仍以替代而非创造为主的AI发展将整个可验证的商业模式押注在了非科技企业与居民部门的资产负债表上；因此，科技与实体的交互意义（即相对均衡增长）比任何时候都更加重要。

我们可能已经经历了年内紧缩预期的极值。通胀风险虽未完全消失，但实质性加息的必要性正在下降。

通胀三元素中，油价的核心约束是运力而非原油供给，这在此前缓和中已被部分释放；AI产业链的价格是短期供需不平衡的结果，也很难被传统经济政策所显著影响；而内生性经济所对应的核心通胀环比，在二季度初冲高后连续回落，处于中长期合意温和通胀区间的下沿。

考虑到《大美丽法案》退税完毕和世界杯对就业刺激退坡，真实需求降温的信号可能再次出现。联储不必真正加息，只要保留加息选项，企业和居民面对的融资成本就难以明显下降。

特朗普在年初提及的“解决可负担性问题”已被遗忘，当前的30年期抵押贷款利率保持在6.6%，较年初低点上行超50bp；其余利率（48个月车贷利率，信用卡年化利率等）也仅仅是保持不变，并未带来实质“卸担”。

当前职位空缺数/失业人数的比例呈现出企稳反弹，过往周期中，V/U比是前瞻薪资增速的好指标。但当前美国劳动力市场对这种领先性存在供给和需求两个方面的限制：一方面，劳动力的供给侧面临参与率持续下滑，进而已呈现的经济指标可能抑制了就业市场的疲软程度（不归入失业，直接离开劳动力队伍）；另一方面，Agent对人力需求替代的潜在冲击可能更加明显。

因此，用V/U与薪资增速的变化支持紧缩预期的延续可能存在适用性的限制，就业市场的脆弱性并未根本性改善。

过去一两年，K型经济的讨论不绝于耳，几乎把分化本身当作不可避免的路径；但当下，科技与实体的交互意义（即相对均衡增长）比任何时候都更加重要。

从总量上看，AI收入不能被简单视为独立于传统经济之外的一笔新增需求。

在To B业务主导的背景下，大模型、云计算和算力企业不断增长的ARR，最终来自两类客户：一类是标普500中大量非科技企业，另一类是居民部门。前者通过软件采购、云服务和AI资本开支将收入转移给科技企业，后者则通过订阅、广告和终端消费为AI商业化买单。

当下，仍以替代而非创造为主的AI发展将整个可验证的商业模式押注在了非科技企业与居民部门的资产负债表上。如果AI商业化主要依赖非科技企业压缩其他成本，或通过替代劳动、削减工资支出实现回报，那么科技公司的收入增长可能同时对应着其他企业利润、传统投资或居民劳动收入的下降。

沃什在半年度货币政策听证会中描述当前经济时，特意将“居民消费温和增长”与“企业投资强劲、住房仍然滞后”并列。曾经作为核心经济驱动的消费，正在成为AI时代的明日黄花；均衡增长并不要求消费过热，却至少要求消费不能成为GDP和盈利的净拖累。

面对2021年以来最低的消费者现状指数和劳动充足率，哪怕是受益于资产价格大幅上涨的高收入/高财富群体也开始选择降级消费。尽管消费数据尚未明显疲软，但支撑消费的就业稳定度、现金流（收入）预期与资产负债表（储蓄）缓冲都在减弱；如果没有进一步的政策刺激，消费的韧性将被持续消耗。

近期AI及存储产业链在盈利和需求仍然较强的情况下出现明显调整，说明市场已经开始从“需求永远不足”转向讨论投资回报、供给扩张与估值约束。当强产业逻辑主导时，货币当局以及监管的干预更可能放大，而非平抑波动。

AI与其他经济部门并不是彼此独立的宏观路径，就业与需求数据的疲软也将放大AI叙事的波动，市场可能从“怕加息”切换到“怕需求下行”。考虑到政策对AI叙事需要更多呵护，而这一轮全球去杠杆带来大量的财富消失以及预期变化，如果联储必须在下一步政策方向上作出选择，降息比加息更有可能。

风险提示

注：本文摘自国金证券2026年7月22日发布的研究报告《鹰派极值已过，期待鸽派重生》；分析师：宋雪涛 S1130525030001、钟天 S1130526020001