国君宏观:降准降息行至半程

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短期终端LPR调降值得关注
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、陈秋羽

导读

本次降准落地较快,侧面印证稳经济加码的迫切性,目标“一石三鸟”,一是缓解资金面压力;二是释放信号,稳定预期;三是降金融机构资金成本,促进实体经济支持力度。降准幅度维持25BP,这是央行平衡资金面与防止流动性淤积,稳经济与稳汇率稳通胀的内外权衡结果。向后看,信用修复缓慢,经济回稳压力依旧较大,同时叠加疫情因素和债务风险问题,降准降息仍然可期待,短期终端LPR调降值得关注。

摘要

1. 此次全面降准,用意何在?此次降准落地与前期提及降准间隔较短,为国常会提及“适时适度降准”之后2日落地,属于落地时点较快的“降准”,侧面印证稳经济加码的迫切性。本次降准“一石三鸟”,一是缓解资金面压力;二是释放信号,稳定政策预期;三是降金融机构资金成本,促进实体经济支持力度。

2. 为何选择降准25BP?原因有二:一是平衡内外目标,防止汇率和通胀承压;二是终端需求受限下,防止资金淤积。首先,本次降准幅度不大,政策力度不大,在联储加息进程后段,叠加央行对通胀目标的关注,降准幅度受制于汇率、通胀等内外因素。其次,“降准25BP”是平衡流动性与防止资金淤积的权衡结果。受疫情形势加剧等影响,单纯落地“量”的工具效力有限,过快降准在当前资产荒情况下,容易再次造成资金淤积在银行体系,因此本次降准讲求“多目标平衡”和“适度”。

3. 此次降准影响几何?此次全面降准将释放长期资金约5000亿元,大致有助于降低银行资金成本56亿元,即5000亿的流动性释放,乘以MLF利率与法准利率的利差(2.75%-1.62%)。考虑到12月将有5000亿MLF到期规模,以及元旦跨年期间资金缺口扩大,央行若缩量续作MLF,则后续净投放的流动性规模可能进一步减少。

4. 新一轮稳经济的宽松半程未至,后续降息降准仍然可期。降准方面,2023年开年之后降准依然可期。向后看,地产低迷、出口确定性下行致使经济回稳压力依旧较大,此外叠加疫情因素和债务风险问题,流动性充裕的环境不会改变,考虑2023年货币供应量增速同名义经济增速基本匹配的约束下,在基准情况下仍有普降50BP的空间可以使用,2023Q1之中城投债等到期量不小,经济下行压力也难以扭转,进一步宽松值得期待。降息方面,鉴于汇率压力处于放缓阶段,信用修复缓慢,除政府引导外的终端信贷需求疲弱,LPR调降概率仍然较高,特别是5年期LPR调降值得关注。

5. 降准之后,资产价格如何演绎?本次降准对权益资产价格影响有限,但稳经济信号继续加码有助于维持前期抬升的风险偏好。对债券资产而言,降准利于短端利率下行,但对于长债而言,主要矛盾不在于流动性问题,而在于稳经济预期下的基本面和信用情况,短期依然维持震荡。

正文

事件:2022年11月25日,央行全面降准0.25个百分点(除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外),投放长期资金约5000亿元。至此,平均存准率降至7.8%。


1. 此次全面降准,用意何在?


此次降准落地与前期提及降准间隔较短,为国常会提及“适时适度降准”之后2日落地,属于落地时点较快的“降准”,侧面印证稳经济加码的迫切性。本次降准“一石三鸟”,一是缓解资金面压力;二是释放信号,稳定政策预期;三是降金融机构资金成本,促进实体经济支持力度。

流动性对冲方面,随着央行利润缴存、留抵退税进程结束以及财政发力放缓,9月以来流动性边际收紧,超储率在低位震荡下行,资金池“水位”下降,资金利率波动加剧,其中枢有所抬升。向后看,12月份MLF有5000亿的到期量,元旦跨年期间资金缺口加大,叠加前期资金价格抬升,此次降准释放5000亿元,可以有效起到流动性补充作用。

稳预期方面,近期多重因素导致债券市场波动加大,降准在一定程度上缓解赎回潮下的悲观预期,减少流动性波动带来的干扰,进一步维护市场稳定。

降低资金成本方面,鉴于当下银行净息差处于历史低位,且MLF、再贷款再贴现、PSL等基础货币投放成本相对较高,降准可以有效节约银行资金成本,提振银行放贷意愿,助力宽信用和稳经济的实现。


2. 为何选择降准25BP?


原因有二:一是平衡内外目标,防止汇率和通胀承压;二是终端需求受限下,防止资金淤积。

首先,本次降准幅度不大,政策力度不大,在联储加息进程后段,叠加央行对通胀目标的关注,降准幅度受制于汇率、通胀等内外因素。

其次,11月22日国常会在降准方面的表述中强调“适度”两字,本次“降准25BP”是平衡资金面且防止资金空转的权衡结果。受疫情形势加剧等影响,单纯落地“量”的工具效力有限,过快降准在当前资产荒情况下,容易再次造成资金淤积在银行体系,因此本次降准讲求“多目标平衡”和“适度”。


3.  此次降准影响几何?


此次全面降准0.25个百分点,将释放长期资金约5000亿元,大致有助于降低银行资金成本56亿元,即5000亿的流动性释放,乘以MLF利率与法准利率的利差(2.75%-1.62%)。考虑到12月将有5000亿MLF到期规模,以及元旦跨年期间资金缺口扩大,央行大概率仍将缩量续作MLF,则后续净投放的流动性规模可能有所减少。

参考11月央行MLF操作,即央行采取缩量续作MLF,开展逆回购操作和抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性进行对冲,此次降准更多是平衡资金信号的意义,后续流动性投放同样有赖于结构性货币政策工具。


4. 新一轮稳经济的宽松半程未至,后续降息降准仍然可期 


首先,2023年开年之后降准依然可期。向后看,地产低迷、出口确定性下行致使经济回稳压力依旧较大,此外叠加疫情因素和债务风险问题,流动性充裕的环境不会改变,进一步降准可能性较大。货币供应量增速同名义经济增速基本匹配的约束下,在基准情况下仍有普降50BP的空间可以使用,2023Q1之中城投债等到期量不小,经济下行压力也难以扭转,进一步宽松值得期待。

此外,降息也可以期待。鉴于汇率压力边际放缓,信用修复缓慢,除政府引导外的终端信贷需求疲弱,LPR调降概率仍然较高,特别是5年期LPR调降值得关注。

对资产价格而言,降准对权益资产价格影响有限,但稳经济信号继续加码有助于维持前期抬升的风险偏好,对债券资产而言,利于短端利率下行,但对于长债而言,主要矛盾不在于流动性问题,而在于稳经济预期下的基本面和信用情况,短期依然维持震荡。

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