“确保刚兑”后市场如何演进?

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或进一步向省级集中,省级优质平台具有一定配置价值。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市 作者:杨业伟 赵增辉

主要观点

甘肃力保城投刚兑,未来市场如何演进?近期甘肃省人民政府《关于全省金融工作情况的报告》中明确提出“确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州箭头风险处置化解工作,确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。”这是甘肃省级政府首次公开明确的承诺区域内城投的刚性兑付。考虑到甘肃省内城投存量有限,目前余额717亿元,兰州市不足200亿元。因而省级政府如果支持,是有能力保障相应公开债券兑付的。那么甘肃力保刚兑,未来城投市场会如何演进呢?融资能否获得有效恢复呢?

市场对负面舆情逐渐脱敏,兰州市级对甘肃省级的风险传导效应减弱。虽然近两年来兰州市城投平台的负面舆情频出,风险不断发酵,但兰州的公开城投债的刚兑信仰仍未被实质性打破,兰州城投对8月份技术性违约的后续解决也让市场和投资者再一次认识到了其保刚兑的决心。从16甘公投的估值走势中可以看出,2021年9月第一次兰州舆情冲击后,甘公投估值明显上行,但是今年3月的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期以及8月份的兰州城投技术性违约对甘公投估值的影响并不大。从甘肃省级城投债净融资的角度也可以看出,去年9月受到第一次舆情冲击后,甘肃省级平台的债券发行明显受到兰州市拖累。净融资额从6-8月月均30亿元下降到9月的零左右,10-12月月均净偿还近20亿元。但在今年3月和8月的两次负面舆论冲击下并未发生进一步恶化。

化债举措:经济上“强省会”,债务上办恳谈、售资产等。甘肃省积极推进“强省会”战略。甘肃省第十四次党代会提出,未来5年甘肃将实施强科技、强工业、强省会、强县域“四强”行动,以重点地区和关键领域为突破口,推动综合实力和发展质量整体跃升。除了政策上的支持外,2022年甘肃省新增的专项债中,投放给兰州市的占比较去年显著提升。2021年甘肃省新增专项债800亿元,其中110.43亿元投放给了兰州市,占比13.8%。2022年年初至11月5日,甘肃省新增专项债1080亿元,其中投放给兰州市的部分为272.6亿,占比25.24%,较去年提升11.44%。兰州城投可能通过回收兰州部分区县平台应收款缓解流动性压力。兰州城投2020年的审计报告显示,兰州城投拥有兰州新区投资控股有限公司29亿元棚户区改造专项款债权,账龄为1-4年。此项应收款在兰州城投2021年的审计报告中未出现在期末余额前5名的其他应收款情况中,账面余额小于2.86亿元,合理推测全部或大部分应收款已被兰州城投收回。另外兰州高科投34亿元专项款可能也已大部收回。

面对流动性收缩,省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投(合计95%),整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体,甘交建为甘公投子公司,负责境内营性收费公路、国省干线项目建设和管理等,二者的业务公益性很强、盈利能力很弱,资本支出压力较大,同时外部支持力度较大;甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业,经营现金流较为稳定,股东背景较强。财务方面,甘公旅(66%)资产负债率略高,三家平台有息债务偏长期,且主要以银行借款融资(均超过75%),备用流动性尚可,甘公旅和甘公交货币资金较为充裕,短期偿债能力尚可,甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付

甘肃城投或进一步向省级集中,省级优质平台具有一定配置价值。刚兑行情下,违约风险显著下降,但兰州城投规模或将逐步缩量。一方面,在经历永煤事件的教训后,“区域一盘棋”的逻辑更加清晰,城投公开债市场不违约基本成为共识与底线。另一方面,发生过较大信用事件的弱区域城投,后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结,逐步退出债券市场。无论是近三年发生过技术性违约的呼和经开、吉林铁投,还是保债券刚兑的债市“硬汉”冀中能源,亦或是展期20年的遵义道桥、最近提前兑付公开债的云南康旅集团,最终的解决路径基本都是借助地方政府的协调与支持,安排非标和银行贷款等融资渠道的展期,保公开债刚兑。结合兰州市的现实情况而言,兰州市的城投可能会以类似的方式逐渐退出债券市场。

风险提示:城投政策超预期,地方经济财政实力超预期下滑;模型设计不合理等


1、甘肃省总体概况


1.1 负面舆情不断,今年3月以来兰州市平台利差快速走阔

从去年下半年开始,兰州市城投平台就不断受到负面舆情的冲击。2021年第三季度,兰州城投和兰州建投先后取消了债券发行,并且惠誉下调了兰州建投的发行人违约评级。2021年9月18日,兰州市召开研究兰州建投公司防范化解金融债务风险通气会,兰州市城投平台的市场担忧开始迅速上升,城投利差开始逐渐加速走阔。在此之后,商票违约、评级下调等负面信息接踵而至。今年3月21日,兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期,利息逾期仅1493.25万元,市场情绪进一步恶化,兰州区域城投利差在一个月内走阔超990bps。而8月的技术性违约导致兰州市城投利差在10天内走阔约680bps,再度引起市场关注。

但兰州城投持续保刚兑,市场对负面舆情逐渐脱敏,兰州市级对甘肃省级的风险传导效应减弱。虽然近两年来兰州市城投平台的负面舆情频出,风险不断发酵,但兰州的公开城投债的刚兑信仰仍未被实质性打破,兰州城投对8月份技术性违约的后续解决也让市场和投资者再一次认识到了其保刚兑的决心。从16甘公投的估值走势中可以看出,2021年9月第一次兰州舆情冲击后,甘公投估值明显上行,但是今年3月的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期以及8月份的兰州城投技术性违约对甘公投估值的影响并不大。从甘肃省级城投债净融资的角度也可以看出,去年9月受到第一次舆情冲击后,甘肃省级平台的债券发行明显受到兰州市拖累。2021年6月至8月,甘肃省城投债净融资额分别为40亿、20亿和50亿元。9月发行量为10亿元,偿还量6亿元,净融资规模迅速下降。10月份净偿还20亿元,净融资规由正转负。此后的11月、12月,甘肃省城投债净融资额别为-16亿元和-20亿元,持续走低。但在今年3月和8月的两次负面舆论冲击下并未发生进一步恶化。

1.2化债举措:经济上“强省会”,债务上办恳谈、售资产等

去年甘肃省和兰州市召开了两次恳谈会。第一次是在《研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜》的文件流出后,为化解舆情危机,甘肃省地方金融监管局于2021年10月15日组织了债券投资人恳谈会,会上甘肃省和兰州市有关领导均表态会保障债务安全,并成立了规模 100 亿元的兰州市国有企业信用保障基金。第二次是在2021年12月19日,兰州市政府召开了化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会,兰州市领导表示兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题,要用金融的方法解决好金融的问题,并表态将组建“新兰投”公司,推动政府融资平台整合升级,要实现兰州建投公司债务全部落实,不打折扣。并表示,省委省政府高度重视,省政府分管领导专程带队赴京拜访人民银行及相关金融机构总部,帮助兰州市解决兰州建投公司债务问题。同时,兰州市成立了以市政府主要领导为组长的领导小组,并聘请在企业债务重组方面富有经验的专业机构,制定一揽子化解方案,按日调度、多措并举、压茬推进债务化解工作。

兰州城投出售公司重要资产昆仑燃气,缓解流动性紧张。2022年8月18日,兰州城投发布公告称,为确保公司到期债务足额按时兑付,维护金融市场稳定和当期债权人利益,公司将持有的甘肃中石油昆仑燃气有限公司50%股份按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司。甘肃中石油昆仑燃气是公司的重要营收来源,本次转让事项后,兰州城投单次合并口径总资产减少18.21亿元,营业收入减少18.17亿元,占2021年度兰州城投营业收入的49.59%。

去年分别成立100亿元兰州市和50亿元甘肃省信用保障基金。兰州市信用保障基金于2021年10月19日完成工商注册登记,11月4日在中国证券投资基金业协会完成备案工作,兰州信保基金规模为100亿元,首期30亿元。此后,甘肃省国企信用保障基金合伙企业(有限合伙)于2021年11月19日注册成立,注册资本38亿,由甘国投(39.4711%)、甘公投(26.3158%)、甘交建(13.1579%)、甘铁投(7.8947%)、甘金控(7.8947%)等8家省属国企出资成立,根据国资委此后发布的《甘肃省属企业经济运行实现首月“开门红”》,甘肃国企信用保障基金总规模50亿元。信保基金的成立可以为甘肃省和兰州市的城投平台提供流动性保障,化解债务风险并增强信用资质。

兰州城投可能通过回收兰州部分区县平台应收款缓解流动性压力。兰州城投2020年的审计报告显示,兰州城投拥有兰州新区投资控股有限公司29亿元棚户区改造专项款债权,账龄为1-4年。此项应收款在兰州城投2021年的审计报告中未出现在期末余额前5名的其他应收款情况中,账面余额小于2.86亿元,合理推测全部或大部分应收款已被兰州城投收回。另外兰州高科投34亿元专项款可能也已大部收回。

甘肃省积极推进“强省会”战略。2020年各地公布的“十四五”规划建议中,多地突出强调“强省会”战略,甘肃省也在积极推进。甘肃省第十四次党代会提出,未来5年甘肃将实施强科技、强工业、强省会、强县域“四强”行动,以重点地区和关键领域为突破口,推动综合实力和发展质量整体跃升。根据规划,甘肃计划把发展壮大兰州和兰州新区作为加快全省发展的战略抓手,依托区位、交通、产业、科教和人才等优势,建设要素聚集中心、科技创新中心、产业发展中心、物流输转中心、区域消费中心等,不断增强在全省整体发展中的集聚和辐射带动作用。除了政策上的支持外,2022年甘肃省新增的专项债中,投放给兰州市的占比较去年显著提升。2021年甘肃省新增专项债800亿元,其中110.43亿元投放给了兰州市,占比13.8%。2022年年初至11月5日,甘肃省新增专项债1080亿元,其中投放给兰州市的部分为272.6亿,占比25.24%,较去年提升11.44%。

1.3未来兰州市平台或通过“分级退出”形式解决债务问题

从过去看,甘肃省级和兰州的关系或并不密切。对于兰州市和甘肃省级平台的相对独立,可以从以下两个方面得以佐证。首先,甘肃省级平台信用与兰州市信用被隔离呈现出明显的分化,各自达到平衡状态,兰州市级平台的负面舆情已经逐步演化至发生技术性违约,或反映出兰州市已基本丧失独立偿债能力,而甘肃省级平台的短期偿债能力、债券估值仍维持在较好的水平。另外,以甘肃银行为主的规模相对较大的本地银行对兰州市级城投平台的授信较为有限。从甘肃银行2021Q1对兰州建投、兰州城投和兰州国投的授信余额来看,甘肃银行作为为数不多的规模相对较大的本地银行,并未对兰州市的城投平台给予较多的融资支持,而甘肃银行的股权主要由省级企业控股。

从未来看,甘肃省优质资产较少,且主要集中于省级层面,能提供的支持有限。整体而言,甘肃省产业结构较为单一,区域内优质产业主体数量和规模有限。较为优质的产业主体包括金川集团、兰石集团、酒泉钢铁、甘电投能源等,分别属于有色、石油、钢铁、电力行业。由于省内优质产业资源主要集中在甘肃省级层面,因此甘肃省能协调的产业资源或远多于兰州市,甘肃省政府的表态与行动对于兰州市城投债化解或有一定支撑。但由于区域内优质产业主体数量和规模有限,且资产规模最大的金川集团有上市计划,不便直接提供资金化解兰州债务问题,预计未来甘肃省在兰州市债务化解方面能提供的支持有限。

对于兰州市级平台,或在完成公开债兑付后逐步退出公开市场,实现“分级退出”。一方面,在经历永煤事件的教训后,“区域一盘棋”的逻辑更加清晰,城投公开债市场不违约基本成为共识与底线,没有一个地区能够承担城投公开债违约的代价。甘肃省政府也在《关于全省金融工作情况的报告》中剔除要持续深入开展兰州建投风险处置化解工作,确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。另一方面,发生过较大信用事件的弱区域城投,后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结,逐步退出债券市场。无论是近三年发生过技术性违约的呼和经开、吉林铁投,还是保债券刚兑的债市“硬汉”冀中能源,亦或是展期20年的遵义道桥、最近提前兑付公开债的云南康旅集团,最终的解决路径基本都是借助地方政府的协调与支持,安排非标和银行贷款等融资渠道的展期,保公开债刚兑。结合兰州市的现实情况而言,兰州市的城投可能会以类似的方式逐渐退出债券市场。


2、甘肃省经济财政概况


甘肃位于中国西北地区,面积居全国第7位,东通陕西,西达新疆,南瞰四川、青海,北扼宁夏、内蒙古,西北端与蒙古接壤。甘肃省处于亚欧大陆桥的核心位置,是新亚欧大陆通往国际通道的重要口岸。甘肃省下辖14个地级行政区,其中12个地级市、2个民族自治州;全省共有86个县(市、区),其中县57个、自治县7个、县级市5个、市辖区17个。

甘肃省GDP总量、人均GDP和GDP增速均处于全国中下游水平。GDP总量方面,2021年甘肃省GDP为10243.30亿元,居全国第27名,人均GDP为41046元,居全国第31位。GDP增速方面,甘肃省2021年GDP增速为6.9%,居全国第21位,处于中下等水平。

甘肃省财政收入规模处于全国下游水平,增速排名前列,财政质量位于中下等。2021年甘肃省一般公共预算收入累计完成1001.8亿元,居全国第27位,一般公共预算收入增速为14.6%,排名全国第5位。考虑一般公共预算支出后,2021年甘肃省财政自给率为24.88%,仅排全国第29位,居于下游。2021年税收收入为667.4亿元,位居全国第27位,税收占比为66.6%,为全国第23位,均处于中等偏下水平。


3、经济财政、债务负担与禀赋资源:区域当下实力孰高孰低?


甘肃省各地级市可以划分为三个经济区域,分别是兰白经济区、河西走廊经济区和陇东南经济区,其中河西走廊经济区不存在发债城投主体。

从经济总量来看,2021年,兰州市以3231.29亿元位居全省第一,紧随其后的庆阳市与酒泉市分别为885.27亿元和762.70亿元。除兰州市外,其余各市经济总量差距偏小,共有9市(自治州)2021年GDP处于500-1000亿元左右,共有4市2021年GDP低于500亿元,其中甘南藏族自治州GDP总量为230.04亿元,是省内最后一名。

GDP增速方面,全省增速较快,整体分化较小,甘南藏族自治州经济增速显著低于全省平均水平。全省共有10个地级市、自治州的GDP增速超7%,除甘南藏族自治州、嘉峪关市、庆阳市GDP增速较低外,所有地级市、自治州经济增速均达到6%以上。兰白经济区整体排名较高,各地市除兰州市外经济增速均达到8%以上。河西走廊经济区内各地市经济增速分化较大,经济区内增速最高地级市为酒泉市,以8.90%位列全省之首;增速最低地级市为嘉峪关市,两者经济增速相差380bp。陇东南经济区整体增速较慢,其中平凉市经济增速7.80%,全区最高,位列全省第7;甘南藏族自治州经济增速4.80%,全省最低。

各地级市债务情况如何?从狭义的经调整债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看:甘肃省各地级市债务率分化严重。兰州市(600%)和平凉市(419%)债务率超过400%,位居全省前二,显著高于其他地市;天水市(77%)债务率最低。兰州-白银经济区中定西市(214%)和兰州市(600%)经调整的狭义债务率差异较大。陇东南协同发展经济区中平凉市(419%)、天水市(77%)债务率两极分化。河西走廊经济区中张掖市(114%)负债率比较低。

虽然地方政府债无信用风险,但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪,考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入,因此我们利用(地方政府债务余额+发债城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金收入)来衡量广义的区域债务。甘肃省广义债务率较狭义债务率整体来看有一定幅度的变动,政府基金收入规模使得变动方向两极分化。除狭义债务率最高的地级市兰州的广义债务率有所下降外,其余地级市的广义债务率相对于狭义债务率均有所上升。兰州市广义债务率降幅为86%且债务率排名下降;狭义债务率较低的张掖市债务率升幅最大,达559 %,债务率排名上升;平凉市、定西市和天水市广义债务率也均有不同幅度的上升,但债务率排名未变。广义债务率的上升主要系政府基金收入规模较小所致,下降则主要源自于较大的政府基金收入规模。

债务到期方面,截止2022年10月14日数据,甘肃省仅有4个地级市进行城投融资。其中,兰州市未来一年到期债务总量远高于同省其他地级市,但短期偿债压力并不大;平凉市到期债务较少且偿债压力较小,其他地市未来一年到期债务额度为0。我们结合以下两个维度衡量:1)到期债务总规模及未来一年到期占比,用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。兰州市占比高达65%,平凉市占比约9%。2)未来一年到期规模/一般公共预算收入,用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。兰州市比例占比约38%,平凉市占比仅6%,财政覆盖率较高。

较强金融资源有利于地方政府协调资金,银行资源操作灵活,在承接城投隐性债务置换具有突出优势,我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。甘肃省省会兰州市金融资源显著优于平均水平,其他地级市在不同维度表现不一但分化不明显。我们结合以下两个维度来看:1)从21年金融机构贷款余额总量来看,兰州市最多,近乎第二名的十倍。兰州市贷款余额达14060.26亿元,远高于其他地级市;天水市与定西市处于第二梯队,贷款余额分布在1000亿元上下;平凉市、张掖市贷款余额均低于800亿元,相对较低。2)从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度(发债城投有息债务/金融机构贷款余额)来看,甘肃省整体金融资源尚好。平凉市(21%)金融资源相对较少,其余地市比例均低于15%,其中天水市比例为3%,金融资源最为丰富。


4、人口及收入、产业布局:区域未来潜力如何衡量


除了考察经济、财政、债务和金融资源等维度,我们认为人口、收入及产业布局也是衡量区域发展水平及未来潜力的重要变量。1)人口及收入。人口流动情况是城市经济实力、资源优势和发展潜力的综合反映,人口聚集带来的劳动力供给,与区域收入水平产生的消费活力,是促进经济长期增长的源动力。2)产业布局。产业结构的优化有利于提高财税质量,促进经济的可持续发展,而考虑到各区域产业布局的差异性,涉及当地支柱产业的城投平台更易获得地方政府的外部支持。

人口角度,从近三年常住人口增速来看,甘肃省14个市(州)中有3个市(州)为正增长,其余11个市(州)为负增长。在正增长的市(州)中,增速最高的为嘉峪关市(7.76%),高于增速排名第二的省会城市兰州市(5.31%),远高于排名第三的临夏回族自治州(0.93%)。在负增长的城市(州)中,降幅最大的为武威市(-7.57%),除此之外有六个市降幅超过3%,分别为陇南市(-6.08%)、平凉市(-4.86%)、白银市(-4.66%)、天水市(-4.13%)、定西市(-3.85%)、张掖市(-3.10%)。剩余市(州)降幅在1%到3%之间,分别为金昌市(-2.43%)、酒泉市(-2.23%)、庆阳市(-1.60%)、甘南藏族自治州(-1.37%)。总体而言,甘肃省地级市近三年常住人口变化幅度较大,且以下降居多。

收入角度,从人均可支配收入来看,嘉峪关市、金昌市、酒泉市和兰州市相对富裕,其他地级市富裕程度相当。城镇人均可支配收入方面,河西走廊经济区整体表现较为突出,其中嘉峪关市(47863元)的城镇人均可支配收入位居全省第一,金昌市(45649元)、酒泉市(42794元)、武威市(33791元)和张掖市(31091元)分别位列全省第2、4、7、10位。兰州-白银经济区的城市(州)内部差异较大,除兰州市(43244元)以外,白银市(35586元)、定西市(29711元)和临夏回族自治州(24902元)均低于4万元,分别位列全省第3、6、11和14位。陇东南经济区的市(州)总体表现位于全省中下水平,庆阳市(36036元)、平凉市(33398元)、天水市(32251元)、甘南藏族自治州(29481元)和陇南市(28694元)位列全省第5、8、9、12、13位。

农村人均可支配收入方面,嘉峪关市和酒泉市的农村人均可支配收入在2万元以上,位居全省两名,显著高于其他地级市。河西走廊经济区的市(州)除武威市(14859元)外,均位于全省前五名内,农村人均可支配收入在1.5万元以上。半数地级市农村人均可支配收入位于1.5万元以下,临夏回族自治州(24902元)为全省最低。

甘肃省14个市州根据地理位置和区位分布可以分为三大经济区,分别是兰白经济区河西走廊经济区陇东南经济区。兰白经济区以兰州为核心,包括白银、定西、临夏为腹。在人口和面积上都是五大经济区之首,依托兰白中心,有利于加快形成中心带动、两翼齐飞、组团发展、整体推进的区域发展格局。河西走廊经济区包括酒泉、嘉峪关、张掖、金昌、武威和敦煌,武威陆港、嘉峪关空港、敦煌空港起到辐射带动作用,推动酒泉-嘉峪关经济圈作为河西走廊的核心,张掖重点发展农产品加工业,金昌和武威组团式发展,加快敦煌国际文化旅游名城建设。陇东南经济区以天水为中心,包括平凉、庆阳、陇南、甘南,以装备制造和电子电工电器、文化及特色生态旅游、特色林果为区域首位产业,打造西部先进装备制造基地、绿色生态农产品生产加工基地与中国历史文化旅游名城。

具体的工业结构方面:1)兰白经济区兰州市2020年工业总产值1889.30亿元,全年规模以上工业增加值比上年增长3.2%。兰州市同时注重发展轻工业和重工业,轻工业方面,其凭借劳动力密集优势大力发展纺织业,相比去年增长35.2%;重工业方面,商品原煤产量年增速1.15%,至2020年产量达515.02万吨,2020年规模以上工业企业能源消费量达到1423.04万吨标准煤,综合能源消耗水平较低。白银市作为兰白经济圈都市一体化发展的另一个重要节点城市,2020年工业生产总值137.68亿元,2021年白银市规模工业繁荣发展,印刷业、钢铁制造业等规模工业产量喜人,得到蓬勃发展。白银市高新产业利润总额尚可,与其他制造加工业仍有一定差距。

2)河西走廊经济区:张掖市2020年工业总产值193.01亿元。规模以上工业企业综合能源平均消耗量为0.52吨标准煤/万元,能源消耗较低。目前,张掖市规模以上橡胶业、冶炼业等对环境污染大的重工业正在逐步减少,食品制造业、计算机通信电子设备制造业、医药制造业等轻工业和高新技术产业增长率较高,新兴产业如废弃资源综合利用业正在兴起。

3)陇东南经济区:庆阳市2020年工业总产值356.06亿元,各类产业均有一定发展,如农副食品加工业、金属制品加工业、燃气生产与供应业,产量均较高。平凉市2021年各类产业均有一定发展,如采矿业增加值增长13.7%,电力热力燃气及水生产供应业增加值增长13.5%,制造业增加值下降3.3%。陇南市2021年轻工业增加值同比增长5.2%,重工业增加值同比增长19.6%。陇东南经济区凭借自身地理优势,大力发展燃气、农副产品、饮料酒等食品业。

产业结构与税收的规模及可持续性息息相关。甘肃省整体以第二三产业为主,财政收入质量整体较好,个别市(州)财政收入质量相对较差。1)从产业结构来看,甘肃省各市(州)二三产业合计占比均超过70%,其中省会兰州市二三产业合计占比超95%。二三产业比例分配来看,除嘉峪关市、金昌市、庆阳市第二产业占比略高以外,其他各地级市仍以第三产业为主,其中甘南州第三产业比重显著高于其他市(州)。具体来看,甘南州第三产业高达86.64%。另有半数市(州)第三产业占比超过50%,分别为兰州市(65.68%)、定西市(64.07%)、临夏自治州(83.33%)、张掖市(51.25%)、武威市(51.46%)和陇南市(56.09%)。其他第三产业占比未达50%的地级市,该比例均不低于25%,GDP结构比较均衡。2)从税收占比来看,半数地级市税收占比在70%上下,其他地级市(除甘南州外)税收占比均不低于60%。嘉峪关市税收占比最高,为76.28%,财政收入质量好、稳定性高。其他两个税收占比高于70%的地级市分别为金昌市(75.08%)和兰州市(71.28%)。张掖市税收占比最低,为46.39%,财政收入质量较差。甘南州税收占比为46.64%。其余各市(州)税收占比处于50%-70%之间,稳定性较好。整体看来,甘肃省总体财政收入质量较好。


5、甘肃城投梳理及投资建议


5.1甘肃省各地级市估值情况

从各地级市整体估值来看,兰州市估值最高,为17.91%。除兰州市外,其他三个地级市估值均位于4%-7%区间,其中平凉市的估值略高,为6.61%,定西市和天水市估值相近,分别为4.99%和4.98%。

5.2甘肃省省级城投平台梳理

平台梳理:甘肃省级城投平台共有3家,整体信用资质偏高,其中AAA评级平台2家,占比66.66%,无评级平台1家。3家城投平台分别为甘肃省铁路投资建设集团有限公司(以下简称“甘肃铁投”)、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司(以下简称“甘肃公航旅”)、甘肃省公路交通建设集团有限公司(以下简称“甘肃交建”)。

甘肃省整体经济发展规模及增速较好,财政质量较高。2021年,甘肃省实现GDP总值10243.3亿元,全国排名第27位;GDP同比增速为6.9%,全国排名第20位;实现一般公共预算收入1001.8亿元,全国排名第27位,与GDP总值排名相当;一般公共预算收入增速为14.6%,全国排名第4位;税收收入占比为66.62%,全国排名第23位。

甘肃铁投是铁路投资建设主体,其第一大股东为甘肃省国有资产监督管理委员会。甘肃公航旅是甘肃省国有资本运营平台,作为甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体,主要从事高速公路收费、贸易、工程施工及服务、旅游服务和金融等业务,贸易收入、通行费收入和工程施工及服务收入构成其主要营业收入。2021年,甘肃公航旅实现营业总收入1636.52亿元,其中贸易实现营收1293.69亿元,占比79.05%,工程施工及服务实现营收197.08亿元,占比12.04%,通行费营收占比4.58%,旅游服务营收占比0.15%。省政府对甘肃公航旅的支持力度较强,2021年,该平台获得政府补助28.59亿元。甘肃交建是甘肃省内公路建设重要的投资建设主体,主要从事公路投资和建设施工业务,其全资股东为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。2021年,甘肃交建实现营业总收入250.59亿元,其中工程建筑实现收入合计203.90亿元,占比81.37%,商品销售业务实现收入合计22.87亿元,工程服务业务实现收入合计19.29亿元。甘肃交建在高速公路、国省干线及相关业务的建设、管理等方面受到省政府支持,截至2021年底接受政府补助2.82亿元。

5.3兰州-白银经济区城投平台梳理

平台梳理:兰州-白银经济区共有9家平台,其中市级平台7家,国家级园区和园区各1家。从评级分布来看,兰州-白银经济区平台以AA级与AA+级平台为主,AA级平台和AA+级平台各4家,占比均为44.44%。

兰州市共有8家平台其中市级平台6家,分别为兰州投资(控股)集团有限公司(以下简称“兰州投资”)、兰州建设投资(控股)集团有限公司(以下简称“兰州建投”)、兰州市城市发展投资有限公司(以下简称“兰州城投”)、兰州市轨道交通有限公司(以下简称“兰州轨交”)、兰州交通发展建设集团有限公司(以下简称“兰州交建”)、兰州黄河生态旅游开发集团有限公司(以下简称“兰州生态”)。此外,兰州市还有国家级园区平台和园区平台各1家。从平台级别看,兰州市AA和AA+级平台分别有3家和4家。

2021年兰州市实现地区生产总值3231.29亿元,较上年增长6.1%,一般公共预算收入276.71亿元,较上年增长11.97%。兰州投资为兰州市重要的国有资本投资运营主体,主要负责燃气、公交、供水、供热等公用事业相关业务、中成药业务和房地产业务。2019年营业收入主要来自于燃气、房地产、公交运输、能源、中成药生产销售和供水,占比65.87%。2019年公司获政府补助8.96亿元。兰州建投是兰州市市政基础设施的最主要投建主体,主要负责运营兰州市燃气、公交、供水及供热等公用事业,并从事房地产开发、中成药生产销售等经营性业务。2021年,公司营业收入主要来自于中成药销售、燃气、供水,三者合计占比约为71.19%,2021年共获得政府补助6.64亿元。兰州城投是兰州市城市基础设施的主要投建主体及国有资产运营主体,主要负责燃气、公交、供水及供热等相关业务。2021年营业收入主要来自于交通运输、供水和燃气业务,占比约为81.19%。2021年共获得政府补贴5.21亿元。兰州轨交是兰州市重要的轨道交通投资建设主体,2021年营业收入主要来自于广告租赁业务,占比约为72.18%,2021年公司共获得政府补贴2.23亿元。兰州交建为兰州市交通基础设施项目的主要投融资和建设主体。2019年,营业收入主要来源于客运服务业务和工程施工,占比约为85.55%。2019年,公司共获得政府补贴1.23亿元。兰州生态主要负责交通基础设施项目投资、建设及运营业务。

定西市共有1家平台行政级别为市级,为定西国有投资(控股)集团有限公司(以下简称“定西城投”)。从平台级别看,该家平台为AA级。

2021年定西市实现地区生产总值500.76亿元,较上年增长8.3%,一般公共预算收入26.48亿元,较上年增长15%。定西城投是定西市最大的国有资产运营主体。2021年,营业收入主要来自于贸易、工程项目代建和保障房开发,三者合计占比约为76.5%。2021年,公司获得财政补贴1.62亿元。

5.4陇东南协同发展经济区城投平台梳理

平台梳理:陇东南协同发展经济区共有3家平台,其中市级平台2家,区县级平台1家。从评级分布来看,陇东南协同发展经济区平台以AA级平台为主,共2家,占比66.67%,另有A+级平台1家。

平凉市共有2家平台,其中市级平台有1家,平凉市城乡发展建设投资集团有限公司(以下简称“平凉发展”)。此外,还有区县级平台1家。从平台级别看,平凉市AA、A+各有1家。

2021年平凉市实现地区生产总值553.97亿元,比上年增长7.80%,一般公共预算收入37.58亿元,较上年增长8.02%。平凉发展是平凉市城市开发建设的主要主体之一,2021年营业收入21.69亿元,主要来自普通商品销售和棚户区改造代建,合计占比约为74%。2021年,公司共获得政府补贴1.38亿元。

天水市共有1家平台,行政级别为市级,为天水市城市建设投资(集团)有限公司(以下简称“天水城建”),其评级为AA级。

2021年天水市实现地区生产总值750.33亿元,比上年增长7.30%,一般公共预算收入57.88亿元,比上年增长7.36%。天水城建是天水市城区内唯一的城市基础设施建设主体,2021年营业收入主要来源为工程施工,占比为85.61%,2021年收到1.00亿元的补贴拨款。


6、甘肃地区城投打分模型及结果


我们参照《如何通过百强县寻找城投下沉路径》报告,从地方政府和平台实力两家角度构架四川城投的打分模型。具体来看:

地方政府实力方面,包括:1)地区生产总值可以综合反映一个地区的经济实力,值越高表示经济实力越强;2)一般公共预算收入可以一定程度上反映一个地区的财政水平,值越高表示实力越强;3)经调整债务率,用发债城投有息债务/一般公共预算收入得出,在计算有息债务的时候,如果有母子关系,则仅保留母公司有息债务,该指标可以反映当地城投总体的偿债压力,值越高代表偿债压力越大;4)近三年人口复合增速,人口流入增速越大,反映当地综合吸引力越强,未来发展潜力也越大;5)金融资源丰富程度,用发债城投有息债务/金融机构贷款余额,较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金,同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。

平台实力方面,具体包括:1)政府支持力度,用实收资本+资本公积、近三年政府补助规模来衡量,这两个指标越大,表示城投获得的地方政府支持力度越大;2)资金稳定性,用营收来自政府或公用事业占比、应收类款项来自政府占比来衡量,这两个指标越大,表示城投业务与当地政府之间的联系越紧密,资金回流稳定性与确定性更高。3)资金流出压力,用对外担保/净资产、非标/有息债务来衡量,对外担保占净资产比例越大,表示公司可能面临潜在的代偿风险,非标占有息债务比例越大,意味着面临的偿债成本较大。4)财务表现,用短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、有息债务/(有息债务+净资产)、受限资产/净资产来衡量,这四个指标越大,公司的财务表现越差。

由于篇幅原因,下面我们列示城投打分排名前10名的公司,投资者在下沉时可参考地方政府和平台的得分情况,辅助判断相应的资质情况,如果需要具体打分排名或甘肃城投数据底稿,欢迎联系我们或对口销售。

风险提示:

城投政策超预期:如果城投再融资政策超预期收紧,将会导致城投出现违约风险

地方经济财政实力超预期下滑:如果各地财力超预期下滑,将会影响城投资质

模型设计不合理:如果打分模型设计有偏误,城投打分顺序与实际可能存在差异

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