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1.整体流程
一家公司从Pre-IPO走到挂牌，通常会经历六个阶段：上市前融资与股权整理、递表与审核、聆讯及发行准备、正式招股、机构配售与香港公开认购、定价和分配、交割与上市。一家公司从Pre-IPO走到挂牌，通常会经历六个阶段：上市前融资与股权整理、递表与监管审核、聆讯及发行准备、正式招股与机构配售、定价和股份分配、交割与上市
1. Pre-IPO融资与股权整理：公司引入私募基金、产业资本或战略投资人，完成估值谈判、协议签署、付款和股权登记；同时清理可能影响上市的特殊权利，并准备相关披露。
2. 递交A1与监管审核：保荐人向香港联交所递交上市申请及申请版本文件。公司和中介团队回应问询、补充披露，并同步检查历史融资、股东结构、公众持股等事项。
3. 通过聆讯并准备发行：聆讯前后，投行开展投资者教育、估值测试和路演准备，并接触潜在锚定或基石投资者。通过聆讯后，通常先发布PHIP；此时公开打新仍未开始。
4. 正式招股、建簿配售与公开认购：正式招股、簿记配售与公开认购：正式招股书刊发前，发行人通常已完成基石投资协议的谈判和签署；招股书刊发后，基石投资安排被正式披露，簿记建档配售与香港公开认购进入执行阶段。招股书会列明价格区间、发行规模、基石投资者名单、公开发售机制及预计上市日期。
5. 定价与分配：国际簿记结束后，发行人与承销团结合机构订单、公开认购需求和市场环境，确定最终发行价，再完成机构配售和公众中签分配。若项目采用机制A且公开认购达到规定倍数，还会在此时执行公开发售回拨。
6. 交割与上市：各发售部分完成付款、结算和股份入账；发行人公布发行价、分配结果及退款安排，股份随后挂牌交易。

图一：IPO发行流程

表一：流程阶段

二、第一站：Pre-IPO不只是“提前买股份”
Pre-IPO是公司在正式IPO前进行的非公开股权融资，投资人以协商确定的上市前估值取得股份。它主要面对私募股权基金、风险投资基金、产业资本、战略投资人、家族办公室及原有股东。这些投资者通常更关注公司的成长空间、上市前估值、产业协同和未来退出路径。Pre-IPO的核心任务，是在上市前完成融资并把股权关系整理到可上市状态。
流程通常从确定融资目的开始：公司可能需要补充营运资金、引入产业资源、优化股东结构，或为后续上市估值建立参考。之后才进入估值、投资金额、持股比例及交易条款的谈判。
交易签署后，就联交所的Pre-IPO投资时间规定而言，股份发行项下的投资通常在相关资金不可撤销地结算并由申请人收取时视为完成；如为原股东转让股份，则以资金不可撤销地结算并由相关原股东收取为准。公司需要重点处理三类上市问题：
1. 时间间隔：若投资在首次递表前不足28个完整日完成且投资人在递表时仍为股东，或投资在首次递表后至上市前完成，除非常特殊情况外，上市时间通常会延至最后一项相关投资完成或退出等触发事件之后满120个完整日。“完整日”不包括投资完成日、首次递表日及首个交易日。
2. 特殊权利：与IPO价格或上市市值挂钩的调整、重大事项否决权，以及不符合上市指引的赎回、回购或退出安排，通常需要在递表前或上市前终止或修改。
3. 上市文件披露：投资人背景、投资和付款日期、每股成本、相对IPO价折让、资金用途、战略利益、上市后持股、关联关系、禁售及公众持股处理等，均可能需要披露。


三、第二站：递表、审核与聆讯
“递表”是指保荐人代表公司向香港联交所提交上市申请及申请版本文件；“聆讯”则是联交所上市委员会审议上市申请的重要节点。递表后，项目从融资准备正式进入上市审核。联交所和证监会会围绕业务、财务、合规、公司治理及风险披露提出问题，公司与保荐人、律师、会计师等中介机构逐轮回复。与此同时，投行开始测试投资者对公司估值和发行规模的接受度。
通过上市聆讯后，公司通常刊发PHIP，即聆讯后资料集。PHIP主要向市场提供聆讯后的公司资料，仍可能继续更新；它不等于正式招股书，也不代表公众已经可以申购。正式招股书才会列明供投资者作出认购决定的具体发行条款。


四、第三站：机构配售——基石、锚定与簿记建档
1. 锚定与基石：先测试，再确定
这一环节主要面对主权基金、长线基金、产业资本、保险资金、大型资管机构及家族办公室等资金规模较大、审批相对专业的投资者。
“锚定”通常指投行在正式定价前与潜在机构投资者沟通估值、认购金额和下单意向，用来测试市场需求；锚定订单一般仍可能调整，并不当然获得确定配售。
“基石投资”是配售部分中的保证分配安排。基石投资者一般在正式招股书刊发前与发行人签署基石投资协议，并按最终IPO发行价认购约定金额的股份。在满足协议条件且上市完成的前提下，基石投资者获得保证分配，其身份、认购金额及主要协议条款会在招股书中公开披露。基石股份通常设有六个月禁售期。
2. 簿记建档配售：机构订单决定价格发现质量
簿记建档配售是配售部分中不由基石投资者承购、而是通过机构询价和订单簿完成价格发现及股份分配的部分。市场上通常将其与“国际配售”混合使用，但簿记建档配售是更准确的规则表述。
正式路演后，投资者在簿记阶段提交订单，说明认购金额或股数、可接受价格及其他条件。投行不会只看“超购多少倍”，还会分析长线资金比例、订单集中度、地区分布、价格敏感度和撤单风险。订单规模大并不等于所有订单具有相同质量，超额认购倍数也不等同于上市后的真实持续买盘。
簿记结束后，发行人与承销团根据订单质量、投资者类型、价格敏感度及合规要求确定最终发行价和机构分配方案。最终分配结果将按上市规则披露相关统计信息及须具名披露的获配对象。。


五、第四站：香港公开打新
香港公开发售是IPO中预留给公众投资者认购的部分；公众在正式招股期内提交申请，通常称为港股“打新”。它主要面对符合申购条件的公众投资者，包括个人投资者，以及通过公开申购渠道参与的其他申请人。对这类投资者而言，打新的流程分为五步：
1. 看招股书：重点关注招股价区间、每手股数、入场费、发行规模、基石投资者、公开发售比例、分配机制、预计上市日期和主要风险。
2. 选申购渠道：可通过券商或托管机构申购，也可使用发行人指定的白表eIPO服务。前者通常由中介经香港结算系统提交，后者一般以申请人本人名义登记。
3. 选现金或融资：现金申购使用自有资金；孖展申购通过券商融资放大申购金额，但会增加利息和手续费。申购金额变大，不代表中签率一定同比例提高。
4. 等分配与退款：截止申购后，重复、无效或资金不足的申请会被剔除；发行人依据有效申请、申购档位、超购情况和所选公开发售机制确定分配基准。未获配资金及最终发行价差额随后退回。
5. 股份入账并上市：完成付款与结算后，获配股份通常在上市前进入账户，待正式挂牌后即可交易。


六、主要参与方式对比

表二：参与方式对比

七、特殊节点：公开发售回拨什么时候发生
回拨发生在公开认购截止后、最终分配结果确定前。它是在公开需求达到规定条件时，把部分原计划用于配售的股份转入香港公开发售，从而增加公众可获分配的股份。
1. 一般IPO：2025年8月4日起的机制A／B
以下机制适用于上市文件在2025年8月4日或之后刊发的一般IPO：

表三：机制A/B分配

同时适用的重要要求：一般IPO至少40%的发售股份须分配给配售部分中基石投资者以外的投资者。


2. 第18C章专业科技公司
第18C章专业科技公司不采用一般IPO的机制A或机制B，适用下列安排：

表四：不采用机制A/B的分配

至少50%的发售股份须由配售部分中的独立定价投资者承购，无论其是否为符合条件的基石投资者。计算时排除因发售量调整权及／或超额配股权而发行的股份。第18C章IPO不适用一般IPO的40%非基石配售要求。
公开发售认购不足时，股份可按规则转往配售部分。其他重新分配须在规则允许、招股书披露及监管同意的范围内进行；并非所有比例变化都属于强制回拨。


八、从发行人和投资者两个视角看重点
对发行人而言，关键是尽早完成Pre-IPO交割和特殊权利清理，在审核期同步准备投资者教育，并在发行阶段平衡基石确定性、机构簿记质量与公众需求。
对打新投资者而言，最重要的不是只看基石阵容或超购倍数，而是同时理解公司基本面、估值、发行结构、融资成本与分配机制。基石认购能提高发行确定性，但不等于上市后股价一定上涨；孖展能放大申购金额，也会放大利息成本和市场波动风险。

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