黄金、铜、铝价格仍处在历史高位。

截至7月22日，上海黄金交易所Au99.99收于899元/克；7月20日LME铜价达到13633美元/吨，国内铜库存降至低位，洋山铜溢价升至100美元/吨；同期长江有色A00铝现货报价约23170元/吨。

但对资源股而言，期末现货价格并不能直接变成利润。真正的业绩传导链是：

实现售价 × 销售数量－生产成本－税费－套保影响，最终再由经营现金流确认。

2026年上半年业绩预告显示，金属价格同样上涨，不同公司的利润却走出了三种明显不同的路径。

第一种：价格上涨与产量增长共振

铜矿企业是目前量价传导最清晰的一组。

洛阳钼业预计上半年实现归母净利润155亿至165亿元，同比增长78.76%至90.29%；扣非净利润预计为150亿至160亿元。公司明确表示，业绩增长来自铜产品量价齐升、钼钨价格上涨以及巴西金矿并表。上半年铜金属产量约38.8万吨，同比增长9.73%。

结合一季度77.6亿元的归母净利润倒算，洛阳钼业二季度预计盈利77.4亿至87.4亿元，环比基本持平至增长约13%。这意味着利润增长并非只发生在一季度金属价格冲高阶段，二季度仍保持了较强的兑现能力。公司一季度经营现金流达到113.29亿元，也高于同期归母净利润。

其核心并不只是铜价高，而是销量和产量同时增加。铜矿固定成本较高，当新增产量释放后，折旧、人工和管理成本可以被更多产品摊薄，价格上涨产生的利润弹性会进一步放大。

紫金矿业则体现了另一种模式：依靠多品种和并购项目分散单一矿山波动。

公司预计上半年归母净利润约391亿元，同比增长约68%；扣非净利润约379亿元，同比增长约75%。上半年矿产金产量47吨，同比增长15%；矿产铜产量53.4万吨，同比下降6%，但剔除卡莫阿权益产量后，其他铜矿产量同比增长5%。第二季度扣非净利润预计约194亿元，环比增长约5%。

这说明紫金矿业主营盈利仍在改善，但其铜产量并非全面增长，而是受到卡莫阿阶段性生产扰动影响。公司当前更接近“黄金增产、多金属共振”，而不是最纯粹的铜价弹性标的。

从成本曲线看，紫金矿业2025年矿产金单位营业成本约275元/克，矿产铜单位营业成本约2.55万元/吨。成本虽然分别同比上升19%和11%，但相对于当前金、铜价格，矿山仍保留较厚的单位利润空间。成本上升主要来自部分矿山品位下降、剥采比上升、员工支出、按金价计算的权益金增加以及新并购矿山过渡期成本。

因此，铜矿板块目前最值得关注的不是“铜价还能涨多少”，而是企业能否维持产量、品位和回收率。只要产量兑现，铜价高位就更容易转化为现金流；一旦矿山出现检修、品位下降或运输受阻，高价格也可能被减产抵消。

第二种：产品价格上涨，原料成本同时下降

电解铝企业的业绩弹性更加直接且清晰。

云铝股份预计上半年归母净利润75亿至78亿元，同比增长170.98%至181.82%。公司将增长原因明确归结为产品价格上涨 + 成本下降。

一季度云铝股份归母净利润为36亿元，经营现金流为33.97亿元。由此倒算，二季度归母净利润预计达到39亿至42亿元，环比增长约8%至17%。也就是说，即使二季度铝价较4月高点有所回落，公司利润仍在继续扩张。

其利润弹性来自一组少见的“剪刀差”：一季度国内电解铝均价同比上涨约17.5%，而氧化铝均价同比下降约30.5%。对于电解铝企业而言，氧化铝通常是最重要的原料成本之一，铝价上涨与氧化铝下跌同时发生，带来的不是单一涨价红利，而是吨铝利润的双向扩张。

中国铝业的逻辑相似，但业务结构更加复杂。公司预计上半年归母净利润112亿至122亿元，同比增长58%至73%；扣非净利润预计110亿至120亿元。公司表示，业绩增长来自满产稳产、成本管控和供应链管理改善。

按照一季度约55亿元的利润计算，中国铝业二季度利润预计仍有环比增长。不过，公司同时拥有铝土矿、氧化铝、电解铝和贸易等环节：氧化铝价格下降有利于电解铝业务，却会压缩外售氧化铝利润，因此其盈利弹性不如云铝股份容易拆解，优势更多体现在产业链配套和盈利稳定性。

铝板块当前最大的风险也正来自成本端。氧化铝价格经过大幅下跌后，进一步下降的空间可能收窄；若铝价回落而氧化铝价格企稳，吨铝利润的剪刀差就会停止扩张。因此，后续应同时追踪铝价、氧化铝价格和电力成本，而不能只看沪铝价格。

第三种：黄金价格上涨，但利润弹性被产量和成本吸收

黄金公司普遍实现了高增长，但内部差异比铜铝板块更明显。

赤峰黄金预计上半年归母净利润17亿至17.8亿元，同比增长54%至61%；公司黄金销售均价同比上升约43%。也就是说，利润增幅略高于销售价格涨幅，但经营杠杆并没有出现极端放大。

公司一季度归母净利润9.88亿元，经营现金流为4.97亿元。倒算后，二季度归母净利润约7.12亿至7.92亿元，环比下降约20%至28%。

其原因可以从成本和产量中找到。2025年赤峰黄金生产黄金约14.51吨，同比下降4.27%；单位全维持成本达到372.63元/克，同比增长32.52%。加纳瓦萨金矿受到入选品位下降、雨季提前、运营成本以及税费上涨影响。公司2026年黄金产量目标为14.7吨，相对2025年的增长幅度有限。

这说明金价上涨确实转化为了利润，但成本同步上升、产量增长有限，削弱了利润弹性。黄金公司的成本并不是完全固定的，资源税、权益金和特许权使用费往往与黄金收入挂钩，金价上涨后，利润率不会按相同比例无限扩张。

山金国际的成本曲线明显更低。

公司预计上半年归母净利润23.5亿至24.8亿元，同比增长47.27%至55.41%。一季度公司实现归母净利润13.94亿元，经营现金流24.9亿元；矿产金产量1.65吨、销量2.04吨，合并摊销后单位成本约165元/克，矿产金毛利率达到84.56%。

但由于一季度销量明显高于产量，公司释放了部分前期库存。按半年业绩预告倒算，二季度归母净利润约9.56亿至10.86亿元，环比下降约22%至31%。因此，一季度的高利润和高现金流不能完全视为常态经营能力。

山金国际仍是黄金公司中成本优势较突出的标的，但后续必须观察矿山实际产量，而不能只看销量和利润。一旦库存释放结束，利润增长需要重新依靠产量提升。

套保并非都在“锁死涨价收益”

在金属价格大幅波动时，套保经常被认为会削弱资源股弹性，但不同公司的套保目的并不相同。

赤峰黄金公告显示，2026年针对自产黄金、铜、锌等产品的套保持仓量，不超过年度计划产量的10%。这一比例意味着套保可能影响部分销售价格，但原则上不会覆盖绝大多数自产黄金敞口。

紫金矿业的套期保值则主要覆盖冶炼加工所需原料以及贸易业务价格敞口。这类套保更多是锁定加工利润，而不是全面锁定自产矿山的销售价格。

洛阳钼业的利润表则更复杂。其季度利润可能同时受到产品价格、结算调整、衍生品和贸易业务影响。

因此，看到套保亏损不能立刻认定公司经营失败，也不能只把期货损失加回利润。关键在于判断套保是否与现货业务匹配。

现金流是最后一道验证

金属价格上涨能够提高账面利润，但是否真正兑现，还要观察经营现金流。

一季度，洛阳钼业经营现金流113.29亿元，高于77.6亿元归母净利润；山金国际经营现金流24.9亿元，高于13.94亿元归母净利润；云铝股份经营现金流33.97亿元，与36亿元归母净利润基本匹配。相比之下，赤峰黄金经营现金流为4.97亿元，低于9.88亿元归母净利润。

如果一家资源公司长期表现为利润增长但现金流落后，就需要警惕库存积压、应收款增加或结算问题。

结论：价格高位之后，市场交易的是兑现质量

2026年上半年资源股的业绩并不是简单的“黄金最强”或“铜价最高”。

洛阳钼业依靠铜产品量价齐升，将价格上涨转化为持续的季度利润和现金流；云铝股份同时受益于铝价上涨和氧化铝成本下降，当前吨铝利润的扩张最为直接；紫金矿业依靠黄金增产和多金属布局保持增长，但铜产量存在结构性扰动。

黄金公司虽然普遍受益于销售价格上涨，但赤峰黄金受到海外矿山成本和产量约束，山金国际的一季度利润又包含库存释放影响。高金价仍能提高盈利中枢，却不代表所有黄金公司的利润都会按相同比例增长。

因此，资源股真正值得跟踪的顺序应当是：

先看产量能否兑现，再看单位成本变化；核验套保覆盖范围，最后用经营现金流确认利润质量。

金属价格决定企业能够卖多贵，矿山运营能力则决定其中有多少最终属于股东。高价格只是起点，兑现能力才是核心。

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