银行“二永债”利率修复空间如何?

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市场逐步修复
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者: 杨业伟、朱美华

在本轮债市调整和修复中,银行二级资本债和永续债是表现最为突出的。作为今年以来主要的交易品种,银行二级资本债和永续债(简称二永债)利率在本轮调整中变化幅度非常明显,5年AAA-二级资本债收益率从11月11日至11月16日的4个交易日中,大幅攀升37bps至3.5%,而后又在短短6个交易日中回落12bps至3.38%。近期市场企稳之后虽然二永债恢复幅度很大,但未来二永债利率走势如何,恢复空间又有多大呢?

短期赎回潮已过,基金增持二永债,理财虽有减持但规模在逐步缩小,市场逐步修复。根据外汇交易中心现券交易数据,其他项中主要包含二永债,我们以此作为各机构交易二永债的指标。从现券数据来看,上周银行和理财大幅减持二永债,成为市场调整的主要力量。但本周公募基金已经开始增持,本周累计增持200亿以上。而理财虽然在继续减持,但对以二永债为主的其他项日净减持规模也从上周五最高的151亿元收窄到本周三的81亿元,收窄近一半,显示短期赎回潮在逐步过去,市场逐步进入平稳期。

而降准若落地,流动性合理充裕,将继续为债市提供友好环境。流动性再度宽松,银行质押式回购净融出资金增加,银行间流动性宽松,DR001和R001在11月22日分别下降至0.87%和1.0%。23日国常会要求适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕。从以往经验看,这可能意味着降准或临近落地。降准将继续维护流动性宽松,并会带来利率一定程度下行,从而可能进一步带动银行二永债收益率下行。

经过调整后二永债利差所处分位数大幅上升,短期市场继续处于修复过程中,我们预计短期二永债利率依然存在下行可能。经过调整之后,二永债利差普遍上升,二级资本债利差已经从此前的历史低位附近上升至30%-50%的历史分位附近,3年高等级永续债甚至上升至95%的历史分位附近,这意味着利差再度具有下行空间。当前理财和基金合计对二永债依然在净卖出。但随着市场企稳,短期理财赎回压力将逐步缓解,因而二永债卖出压力依然存在进一步缓解空间。从这个角度看,利差依然存在收缩空间。经验数据显示,理财和公募基金对“其他”项净买入与二级资本债利差具有负相关性,如果两者净卖出修复到零附近,对应的5年AAA-二级资本债利差还有10bps左右下行空间。

从中期供需来看,二永债供给攀升,但配置力量或边际走弱,利差难以重回此前低位,下行空间相对有限。随着银行盈利增速下降,银行利润补充资本金能力下降,银行资本金扩张更为依赖二永债等债务工具。我们预计2023年二永债发行规模在1.66亿,相较于今年增加0.5万亿。供给增加的同时,配置力量却在减弱。经历本次冲击之后,理财在配置二永债的同时会兼顾负债端风险。而现金类管理类产品整改也可能会降低配置力量。现金类产品整改过渡期年底结束,少量未整改完成的预计将继续整改,但由于正式稿发布后新成立的现金类理财产品都必须符合要求,而且我们估算目前现金类持有二级资本债约2400亿元,非现金管理类持有二级资本债约5500亿元。经历过今年两次大幅破净的情况后,理财产品新发预计会难度增加。此外,随着地产债的修复,预计明年债券市场结构性资产荒将有所缓解,资金面边际收敛,机构追逐二级资本债的程度将减弱。

投资策略来看,二级资本债不赎回的情况增加,下沉策略性价比较低,中短端高等级二永债信用利差调整到合适的分位,推荐1年和3年高等级二永债。从未赎回案例看,2022年以来有21只未赎回,农商行占大部分,需要警惕银行资本充足弱化对中小银行二永债收益率带来的冲击,因此不宜过度下沉。从分等级分期限信用利差来看,23日高等级1年期和3年期二级资本债信用利差分别调整至33%和47%的历史分位。虽然5年具有更高票息而且信用利差也回升至更高的历史分位,但是考虑到久期问题,目前推荐1年和3年高等级二永债,获得一定的票息收益,以及博取中短端利差压降带来的价差收益。

风险提示:收益率上行超预期,测算存在误差。

正文


短期投资策略如何看?


短期赎回潮已过,市场逐步趋稳。从机构现券交易数据来看,公募基金和银行理财连续多日净增持现券,目前主要减持机构为银行理财产品,而且银行理财减持规模整体有所减小。对于信用债现券也是如此。

基金增持以“二永”为主的“其他”债券,理财减持规模在缩小。观测银行二永债的抛售压力,我们主要看现券交易中的“其他”项,这一项包含了银行间交易市场现券交易数据已公布明细之外的券种,我们推测主要以银行二永为主。从各类机构对“其他”的净买入来看,公募基金本周以来持续增持,理财持续减持但减持规模在缩小。

降准若落地,流动性合理充裕,将继续为债市提供友好环境。银行资本债收益率走势与国债利率走势具有明显正相关性。近期债市波动导致理财净值下跌,赎回压力上升,央行呵护资金面,银行质押式回购净融出资金增加,银行间流动性宽松,DR001和R001在11月22日分别下降至0.87%和1.0%。23日国常会要求适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕。从以往经验看,这可能意味着降准或临近落地。虽然降准可能部分是对冲年末资金季节性需求,但依然会带来利率一定程度下行,从而可能进一步带动银行二永债收益率下行。

回顾银行资本债今年来的走势,银行二永债整体走出了利差大幅收窄行情,在这一轮债市大跌中利差大幅反弹。1月下旬持续了3个月左右的利差收窄行情结束,受稳增长预期和止盈操作影响,高评级二级资本债和永续债估值反弹,到3月中旬利差走阔25bp左右。而宽松货币政策之下,资金面宽松,机构持续面临资产荒,作为安全性高又具有一定票息收益的银行资本债成为性价比高的券种,利差又不断收窄。二永债利差收窄行情基本持续到了10月底,11月以来随着对资金面边际收紧的预期加强,以及对基本面和政策预期的转变,二永债收益率大幅上升,在14日债市大跌当天5年AAA-二级资本债收益率大幅上行20bp。随着近两天债市逐步修复,二永债收益率开始小幅下行。

经过调整后二永债利差所处分位数大幅上升,短期市场继续处于修复过程中,我们预计短期二永债利率依然存在下行可能。经过调整之后,二永债利差普遍上升,二级资本债利差已经从此前的历史低位附近上升至30%-50%的历史分位附近,3年高等级永续债甚至上升至95%的历史分位附近,这意味着利差再度具有下行空间。当前理财和基金合计对二永债依然在净卖出。但随着市场企稳,短期理财赎回压力将逐步缓解,因而二永债卖出压力依然存在进一步缓解空间。从这个角度看,利差依然存在收缩空间。经验数据显示,理财和公募基金对“其他”项净买入与二级资本债利差具有负相关性,如果两者净卖出修复到零附近,对应的5年AAA-二级资本债利差还有10bps左右下行空间。

债券兑付来看,二级资本债不赎回的情况增加,下沉策略性价比较低。二级资本债一般均设有赎回权,监管要求发行后至少5年方可赎回,不得形成赎回预期,且行使赎回权须银保监会批准,并需满足使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具、或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于监管规定的资本要求。从未赎回案例看,2022年以来有21只未赎回,2021年有17只未赎回,2020年有5只未赎回。在未赎回案例中,农商行占大部分,而农商行资本充足率在下降。需要警惕银行资本充足弱化对中小银行二永债收益率带来的冲击,因此不宜过度下沉。

从分等级分期限信用利差来看,之前中短端利率不断调整,目前调整至合适的分位。虽然5年具有更高票息而且信用利差也回升至更高的历史分位,但是考虑到久期问题,目前推荐1年和3年高等级二永债,获得一定的票息收益,以及博取中短端利差压降带来的价差收益。


中期供需影响下的利差如何看?


供给端来看,11月再次成为二级资本债发行高峰,截至23日,今年二级资本债发行8524亿元,国有行是发行主力。银行永续债发行规模下降,今年以来仅发行2692亿元。

我们曾在《机会再现还是趋势转变?——当前银行资本债的投资价值分析》中详细介绍了央行参照TLAC监管要求对我国被纳入G-SIBs的银行提出的更高资本监管要求,目前我国尚没有TLAC非资本债务工具发行,因此可近似估算TLAC风险加权比率≈资本充足率+存款保险基金豁免比例-储备资本率-逆周期资本率-G-SIBs附加资本率。基于此我们对明年银行二永发行规模做出预估。测算主要基于以下假设:(1)假定2022-2024年存款保险基金收入按2021年增速增长,且不发生任何支出,则2024年末存款保险基金规模预计为4360亿元(2)假定2022-2024每年各银行RWA增速为2019-2021平均增速减1%,因为资本补充压力加大,银行可能会放缓风险加权资产增速(3)假定内源资本补充仅考虑利润留存,留存比率维持70%。假定2022-2024每年净利润增速与2019-2021年平均增速减3%。

估算明年银行二永债发行规模约1.66万亿,高于今年0.5万亿。我们测算2021年四大行资本净额缺口为3.8万亿,内源利润补充预计2.5万亿,需外源补充1.3万亿。在不考虑TLAC非资本债务补充工具的情况下,考虑到赎回2022-2024年四大行资本债需发行2.2万亿。前三年四大行发行资本债占全市场比重约43%,但是今年明显特点是国有行是发行主力,因此我们假定按照占比50%来估算,那么预计全市场2022-2024需发行资本债4.4万亿,今年已经发行二永债合计约1.12万亿,因此估算明年二永债发行约1.66万亿,以二级资本债为主,发行规模预计高于今年0.5万亿。

银行自营和非法人产品是银行资本债的主要投资力量。当前二级资本债存续3.17万亿,如果按照去年2月的托管结构来估算,理财产品持有二级资本债0.79万亿元,非法人产品(除理财产品外)持有1.14亿元,银行自营持有0.95亿元。今年6月理财存续29.15万亿,如果按照去年现金管理类产品规模9万亿来算,非现金类理财产品约20万亿,占比分别31%和69%。那么估算现金管理类持有二级资本债规模约2400亿元,非现金管理类持有二级资本债规模约5500亿元。

中期来看二级资本债的配置需求可能将边际减弱。对于理财而言,中期需求可能受到两个因素影响,一个是现金管理类产品整改影响,另一个是理财规模可能收缩带来的影响。现金管理类产品整改过渡期年底结束,少量未整改完成的预计将继续整改,但由于正式稿发布后新成立的现金类理财产品都必须符合要求,因此现金类产品继续整改对二永需求影响预计不会太大。而经历过今年两次大幅破净的情况后,理财产品新发预计会难度增加。此外,随着地产债的修复,预计明年债券市场结构性资产荒将有所缓解,资金面边际收敛,机构追逐二级资本债的程度将减弱。因此从中期供需来看,二永债供给攀升,但配置力量或边际走弱,利差难以重回此前低位,下行空间相对有限。

风险提示:收益率上行超预期,测算存在误差。

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