资深分析师：尧   今

海思科最近风头正盛。

这家不追热门靶点、安静做自己的药企，正用一连串落地的成果，将资本市场的目光聚拢过来。从环泊酚FDA获批，到半年净利暴增5倍，再到定增落地、又一款1类新药琥珀酸思普可泮片上市，好消息密集得像排好队一样。

6月，环泊酚获FDA批准上市，成为中国首个在海外获批的静脉麻醉原研药；7月23日，全球首个每日一次口服的CFB抑制剂琥珀酸思普可泮片在国内获批，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症，获批前一个月其海外权益已以14.61亿美元授权给Nuvectis Pharma。至此，海思科已有5款创新药上市，临床阶段1类新药约20个，临床前储备超40个。

业绩同样惊人爆发。2026上半年归母净利润预计达7.9亿至8.7亿元，同比暴增513%至575%。在研发费用同比增长超50%的高投入下，创新药放量与BD首付款集中到账构成双重引擎。12.45亿元定增落地，弹药进一步补足。

另外，从投资角度来看，它上市不到15年，股价从2元出头站上70元，早已成十倍大牛股，且极少大幅回撤，几乎走出了一条非常漂亮的增长曲线，而今市值徘徊在800亿元上方。在生物科技板块整体回调中逆势抗跌，鲜少见到同样力度的。

掌声之外，投资者的关切亦随之浮出水面，BD首付款驱动的利润暴增能否持续？海外商业化能力如何补齐？后续数据读出和获批节奏能否匹配估值？这些问题尚待回答。

但一个事实已经清晰：海思科不再是那个依赖单一仿制药大单品的"江湖传说"，仿制药占比从98%降至不足60%，转型比很多高调喊创新的企业走得更实。它已坐上全球创新药的桌子——下一步的问题，不是能不能上桌，而是怎么掌勺。

别人还没看清方向时，它已经行动了

这一连串好消息的背后，是一场始于14年前的战略转身。

海思科2000年成立，前十二年靠特色仿制药活得不错。但2012年深交所上市后，管理层做了一个当时看来“自找苦吃”的决定：不把募资用于扩大仿制药产能，而是砸向创新药研发。彼时国内创新药环境远未成熟，仿制药来钱快、风险低，创新药烧钱多、周期长，但创始人看得远——一直靠仿制药得过且过，政策一变就是断崖式下跌。

方向既定，行动紧随。上市之初便引进海归科学家，组建创新药团队，正式启动创新转型。八年蛰伏后，2020年环泊酚注射液获批上市，这是国内首个自主研发的1类静脉麻醉创新药，2021年纳入医保后持续放量，2025年销售额已超17亿元，稳居国内静脉麻醉市场第一份额。

环泊酚对海思科而言是一个里程碑，但它没有止步于此。2021年，海思科向FDA申请直接进入III期临床，这在当时几乎没有中国麻醉药企敢尝试。FDA批准了。2024年头对头临床胜出，2025年NDA获受理，2026年5月正式获批。这是中国首个获FDA批准的自主研发静脉麻醉药物，也是非肿瘤领域首个FDA获批的中国创新药。这一跃让全球药企开始正视海思科的研发能力，也为后续海外收入增长打开了空间。

环泊酚只是开始。2024年至今，海思科密集上市了4款1类新药，且从行业预期看，已上市的几款创新药国内销售峰值均具备10亿元级潜力。

• 苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁），2024年5月获批，是中国首个获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”适应症的1类新药，填补了该治疗领域空白，带状疱疹后神经痛适应症也于次月获批。

• 考格列汀片（倍长平），2024年6月获批，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂。目前市面上的DPP-4抑制剂多为日制剂，而考格列汀仅需每两周服用一次，年服药次数降至26次，显著简化了用药方案，提升患者长期依从性。

• 安瑞克芬注射液（思舒静），2025年5月获批上市，是全球首个获得镇痛适应症的高选择性外周K受体激动剂，用于腹部手术后轻中度疼痛及维持性血液透析慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒。

• 琥珀酸思普可泮片，2026年7月获批，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症成人患者，是中国乃至全球首个每日一次口服给药的CFB抑制剂。获批前一个月，海思科已就该药在内的两款小分子新药与美国Nuvectis Pharma签订独占许可协议，授予后者除大中华、东南亚及印度以外区域的全球开发和商业化权利，潜在交易总规模高达14.61亿美元。此前全球仅有诺华的伊普可泮和朗来科技的兰诺可泮两款CFB抑制剂获批，思普可泮成为全球第三款、国产第二款。

成果在财务上也开始集中兑现。2021至2025年，营收年复合增长率12.2%，扣非净利润年复合增长率47.8%。2025年全年营收43.88亿元，同比增长近18%，扣非净利润1.67亿元，增长26%以上；其中创新药销售增长超50%。

种下一批树，收成如何？

衡量一家创新药企的创新价值，无非两个维度：已上市产品的销售放量能力，以及在研管线的上市节奏与核心竞争力。已上市产品是粮仓里已经收好的粮食，在研管线则是地里正在生长的庄稼——后者决定了这家药企明年、后年、五年后还能不能持续丰收。市场之所以愿意给创新药企高于传统药企的估值，正是因为这些"地里的庄稼"有可能长成参天大树。

BD端的表现是最直观的观察窗口。2026年上半年，海思科连续与AirNexis、艾伯维、礼来达成授权合作，潜在总金额超过60亿美元。尤其与礼来的合作——受托为其开发最多5个靶点的早期项目——意味着海思科的研发能力本身已成为可交易的资产。

从战略布局看，海思科依托环泊酚大单品成长为围手术期龙头，同时将能力横向复制到呼吸、代谢、自免、肿瘤等领域，未来多领域协同发展的远期成长曲线正在被逐一描绘。不妨分领域一一拆解。

先看代谢疾病领域，该领域已有一款产品实现商业化——考格列汀，全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂。口服降糖药中，DPP-4抑制剂因疗效明确、安全性良好而被广泛使用，但多数需每日服药，患者依从性欠佳。考格列汀将给药频率降至每两周一次，年服药仅26次，有望显著改善长期用药依从性。

更具看点的是HSK31679——全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，瞄准的是百亿美元级别的MASH市场。目前全球仅有一款同类药物获批（罗氏/Madrigal的Resmetirom），2025年是其首个完整上市年度，销售额近10亿美元，而渗透率仅12%，市场远未触顶。从机制差异看，HSK31679的疗效有望超越Resmetirom：IIa期数据显示，160mg组治疗12周可使肝脏脂肪含量降低29.2%，近半数患者肝脏脂肪降幅超过30%；小鼠模型中改善脂肪性肝炎的效果优于Resmetirom。国内紧随其后的诚益生物、海创药业等尚处于I/II期阶段，HSK31679已进入III期，先发优势颇为稳固。

再看自身免疫领域，HSK39297（琥珀酸思普可泮片）已于2026年7月获批上市，用于治疗PNH，是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂之一。竞争格局方面，除诺华的伊普可泮外，朗来科技的兰诺可泮于2026年6月率先获批，海思科紧随其后，恒瑞医药的产品仍在审评中，正大天晴同类产品处于III期。思普可泮的差异化在于"覆盖初治+经治耐药"的双适应症布局，有望在激烈竞争中抢占细分优势。其在IgA肾病领域的拓展同样值得关注——全球仅6款药物获批，诺华的伊普可泮2025年销售额已达5.1亿美元，足见市场空间。

HSK44459是全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。除已上市的甲磺酸那米司特外，HSK44459在IPF和PPF人群中全球进展位列第二，另有4个适应症同步推进。HSK47388（IL-23R）处于临床II期，全球进度大幅领先同类管线。

呼吸疾病领域，同样也可圈可点。HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期临床。HSK39004则是全球临床进度第一的PDE3/4吸入粉雾剂。此前，PDE3/4赛道已诞生两笔百亿美元级交易——默沙东收购Verona Pharma，以及GSK收购HRS-9821海外权益，赛道价值已被MNC用真金白银验证。HSK39004的优势体现在两个层面：剂型全面——吸入混悬液已进入临床III期，吸入粉雾剂进入II期且进度全球第一；作为小分子吸入制剂，患者依从性好、工艺壁垒高，未来竞争格局较为有利。该产品已成功NewCo至美国AirNexis，价值有望稳步兑现。

从管线厚度看，海思科在行业里确实排得上号——临床阶段近20个1类新药，覆盖五大治疗领域，梯队层次分明。既有已上市品种贡献现金流，也有III期临近申报的品种接力，还有I/II期和临床前品种储备后劲。这也是其频频达成BD合作的底层逻辑——管线不是"卖完一个就断档"，而是持续有料、持续产出。

这些产品，不少已通过BD实现海外价值兑现。而接下来的看点之一是：BD还能不能持续？但只要管线库足够大、产品力足够强，答案就值得期待。总体来看，海思科创新成果密集兑现，多元成长曲线还是比较清晰的。

在热闹的世界中做安静的自己

海思科凭什么走到今天？

梳理下来，E药资本界认为，这是一家颇具韧性的公司。据了解，该公司内部常讲一句话——“研发是一场非常长情的告白”，想要做好，需要“在热闹的世界当中做安静的自己”。这句话精准地概括了海思科的风格。过去十几年，这家公司一直很低调，行业里很多人知道它，但很少有人真正了解它在做什么。江湖上流传着各种传说，公司自己却很少发声。

海思科给自己定了一个目标：每年至少6个新分子进入临床，至少1个分子获批上市。这个节奏如果能持续，管线的滚动效应会越来越强。那么，凭什么做到？归结起来三个词：魄力、投入、定力。

其一，2012年前瞻性All in创新药的魄力。当年那个“自找苦吃”的决定，如今已将海思科送入中国创新药研发的第一梯队。

其二，舍得砸钱研发。很多企业有转型的想法，但没有转型的实力。创新药研发极其烧钱，与仿制药逻辑完全不同。而海思科在研发投入上毫不含糊，数据最能说明问题。2021至2025年，研发费用分别为4.34亿元、4.48亿元、5.17亿元、6.24亿元、8.04亿元，逐年攀升。2025年研发投入总额约10.85亿元，占营收比重约25%，其中研发费用8.04亿元，同比增长28.87%。2026年第一季度，研发费用已达2.25亿元，同比增长57.35%。

另外2025年后投入力度进一步加码，因为该公司启动了“战略2.0”——在小分子基础上，全面切入大分子、小核酸、In Vivo CAR-T等新赛道，从“仿创结合”全面转向“创新+国际化”的双轮驱动。

横向对比，国内制药企业研发投入占营收超过20%的，掰着指头数也没几家，海思科是其中之一。更难得的是，即便在2021年前后行业经历“创新药寒冬”、大量企业裁员收缩时，海思科的研发投入也未曾缩减。

其三，不追热点，安静做自己的定力。

如果说魄力和投入是“敢做”和“能做”，那么定力就是“知道自己该做什么”。最直观的体现是选品。当年国内药企一窝蜂扎堆肿瘤PD-1时，海思科选择了麻醉镇痛——市场不算最大，但临床需求明确，竞争格局温和。这个选择当时被不少人质疑“不够性感”，但事后证明，差异化是避开内卷最有效的护城河。环泊酚从第3486个候选分子中筛选出来，最终成为国内静脉麻醉份额第一、并登陆FDA的品种，正是这一策略的胜利。

该如何看后续的海思科？

最后，回到投资者最关心的问题：接下来怎么看？

其一，仿转创已基本完成，集采风险出清。 

从营收结构看，仿制药占比已从2021年的98%下降至60%以下，彻底摆脱了对肠外营养、消化肝病等大单品的过度依赖。全营达、思务已基本消化集采影响，思复、立必复等独家品种集采风险较小，存量业务已然筑底。取而代之的是创新药板块的快速崛起，2025年销售收入同比增长均超50%，核心品种已撑起基本盘。

其二，创新药业绩进入高速兑现通道。

2026年上半年，归母净利润预计7.9亿至8.7亿元，同比暴增513%至575%。在研发费用同比增长超50%的前提下，创新药销售放量与BD首付款集中到账双轮驱动，利润端依然实现爆发式增长。拉长周期看，2021至2025年营收CAGR达12.2%，扣非净利润CAGR高达47.8%，一条持续向上的增长曲线已然清晰。

其三，商业化双线并进。 

国内方面，四款创新药均在医保放量阶段，2025年销售增长超50%，趋势仍在延续；环泊酚稳居国内静脉麻醉份额第一，基本盘稳固。海外方面，环泊酚已获FDA批准，据了解合作伙伴遴选正在推进中，标准有二：一是有能力继续投入将适应症做多做大，二是具备长期合作价值。

BD反哺研发的正循环已形成。2026年上半年，海思科连续与AirNexis、艾伯维、礼来、Nuvectis达成合作，潜在总金额超60亿美元。与礼来的合作尤为关键——受托为其开发最多5个靶点的早期项目，意味着研发能力本身已成为可交易资产。

当然，风险同样真实。BD首付款具有偶发性，并非每年都有同等量级交易落地；海外商业化从获批到实现销售仍需时间验证；近800亿市值需要后续临床数据、获批节奏和BD交易持续支撑。

但一个事实已经清晰：海思科已不再是依赖单一仿制药大单品的江湖传说，而是一家真正坐上全球创新药桌子的中国玩家。对投资者而言，问题的关键或许不再是"能不能上桌"，而是"能不能掌好勺"——这需要时间给出答案。前十几年种树，现在到了摘果子的时候，而新的树苗，也已种下。