胶制品等承受本轮新增关税较多。与此同时，2026年5月中美经贸磋商后，双方同意从彼此进口商品中各挑选300亿美元“非敏感商品”以降低或取消现有的额外关税，当前双方仍在筛选商品和征求意见，受本轮关税影响较大的商品入选几率较高。

对美国而言，新301关税的影响有限。总体关税有效税率基本不变，暂时不构成通胀上行的主要动力。但仍需关注特朗普政府后续可能落地的新增关税：

1）“结构性产能过剩”301关税，调查已经进入USTR做出认定、提出关税方案的阶段，该调查针对包括中国在内的16个经济体，关税加征或在四季度落地；

2）行业232关税，包括风电设备和零部件、机器人和工业机械、医疗器械、半导体、无人机和多晶硅等；

3）338关税的启用和扩散，白宫在7月20日宣布将从8月19日开始对约200亿美元加拿大进口商品加征50%关税，该先例表明特朗普政府已经动用更多且更灵活的关税加征工具。

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经济数据：仍具韧性

美国初请失业金人数回落，就业市场延续“低裁员”模式。7月20日当周，初次申请失业金人数19.2万人，回落至季节性水平下方，显著低于2024年和2025年同期。

美国居民购房活动表现韧性。尽管7月抵押贷款利率回升至6.6%，MBA抵押贷款申请指数依然表现韧性，购买同比增速回升至4%，再融资同比增速回升至3%上方。抵押贷款利差在7月回落至2%下方。

本周关注：美联储FOMC会议，美国6月PCE，美国二季度GDP

风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性

注：本文来自国泰海通证券发布的《“美元潮汐”未完待续——海外经济政策跟踪》，报告分析师：张剑宇、汪浩