2026年以来，国产创新药出海授权依旧火热。

恒瑞医药与百时美施贵宝达成最高约152亿美元的战略合作，信达生物与辉瑞签署最高约105亿美元的多项目协议，石药集团与阿斯利康围绕长效多肽药物达成最高约185亿美元的交易。创新药BD已经从偶发事件，逐渐演变为一条持续活跃的产业主线。

但随着百亿美元级潜在交易金额越来越常见，投资者面临的问题也随之改变：

一笔BD到底是估值故事，还是能够兑现到现金流、利润和产品销售的真实成长？

答案不能只看新闻标题中的交易总额，而要依次核验四件事：交易是否完成、首付款是否到账、临床是否继续推进，以及公司能否在首付款之后收到“第二笔钱”。

一、潜在总额越来越大，但确定性并没有同步提高

创新药授权协议中的潜在总金额，通常由首付款、研发里程碑、注册里程碑、销售里程碑和销售提成组成。

其中，只有首付款的确定性相对较高。后续里程碑需要产品达到特定临床、注册或销售条件才能触发，金额越靠后，时间越长，兑现概率通常也越低。

以恒瑞医药与百时美施贵宝的合作为例，协议覆盖13个早期项目，潜在总金额约152亿美元，但确定付款包括6亿美元首付款、1.75亿美元首周年付款，以及2028年一笔附带条件的1.75亿美元周年付款。交易还需满足反垄断审查等交割条件，预计于2026年第三季度完成。

因此，截至2026年7月23日，这笔交易仍应归入**“已签约、待交割”**，而不是直接按照6亿美元首付款已经到账处理。

信达生物与辉瑞的合作同样覆盖12个早期及新发现项目。信达将获得6.5亿美元首付款，并有资格获得最高98.5亿美元的研发、注册和商业化里程碑。信达负责将相关项目推进至Ⅰ期临床，随后再由辉瑞主导全球开发。

这类交易验证了企业的早期研发平台，却不能证明12个项目都会走向后期临床。对估值而言，6.5亿美元首付款与98.5亿美元远期里程碑应当采用完全不同的权重。

二、筛选真成长，首先要看钱走到了哪一步

BD交易可以分为五个验证阶段：

宣布签约 → 完成交割 → 首付款到账 → 财务报表确认 → 后续里程碑或销售分成到账

市场往往在第一步就开始交易全部潜在价值，但基本面真正改善，通常发生在第三步之后。

石药集团：首付款和“第二笔钱”都已到账

石药集团与阿斯利康的合作覆盖8个长效多肽项目，包括即将进入Ⅰ期临床的SYH2082、3个临床前项目以及4个后续联合发现项目。协议包括12亿美元首付款、最高35亿美元研发及注册里程碑，以及最高138亿美元销售里程碑。

2026年5月29日，石药集团公告收到12亿美元首付款；7月10日，公司又收到2500万美元研发里程碑付款。

这意味着交易已经从**“签约新闻”进入“现金兑现”**，而且出现了首付款之外的后续付款。

不过，石药的核心矛盾仍然存在：多数项目处于临床前或发现阶段，短期现金确定性很强，远期产品成功率却仍需临床数据验证。因此，当前更适合将其理解为：

现金流改善和研发平台重估，而不是成熟产品即将放量。

三生制药：高首付款验证资产，但利润高增长不能简单外推

辉瑞与三生制药围绕PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成合作。按照辉瑞公告口径，协议完成后向三生支付12.5亿美元，并进行1亿美元股权投资；另有最高48亿美元里程碑和分级双位数销售提成。交易已于2025年7月完成。

SSGJ-707在签约时已开展非小细胞肺癌、结直肠癌和妇科肿瘤等临床研究，并计划推进Ⅲ期试验，临床成熟度明显高于纯临床前项目。

三生制药2025年收入达到约177亿元，归母净利润约84.8亿元，大幅增长中包含了授权交易的贡献。

这笔交易的质量较高，但分析2026年业绩时必须剔除一次性授权收入基数。判断公司是否进入持续成长，还要观察SSGJ-707全球Ⅲ期推进、后续里程碑，以及原有产品业务能否保持增长。

三、比首付款更重要的，是临床数据能否触发后续兑现

首付款主要说明买方愿意为资产承担初始风险，后续临床数据才决定远期里程碑和销售分成有没有机会实现。

百利天恒：从交易验证进入临床验证

百利天恒的iza-bren是一款EGFR×HER3双抗ADC。公司此前以8亿美元首付款和最高84亿美元潜在交易金额将中国境外权益授权给百时美施贵宝。

2026年2月，iza-bren用于经治晚期三阴性乳腺癌的Ⅲ期研究达到无进展生存期和总生存期双重主要终点；截至当时，该产品已经在三个Ⅲ期研究中达到主要终点。

这类临床结果的意义远高于再次宣布一笔早期授权：它不仅提高产品获批概率，也提高后续里程碑兑现的可见度。

但百利天恒仍然具有明显的核心资产集中风险。一旦关键注册、海外试验或安全性数据不及预期，估值波动会比平台型药企更大。

科伦博泰：持续收款证明合作推进，但项目必须逐项估值

截至2025年末，科伦博泰累计收到默沙东合作款约7.29亿美元，其中2025年收到约9682万美元，并确认相关合作收入约8.08亿元。

与此同时，科伦博泰2025年实现收入约20.58亿元，但仍亏损约3.82亿元，研发开支约13.20亿元。

科伦博泰的价值不应只看历次协议潜在总额，而应拆成两部分：

一是核心产品芦康沙妥珠单抗的全球临床和商业化价值；二是其他ADC项目被默沙东行使选择权、继续推进或被退回的概率。

它已经证明自身能够持续获得付款，但距离授权收入、产品销售和利润同时稳定增长，仍有一段路。

四、真正稀缺的，是“产品销售＋持续BD”双引擎

如果一家公司只有BD首付款，其业绩容易随收入确认节奏大幅波动。更高质量的模式，是主营产品已经增长，同时还能持续输出海外授权项目。

恒瑞医药：授权收入之外，已有产品销售底座

恒瑞医药2025年实现营业收入约316.3亿元、归母净利润约77.1亿元。其中创新药销售收入约163.4亿元，同比增长26.09%；授权许可收入约33.9亿元，同比增长25.62%。

这意味着恒瑞的增长并非完全依赖一次性BD收入。

2025年，恒瑞与GSK达成最高约120亿美元的合作，获得5亿美元首付款。协议中只有HRS-9821已经进入临床，其余11个项目主要在完成Ⅰ期后由GSK决定是否行使选择权。

到了2026年，公司又与百时美施贵宝达成13个项目的战略合作。连续获得不同跨国药企认可，更能说明恒瑞具备重复生产和输出创新管线的能力。

恒瑞的核心看点不是单笔交易有多大，而是：

创新药销售提供经营底座，BD收入补充研发现金，持续管线输出形成平台溢价。

信达生物：主营收入已经跨过盈亏平衡点

信达生物2025年产品收入约119亿元，同比增长44.6%；全年首次实现盈利，国际财务报告准则下净利润约8.14亿元，年末现金储备约243亿元。

在此基础上，公司先后与武田、礼来及辉瑞推进全球合作。其中，IBI363已经进入全球Ⅲ期临床，IBI343也处于后期临床及注册推进阶段。

相比单纯依赖早期项目授权的公司，信达具备产品销售、盈利拐点、后期资产和平台合作四层支撑。

康方生物：从授权收入转向产品销售，是最直观的成长迁移

康方生物2025年商业销售收入约30.33亿元，同比增长51.48%。依沃西单抗已经在中国实现商业化，并在多项Ⅲ期研究中取得积极结果。

康方的意义在于，它展示了一条相对完整的路径：

海外授权获得首付款 → 临床数据继续验证 → 国内产品获批 → 销售收入接棒增长

当产品销售逐渐取代一次性授权收入成为主要增长来源时，公司的估值逻辑也会从**“交易事件”转向“商业化药企”。**

五、候选公司如何分层？

综合交易条款、临床阶段、现金兑现和主营业务，可将候选公司分为三组。

第一组：持续成长型

恒瑞医药、信达生物、康方生物。

共同点是产品销售已有一定规模，BD不是唯一收入来源。

第二组：临床高弹性型

百利天恒、科伦博泰、三生制药。

共同点是核心资产已获得跨国药企较强验证，部分项目进入Ⅲ期或全球开发阶段。

第三组：现金与平台重估型

石药集团。

首付款与里程碑均已到账，但项目仍偏早期。

六、结论：不要追最大的数字，要追最长的兑现链

创新药BD热度仍有产业基础。跨国药企需要补充管线，中国药企在ADC、双抗、多抗、多肽和新型免疫治疗领域的研发效率及资产质量也在提高。

但交易越来越多之后，“宣布一笔大单”本身将逐渐失去稀缺性。

真正值得持续跟踪的公司，应当同时满足三个条件：

第一，首付款已经完成交割并实际到账；

第二，核心资产进入后期临床，并能持续触发里程碑；

第三，公司具备产品销售或重复BD能力。

因此，筛选国产创新药出海的真成长，应沿着下面这条链逐级确认：

签约 → 到账 → 临床成功 → 里程碑兑现 → 产品获批 → 销售和版税放量 → 再次输出新资产

单笔大额首付款只能改善一年财报，只有产品销售和持续创新能力，才能决定长期成长。

风险提示：创新药临床试验存在失败风险；监管审批、交易交割及里程碑付款存在不确定性；授权收入确认可能造成业绩跨期波动；合作方可能调整研发优先级、终止项目或不行使选择权；

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