在近期 AI 叙事变动，产业链资金信仰边际转弱下，作为第一个发业绩的 AI 核心买家，$谷歌-A(GOOGL.US) 的财报（尤其聚焦在 Capex、云 Backlog 以及现金流情况）牵动整个 AI 行业投资者的心。话不多说，直接来看：

1. Capex 当期投入 449 亿，同比翻倍。电话会上指出，今年全年指引从 1800-1900 亿上调到 1950-2050 亿，净调高 100 亿，并预计 2027 年继续显著增长（increase significantly），符合买方预期（因存储涨价，资金预计今年 Capex 会提高个 50-100 亿，明年预期区间在 3000-4000 亿左右）

2. 谷歌云增速 82%，小超买方预期（75%~80%）。注意这里面包含了 TPU 硬件销售的收入，但并未披露确认细节。剩余合同规模 Backlog 为 5140 亿（一半以上是未来 24 个月内确认收入），也达标了资金 5000 亿的预期门槛。

3. 广告主业略超预期，搜索广告增长 17% 是预期内的强劲，YouTube 广告增长 12%，环比上季度小幅回暖。Nielsen 数据显示 YouTube 的收视份额一直在稳步增长，除此之外，Shorts 广告在其中的贡献可能也越来越多。

4. 集团整体经营利润小幅 miss，在投入大幅扩张下，自由现金流转负（-58 亿）。EPS 增长 294%，主要是投资 SpaceX 和 Anthropic 的估值增值带来，用来直接描述谷歌基本面会相对 “失真”。

5. 重点指标与预期对比

海豚君观点

整体看，谷歌财报是向着 “利好产业链” 的剧本走。由于需求强劲，管理层对 AI 的投入态度仍然是非常积极的。这基本顶住了市场相对饱满的 Capex 预期，产业链投资者暂且可以松口气了。

不过谷歌投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流）。尤其是当下 Gemini 迭代不顺利、大牛出走，以及主营业务增长基数将有所抬高的 “弱信仰” 阶段，尽管当期谷歌云业务其实在我们看来非常亮眼，但只要 Gemini 核心模型继续不给力（财报和电话会上管理层对 Gemini 迭代进展均未做有力表述打消疑虑），影响了 “投入换成长” 的长期逻辑，那么资金对提前转负的现金流问题进行挑刺也就不足为奇了。

同样地，若未来 Gemini 3.5 pro 或者 4.0 效果不错，那么资金对 AI 高投入的态度也会 180 度逆转，全栈 AI 的叙事也会重新抬出来。除此之外，海豚君认为，建议关注电话会管理层对近期团队大牛接连出走的评价，这一点需要确认下是否是组织问题会导致的长期影响。

不过秉持着对 Google 系统性研发实力的信任，和当下大模型竞争差距已经硬性缩短的趋势，我们对 Google 的未来出招仍然保持期待。

以下为财报详细解读

一. 谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务包含 TPU 硬件销售，已经成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是 AI 受益的最直接体现。

二、广告：搜索预期内强劲，YouTube 回暖

二季度广告收入 816 亿美元，整体增长 14%。其中搜索广告增长 17%，继续保持强势；YouTube 广告增长 12%，相比上季度增速高继续回暖。

二季度当期整体广告行业表现也不差，一方面宏观保持韧性，4 月的地缘影响在二季度逐渐消化，另一方面世界杯、电商（关税干扰减弱系，Temu 和 Shein 北美投放预算回归，同比大幅增长）推动广告投放需求。

另外，AI 驱动的产品创新也在帮助大平台获取增量的广告预算。根据 William Blair 的调查显示，谷歌受益于 AI 搜索工具带来的更强转化率及更优的用户定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews 虽然会减少单个用户点击链接跳转的次数，但体验上升短时间内反而帮搜索召回了一些用户，也提高了存量用户的粘性和交互。因此部分广告主也在增加预算，测试 AI Overviews 的转化效果。

YouTube 在电视屏幕上一直保持稳定增长的领先地位，但其实也一直存在平衡付费订阅和广告投放的用户迁移问题。二季度 YouTube 广告的回暖，我们认为可能与世界杯的推动有关系，而长期增长机会，仍在 Shorts 身上。

三、云：收入加速，合同余额扩张

云业务是谷歌 AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。

Q2 云业务的表现亮眼，小超买方相对乐观的预期。其中关键的情绪指标——剩余待履行积存订单累积达到 5140 亿，环比净增加约 500 亿（计算得新增合同额 1000 亿）。按照 Q1 结构分布，积压订单中超一半会在两年内确认收入。

短期内，随着下半年更多的 TPU v7 量产出货，以及明年的 8i/8t 量产，预计会继续支撑云收入高速增长。不过 Gemini 大模型的迭代速度明显落后，上半年的几次小更新，与头部大模型相比竞争力有限。

昨日刚刚热乎上线的 Gemini 3.6 Flash，主要是针对输出 Token 消耗做了优化，因此输出速度是它的核心卖点。但智能性、实际性价比（单任务成本）上则相比同行不具备优势。在 Anthropic、OpenAI 你来我往，中国大模型智谱、Kimi 的轮流站台下，Gemini 在今年上半年过于 “沉默” 了。

此前有报道 Gemini 正在对 Meta 收紧算力，海豚君猜测上半年算力为了供客户而制约了 Gemini 的内部开发，算力紧缺到甚至不惜超高溢价临时租用 xAI 算力。与此同时，团队人才的频繁流动，也会影响研发进度。

AI 的需求仍然爆棚，公司披露 Gemini 模型如今每分钟可处理 220 亿 Token，相比上季度披露数 160 亿环比增长 42%。目前 Gemini MAU 达到 9.5 亿，本季度净增 0.5 亿。

四、其他业务：增长平庸

这部分收入主要由 YouTube 订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。

二季度其他收入实现收入 129 亿，同比增长 15%，略低于预期。增长推动仍然主要靠 YouTube TV 订阅，但在渠道降费执行落地下，会带来其他业务中 Google Play 的收入预期调整。

Nielsen 的数据显示，应该还是由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。

五、继续高投入对利润、现金流的影响

二季度核心主业的经营利润 408 亿，利润率 34%，低于买方预期。海豚君认为，资金可能依照上季度情况做了线性外推，但我们上季度说这个盈利红利是投入折旧的错配期带来的，未来会逐步感受到近两年的高投入对折旧成本的累积压力。

海豚君预计，未来五年该折旧成本对利润率的拖累还将有 5 个点，这就需要从其他支出项，比如经营费用中抠回来。

因此本季度利润率边际有所下降，回到 34%。基于基数考虑，预计下半年开始，高投入对短期利润产生的压力也会显现。

分业务来看，谷歌服务业务季节性走低，云业务利润率则进一步提高至 36%，超出市场预期。

Capex 则更直接的是影响短期现金流，公司将今年 Capex 目标区间提高了 100 亿，同时对 2027 年表态仍然是显著增加的预期。海豚君来简单算一笔账：

上半年谷歌宣布的 800 多亿融资，已经执行落地 496 亿，第三季度起将继续执行剩下的 400 亿增发。如果明年经营现金流 OCF 2500 亿，加上目前的现金 + 短期投资 2400 亿，未来分阶段增发获得的 400 亿，合计 5400 亿广义现金下，尚且能支撑 27 年 3500 亿 Capex 的买方激进预期。

超出的近 2000 亿，可以应付临时性的投资或者投入需求，以及长期债务中逐步到期要偿还的部分。但实际这种现金敞口管理仍然不算轻松，所以还是不能完全排除谷歌未来有目前规划之外的新增融资打算。

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