​核心观点

我们认为，下半年油价或将呈现“上有压制、下有支撑”的宽幅震荡格局，整体走势可能“先强后弱”，预计布伦特原油价格中枢运行区间在70-75美元/桶。

摘要

2026年上半年，国际原油市场经历了一轮由地缘政治风险主导的“过山车”行情，国际油价在冲高至近120美元/桶的关口后快速回落。近期，虽然霍尔木兹海峡再起波澜，但我们认为整体风险可控，原油市场的核心定价逻辑正从“地缘极端风险”切换至“地缘尾部风险、政治干预与基本面均衡”的三方博弈。我们认为，下半年油价或将呈现“上有压制、下有支撑”的宽幅震荡格局，整体走势可能“先强后弱”，预计布伦特原油价格中枢运行区间在70-75美元/桶。

地缘政治主导的“过山车”行情：

上半年，国际原油市场在地缘政治风险的驱动下经历剧烈波动。

一季度，油价持续冲高。受美伊对峙升级、美委紧张局势及哈萨克斯坦供应中断等多重因素共振影响，油价稳步上行。3月，市场对霍尔木兹海峡封锁风险的恐慌情绪达到顶峰，推动布伦特原油升破100美元/桶大关。

二季度，油价冲高回落。4月停火预期初现，油价短暂回调，随后谈判反复拉锯令担忧再起，油价再度攀升。5-6月成为行情转折点，随着美伊停火协议落地、海峡航运逐步恢复，地缘政治溢价快速出清，油价大幅回落，基本吐回冲突以来的绝大部分涨幅。

霍尔木兹海峡再起波澜，但难改中长期定价逻辑：

近期，美伊局势再度出现反复。多个第三方国家商船在霍尔木兹海峡阿曼一侧航道航行过程中遭遇无人机袭击，导致美国与伊朗再次发生军事冲突。事件起因主要源于停火谅解备忘录签署后，霍尔木兹海峡通航安排仍存在分歧。伊朗持续要求国际船舶经由其管控的北部航道通行，而美国则继续建议商业船只使用靠近阿曼一侧、由联合海军力量提供安全保障的南部航道。由于双方对于海峡控制权及航行规则的认知存在明显差异，商船遇袭事件成为本轮冲突升级的直接导火索。

美国随后对伊朗沿海军事设施、防空系统、反舰导弹阵地及无人机基地实施打击，伊朗则继续强调其对霍尔木兹海峡拥有安全管理权，并表示将持续恢复海峡通航能力。目前，美伊交火导致霍尔木兹海峡通航效率再次下降，部分商业航运出现延误，市场短期风险偏好有所回落，国际油价阶段性获得支撑。

我们认为，本轮冲突对原油市场的影响更多体现为短期情绪扰动，而非趋势性变量。一方面，美伊双方目前仍保持一定的克制，冲突范围主要集中于海峡安全与航运秩序，并未演变为全面战争，也未出现持续性、大规模的原油供应中断；另一方面，美国正处于政治周期敏感阶段，高油价并不符合其政策诉求，后续仍存在较强的政治协调和外交降温动力。从历史经验来看，双方冲突升级后往往仍会回到有限博弈框架，市场对地缘事件的风险定价也将逐步回归基本面。

地缘溢价消退，“时滞”效应下的供需再平衡：

展望下半年，我们认为市场将围绕“地缘溢价消退”与“供需再平衡”展开博弈，其中“时滞”效应将是理解行情节奏的关键。

供给端：复航的“脉冲式”放量与产能恢复的“时滞”博弈

短期供应脉冲（三季度）：霍尔木兹海峡逐步复航后，前期因封锁风险积压的库存预计有望集中释放，同时沙特、阿联酋等国的复产也将增加出口，短期内市场或将面临“脉冲式”的供应增量，可能对油价形成压制。

中长期产能“时滞”（四季度）：中期来看，供应恢复并非一蹴而就。伊朗、伊拉克等部分受损产能的修复需要时间。因此，供应的增量难以在短期内完全填补市场此前的预期缺口，这种产能恢复的“时滞”或将为油价提供底部支撑。

需求端：旺季补库与需求负反馈交织

三季度需求韧性：根据EIA发布的报告显示，当前全球原油库存已回落至历史低位，三季度作为传统消费旺季，短期内或将对油价形成较强支撑。

四季度需求或边际走弱：进入四季度，随着夏季出行旺季结束及供应恢复逐步兑现，前期积累的补库需求释放完毕后，需求端或边际走弱。同时，若油价维持相对高位，对终端需求的负反馈效应也将逐渐显现。

地缘与政治：尾部风险犹存，政治顶显现

地缘尾部风险：尽管大规模地缘风险溢价已出清，但近期霍尔木兹海峡商船遇袭事件表明，中东局势仍存在阶段性反复。海峡控制权争议、美伊之间围绕航运安全的博弈以及黎以冲突等因素，意味着市场仍需为尾部风险保留一定风险溢价。不过，在双方均不希望冲突进一步升级的背景下，相关风险更可能表现为阶段性扰动，而非持续推动油价进入新一轮上涨周期。以色列对伊朗的潜在单边行动风险、伊朗对海峡控制权的诉求以及黎以冲突的外溢可能，都意味着市场仍需为不确定性保留一定的风险溢价。

美国政治周期约束（政策顶）：临近美国中期选举，控制油价与汽油价格成为执政党的核心诉求。特朗普政府对压制高油价态度坚决，工具箱充足（包括释放战略储备、调整出口政策、口头干预等）。这种政治周期约束构成了油价上方显著的“政策顶”，限制了油价大幅反弹的空间。

先强后弱、宽幅震荡：

综合来看，我们预计2026年下半年国际油价或将呈现“先强后弱、宽幅震荡”的格局。

三季度（7月-9月）：市场将在低库存、旺季需求与复航带来的短期供应增量之间博弈，油价下方支撑坚实，但上方受政策顶压制，预计布伦特原油价格中枢在75-85美元/桶区间震荡。

四季度（10月-12月）：随着供应恢复逐步兑现，供需缺口收窄，叠加需求季节性走弱，油价重心预计或将逐步下移，预计布伦特原油价格中枢回落至70-75美元/桶区间。

上有压制、下有支撑：

我们认为，下半年原油市场的地缘政治极端风险已基本释放，上方压制核心在于美国中期选举，但下方或亦有坚实支撑。整体来看，定价逻辑或回归基本面与政策面的均衡。关注市场从“地缘极端风险”切换至“地缘尾部风险、政治干预与基本面均衡”的三方博弈。

风险提示：海峡复航进度不及预期，全球宏观经济不及预期，供应恢复超预期。

注：本文内容来自天风证券2026-07-15发布的《国际油价点评—时滞博弈下的原油中枢研判》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005