地产债,如何选?

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基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换,地产主体在政策的支持下,有望迎来信用环境的好转。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市 作者: 杨业伟 增辉 明明

近期地产政策密集出台。11月8日,交易商协会发文,支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资,预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。11月10日,“第二支箭”首批受益房企出现,协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行。而自11月8日交易商协会发文之后,截至11月11日,地产债整体上涨,其中优质头部民企领涨,龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在40%以上。本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境,那么当前情况下,地产债如何选择?我们结合房企三季报,通过top50房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况看观察房企现状,来判断那些地产债在当前情况下更值得选择?

三季度销售额方面,全国top50房企的销售额三季度进一步下降,且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况出现明显分化。2022年前三季度,全国top50房企的权益销售总额相比于去年同比下降47.8%,第三季度销售额环比下降5.48%,同比下降38.32%。相比中小企业的持续承压,龙头企业有触底回升的趋势,跌幅有所收窄,部分龙头企业如华润置地和招商蛇口出现同比回升。国有房企表现明显优于民企,且恢复能力普遍更强。

从营收和利润的角度看,样本房企营业收入超6成同比下降,近8成环比下降,四分之一的房企为净亏损状态。28家样本房企营业收入总额同比下降6.51%,环比下滑32.96%。2022Q3国企营业收入同比下滑5.85%,环比下滑48.78%。万科和绿地两家房企今年3季度营业收入超过1000亿元,超过8成房企营业收入小于200亿元,top50房企内部收入分化明显。Q3四分之一房企出现亏损,净利润超6成同比下降,近7成环比下降。万科净利润达到48.28亿元,大幅领先其他公司;共有7家房企3季度净利润为负,分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂,其中金科集团当季亏损最为严重,净利润为-28.47亿元。

现金流压力普遍存在。经营性现金流方面,受房企销售大幅减少影响,经营性现金流压力在房企中普遍存在。样本房企2022年Q3约4成经营性现金流净额为负。龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。分企业性质来看,国企同比上升568.0%、环比下降56.1%,民企同比下降80.9%、环比下降99.7%,国企和民企分化显著。投资性现金流方面,拿地集中在国企。三季度13家国企投资现金流净额-854.3亿元,15家民企投资现金流净额-420.6亿元。筹资性现金流方面,样本房企第3季度筹资活动现金流仍为负,但边际有所改善。净额-568亿,同比增长60.2%,环比增长52.4%。共有7家房企筹资活动现金流为正,分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀地产、龙湖集团、华润置地。

债务方面,Q3样本房企剔除预收款资产负债率同比、环比小幅下降,净负债率同比、环比上升,现金短债比同比小幅度上升,环比下降。Q3样本房企剔除预收款资产负债率平均为68.85%,同比下降0.68%,环比下降0.52%。平均净负债率为73.80%,同比上升1.49%,环比上升2.42%。现金短债比同比小幅度上升,但环比明显下降。单个发行人来看超6成房企现金短债比同比下降。民企明显弱于国企,并且国企现金短债比上升,民企则进一步下降,两者短期债务偿还能力进一步分化。2022年Q3和2021年Q3国企现金短债比分别为230.64%和151.26%,民企分别为126.44%和193.62%。近6成房企现金短债比同比下降,共有8家房企现金短债比小于1,其中民企占6家。

总体来看,基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换,地产主体在政策的支持下,有望迎来信用环境的好转。与此同时,基于三季报的销售情况及财务表现,我们认为当前地产债可从国企+头部民企开始布局。推荐关注非国企中头部主体的机会:龙湖、万科、碧桂园以及仍有一定性价比的国企:铁建地产、首开股份、建发地产。

城投方面,继续分化。2022年11月7日,甘肃省政府披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》,报告中提到:加强债券市场风险监测预警,对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源,对存在兑付风险的到期债券,第一时间进行预警并介入处置,确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作,确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。发文之后,甘肃省整体净融资并没有得到显著改善,兰州地区的城投债利差进一步上行,利差较10月14号上行20BP左右,城投的区域分化进一步加大。推荐继续强省份地市级以上城投加杠杆拉久期,以及关注百强县等资质较强的区县机会、强担保的机会。

风险提示:指标口径偏差,统计误差,政策不及预期、地产政策超预期等。


1、近期地产政策暖风频吹


11月8日,交易商协会发文,支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资,预计可支持约2500亿元民营企业债券融资,并提出后续可视情况进一步扩容。“三支箭”政策早在2018年就曾被首次提出。2018年上半年,在经济下行的背景下,部分民营企业的经营情况不佳,融资难问题进一步恶化。针对部分民营企业遇到的融资困难问题,2018年下半年,经国务院批准,人民银行会同有关部门,从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合,支持民营企业拓展融资。

11月9日,中债信用增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。通知显示,为进一步推动民营企业债券融资支持工具工作,加大对民营房地产企业增信服务力度,意向民营房地产企业可通过填写《项目需求意向表》向中债信用增进公司提出增信需求,公司将在收到邮件后3个工作日内予以邮件反馈。

11月10日,“第二支箭”首批受益房企出现,协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行;除此之外交易商协会披露,除龙湖集团外,还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向,交易商协会、中债增进公司正在积极推进受理评议工作。

自11月8日交易商协会发文之后,截至11月11日,地产债整体上涨,其中优质头部民企领涨,龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在40%以上。

今年以来地产民企债券市场表现不佳,出现几轮的接续下跌,债券融资困难,本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境,后续需密切关注具体的落实方式及效果。同时此次政策目前从优质民企开始落地,同时中债增信担保发行的债券,都要求发行人为中债增信提供反担保,资产的规模也对其使用工具的情况产生限制,因此,此次利好当前主要利好优质民企的融资情况。另一方面,当前地产的债券融资环境的恢复需要组合型政策共同推动。对于房企融资的支持,配合需求端的拉动,才能良性解决房企的现金流困难。结合2018年落实的效果,可能只能得到短期阶段性的缓解。房企信用的恢复仍需依赖于基本面、地产销售的企稳。当前各地也在从放松限购限贷限售和限价、降低首付比例、下调房贷利率、增加贷款额度并放宽条件、加大购房补贴力度、放松落户政策等方面陆续不断推出各类政策,需要进一步密切观察政策的力度以及落实的效果。

总体来看,基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换,地产主体在政策的支持下,有望迎来信用环境的好转。房企陆续披露三季报,我们通过top50房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况,从三季度地产发债主体的表现来看,主体间分化较大,当前仍需密切观测政策落实情况并从主体层面挑选投资机会。


2、三季度销售国企民企明显分化


top50房企的销售额三季度进一步下降。2022年1-3季度,全国top50房企的权益销售总额为29568.9亿元,相比于去年前三季度的56650.8亿元同比下降了47.8%。其中,第三季度销售额为9952.8亿元,环比下降5.48%,相比于2021年第三季度的16136.4亿元同比下降38.32%。和去年同期相比,今年top50房企的销售规模呈现出明显下降的趋势。

分主体和企业类型来看,目前top50房企在销售层面出现了明显分化的行情。虽然大多数房企2022年第三季度的销售规模同比均有所下降,但是相比中小企业的持续承压,龙头企业有触底回升的趋势,跌幅有所收窄,部分龙头企业如华润置地和招商蛇口已经同比回升。Top10房企中,除面临严重债务危机的融创中国和恒大之外,其余房企今年第三季度的权益销售额同比跌幅均在低于整体38.32%的水平。

相比民营企业,国有房企表现明显优于民企,且恢复能力普遍更强。整体来看,top50房企中的14家国企今年第三季度的权益销售总额为4406.8亿元,相比于去年同期仅下滑3.17%;而其余36家民企今年第三季度的权益销售额为5546亿元,同比下滑高达52.13%,下滑幅度远超国企。具体来看,top50房企中有6家销售额均在100亿元以上且第三季度实现了同比增长,均为国企,分别为越秀地产、华发股份、铁建地产、华润置地、招商蛇口和建发房产。增幅最大的为仁恒置地,同比增长124.26%,基数较低。同比跌幅超过70%的房企有13家,除融创中国、恒大和阳光城外多数为中小企业且均为民企。其中跌幅最大的为奥园集团,同比下降88.59%,中国恒大、时代中国、融信集团和正荣集团的跌幅也均超过80%。可以看出,目前国有房企的销售情况显著优于民营房企,恢复能力更强。


3、四分之一的房企处于净亏损状态


样本房企营业收入超6成同比下降,近8成环比下降。考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况,财务部分共有28个发债主体的完整样本数据。28家样本房企营业收入共6034.42亿元,同比下降6.51%,环比下滑32.96%。营收指标的确认存在一定的滞后性,营收方面同比下滑并不明显。分企业性质来看,2022Q3国企营业收入同比下滑5.85%,环比下滑48.78%;民企营业收入同比下滑6.78%,环比下滑22.71%。从单个发行人方面,万科和绿地两家房企今年3季度营业收入超过1000亿元,分别为1308亿元和1012亿元;超过8成房企营业收入小于200亿元,top50房企内部收入分化明显。共有10家房企营业收入同比实现增长,其中建发房产增速最快,同比增速达到253%;世茂集团营业收入同比下降71%,收入下滑最为严重。近八成房企营业收入环比下降,仅有6家房企营业收入较第2季度有所上涨。4家房企同比、环比均增加,分别为金地集团、首开股份、中粮大悦城和滨江集团。

Q3四分之一房企出现亏损,净利润超6成同比下降,近7成环比下降。样本房企2022年Q3归母净利润总计162.68亿元,同比下降45.61%,环比下降71.62%,下滑较为明显。分企业性质来看,国企归母净利润同比下降23.25%,环比下降73.37%;民企归母净利润同比下降59.47%,环比下降69.23%,净利润都在进一步下探。

单个发行人来看,万科净利润达到48.28亿元,大幅领先其他公司;共有7家房企3季度净利润为负,分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂,其中金科集团当季亏损最为严重,净利润为-28.47亿元。从同比增速来看,近4成房企净利润实现同比增长,首开股份、中海地产、建发房产、滨江集团、卓越集团净利润增速均超过100%,其中滨江集团净利润同比增长1243.67%,主要系2021年3季度净利润基数较低所致。超7成房企净利润环比下降,其中金科集团净利润环比下降148.96%,已经连续三个季度净利润为负,公司获利能力持续下降。有3家房企归母净利润同比和环比均出现上升,分别是美的置业、首开股份和碧桂园。


4、现金流压力仍普遍存在


从整体来看,28家样本发债房企经营性现金流和投资性现金流同比和环比均呈现下降态势,筹资性现金流同比和环比上升,但是总额依旧为负,表明房企融资情况边际虽有所改善但依然面临着较大的压力。

受房企销售大幅减少影响,经营性现金流压力在房企中普遍存在。样本房企2022年Q3经营性现金流净额为363亿元,同比下降6.34%,环比下降80.47%,约4成经营性现金流净额为负。龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。分企业性质来看,国企同比上升568.0%、环比下降56.1%,民企同比下降80.9%、环比下降99.7%,国企和民企分化显著。

拿地集中在国企。三季度13家国企投资现金流净额-854.3亿元,15家民企投资现金流净额-420.6亿元。三季度投资现金流净流出超过100亿的企业共有5家,分别是绿城中国、华发股份、滨江集团、越秀集团、华润置地。按企业性质来看,国企同比下降3.6%、环比下降107.5%,民企同比上升5.8%、环比下降433.2%,民企投资现金流流出减少。

样本房企第3季度筹资活动现金流仍为负,但有所改善。净额-568亿,同比增长60.2%,环比增长52.4%。共有7家房企筹资活动现金流为正,分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀集团、龙湖集团、华润置地。4家房企筹资活动现金流净流出超过100亿元,分别为金地集团、碧桂园、新城控股和保利发展。分企业性质来看,国企、民企整体均为净流出状态,相对变化来看,国企同比下降45.8%、环比下降203.4%,民企同比上升65.4%、环比上升66.7%,主要由于当前融资环境下,民企均在积极压降债务,国企需偿还债务规模更大。


5、债务资产负债率小幅下降,净负债率小幅上升


2022年Q3样本房企剔除预收款资产负债率同比下降,2022年Q3剔除预收款资产负债率均值为68.85%,同比2021年Q3下降0.68个百分点,环比2022年Q2分别下降0.52个百分点。分企业性质来看,2022年国企和非国企剔除预收款的资产负债率分别为68.07%和69.53%,相差不大。

分主体来看,共有11家房企剔除预收款的资产负债率超过70%,触碰到第一条红线。共有17家房企剔除预收款的资产负债率同比下降,其中华发股份、新城控股、建发房产下降最多,分别为7.44、6.93和6.79个百分点,其中华发股份和新城控股剔除预收款的资产负债率均已下降到70%以下。共有7家房企剔除预收款的资产负债率环比上升,其余21家房企剔除预收款的资产负债率均小幅下降。

三季度样本房企净负债率同比上升。2022年Q3房企平均净负债率为73.80%,同比2021年Q3上升了1.49个百分点,环比2022年Q2上升了2.52个百分点。分企业性质来看,2022年Q3国企和非国企净负债率分别为85.92%和63.28%。共有4家房企净负债率超过100%,触碰到第二条红线。有14家房企净负债率较去年第三季度有所下降,其中铁建地产和华发股份下降最多,分别下降77.32个百分点和38.06个百分点,绿地控股和华发股份净负债率从2021年第3季度的100.58%和117.08%下降至88.34%和79.02%;有14家房企净负债率同比上升,其中阳光城上升最快,从去年第3季度的94.28%上升至210.22%,同比上升116个百分点。共有7家房企净负债率环比下降,其余21家房企净负债率较上季度小幅度提升,其中阳光城环比上升26个百分点,上升速度最快。

2022年Q3样本房企现金短债比同比小幅度上升,但环比明显下降。单个发行人来看超6成房企现金短债比同比下降。民企明显弱于国企,并且国企现金短债比上升,民企则进一步下降,两者短期债务偿还能力进一步分化。样本房企2022年Q3现金短债比为174.82%,同比上升0.87个百分点,环比下降21.77个百分点。分企业性质来看,国企显著好于民企,并且两者变动趋势相反。2022年Q3和2021年Q3国企现金短债比分别为230.64%和151.26%,民企分别为126.44%和193.62%,国企现金短债明显上升,而民企则持续下降。从单个发行人来看,近6成房企现金短债比同比下降,共有8家房企现金短债比小于1,其中民企占6家。


6、一级市场


6.1发行量:净融资上升明显,环比增长

10月,信用债净融资环比上升,城投净融资环比上升,产业债净融资环比上升。10月城投净融资为752亿元,与9月相比环比上升571亿元,而产业债净融资为310亿元,与9月相比环比上升1104亿元。总体来看10月信用债净融资为1120亿元,环比上升1732亿元。

10月净融资环比下滑较多的有山东的市级平台(-81.5亿元)、重庆的区县级平台(-72.4亿元)、天津的省级平台(-56.4亿元)。净融资环比改善明显的有江苏的市级平台(110.4亿元)、四川的省级平台(89.8亿元)、四川的市级平台(87.5亿元)、江苏的国家级园区(82.2亿元)、山东的区县级平台(75.7亿元)、浙江的市级平台(74.1亿元)。

10月净融资环比下滑较多的有天津的AAA级平台(-86.4亿元)、江西的AA+级平台(-77.5亿元)、四川的AA级平台(-68.8亿元)。净融资环比改善明显的有江苏的AA+级平台(246.2亿元)、四川的AAA级平台(184.8亿元)、江西的AAA级平台(69.6亿元)、北京的AAA级平台(68.2亿元)、江西的AA级平台(62.8亿元)。

产业债中公共事业(480亿元)、非银金融(361亿元)、食品饮料(334亿元)10月净融资额较多,交通运输(-415亿元)、煤炭(-233亿元)、电子(-163亿元)及基础化工(-136亿元)净融资最少。从环比数据来看公共事业(+662亿元)、食品饮料(+637亿元)和通信(+222亿元)改善较为明显,而房地产(-158亿元)、交通运输(-143亿元)和基础化工(-136亿元)净融资环比下滑较多。

地产债方面,10月份地产债到期867亿元,环比上升587亿元;10月地产债净融资减量至-318亿元,环比下降-465亿元未来到期方面,年内到期地产债规模不大,11月、12月偿还额分别为182、161亿元。

6.2发行期限变化:整体期限上升

10月城投发行期限小幅上升,多地发行期限环比升高。10月城投平均发行期限为3.33年,环比上升0.16年。云南(1.64年)、天津(1.13年)、广东(1.90年)发行期限较短,而北京(6.53年)、重庆(5.07年)、黑龙江(5.00年)、福建(4.66年)发行期限较长。从环比来看,10月北京(2.79)、福建(1.88年)、上海(1.46年)、广西(1.44年)等地发行期限拉长,而广东(-1.86年)、河北(-1.53年)和安徽(-1.15年)等地发行期限缩短。

10月全月,城投债认购热度窄幅波动,非城投债认购热度震荡向下,信用债拥挤度呈陡峭走势。我们分别从量、价两方面来跟踪当前的抢券行情,量方面,从平均认购倍数来看,10月城投债的认购热度基本保持稳定,仅窄幅波动;非城投债的认购热度震荡下行。价方面,以(认购上限-发行利率)/(认购上限-认购下限)来刻画发行利率在投标区间的相对位置,定义为认购拥挤度,范围为[0,1]。发行人希望发行利率尽可能低,而投资人则反之,因此当认购拥挤度越大,发行利率越接近投标下限,表明申购热情高涨,发行人处于强势地位,压低了投标利率,反之亦然。整体来看,10月城投债和非城投债的认购拥挤度均呈现出急剧下降的走势。

在10月认购倍数较高的信用债中,有8只债券认购倍数大于等于2.5,其中5只为城投债,城投债中有江苏2只,安徽1只,湖南1只,河南1只。其中3只为非城投债,2只来自地方国企,一只来自中外合资企业。22盐城东方SCP007和22宁国建投SCP004两只债券认购热度最高。

从区域来看,10月份,江苏、山东、浙江、四川、湖南、江西、河南城投债发行量均超150亿元,河南城投债认购热度最高。10月1日至10月31日,江苏(772.21亿元)、山东(394.61亿元)、浙江(394.08亿元)、四川(236.26亿元)、湖南(234亿元)城投债发行量靠前,10月全国平均认购倍数为1.15,整体认购热度一般,其中河南平均认购倍数最高为1.49,此外安徽(1.37)、天津(1.29)和湖南(1.22)的认购热度也较高。

6.3融资政策:交易所或收缩信用债密集发行的规模

上交所和深交所审核反馈的公司债批文状态包括:受理-反馈-通过/终止(私募债)、受理-反馈-提交注册/终止-注册生效(小公募)。10月,交易所更新审核状态的信用债合计规模相较于9月下降约10%,为21310.19亿元;尽管10月提交注册状态的信用债规模较九月份增加1002.24亿元,但已反馈状态的信用债规模较9月下降1801.01亿元,已受理状态的信用债规模较9月下降1523.81亿元,或表明监管层在一定程度上收缩信用债密集发行的规模。


7、二级市场:长端利率下行,短端利率上行,利差空间收窄


同等隐含评级下,长期产业债相较城投债和二级资本债具有一定的利差空间,但利差空间收窄,而中短期限产业债、城投债和同业存单间几乎不存在利差空间。我们选取AA隐含评级作为观测样本,从10月31日来看,5年期的产业债相比城投债有16bp空间,相比二级资本债有31bp利差空间。3年期产业债相比城投债和二级资本债的利差分别为2bp和10bp。6个月的产业债和同业存单有10bp利差,6个月产业债与城投债之间有1bp利差。

10月31日城投平均估值3.86%,相比上周小幅走阔1.38bp。从全国层面看,扩张较多的有贵州(7.71bp)、云南(6.62bp)、北京(6.47bp)、吉林(5.15bp)、上海(4.97bp)、广西(4.72bp)等,相比上周全国大多数区域城投利差保持相对稳定。平均来看,隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)分别变化-0.12bp、0.63bp、0.70bp和2.51bp。

10月吉林市级平台(100%)、上海市级平台(57%)、广东省级平台(53%)抛售压力较大,高估值占比环比明显提升。10月成交笔数中,以高估值形式成交的占比较多,其中海南高估值成交占比环比上升最多(78%)。10月城投交易整体期限变动不大,成交剩余期限环比上升0.03年至2.36年。拉长久期主要出现在吉林(+1.63年)、广西(+0.72年)、新疆(+0.68年)、北京(+0.66年)等区域。


8、机构行为


信用债配置力量增强,短期限成交比例明显上升。从交易机构看,交易盘货币基金、基金公司和理财子为信用债主要买盘,10月分别净买入746.35亿元、1095.13亿元和420.59亿元。从交易量看,10月信用债成交量和9月有所上升,录得3368.90亿元。从交易期限看,10月交易信用债1年期及以内有所上升,1-3年期、3-5年期和5年期占比有所下降,交易期限整体缩短。


9、政策变化及负面事件


9.1政策跟踪

10月上半月,政策方面,财政部明确严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口;同时公布了第四季度国债发行计划,为专项债的项目资本金搭桥的开发性金融工具也已经全部落地;贵州省政府明确指出要将专项债券纳入地方政府专项债务限额管理。专项债券发行规模不得超过本地区专项债务限额。

10月下半月,政策方面,监管部门已经向地方预下达了2023年提前批额度,以便地方根据额度储备项目;同时指出依法盘活用好5000多亿元专项债地方结存限额,与政策性开发性金融工具相结合,支持重点项目建设;江苏和深圳市多地发布通知指出要严格遵守地方政府债务管理的各项规定,严禁开展涉新增地方政府隐性债务的业务、全面排查涉地方政府隐性债务存量业务、及时报送涉地方政府隐性债务业务情况。

9.2负面事件

评级下调方面,10月仅1家公司评级下调,为江西正邦科技股份有限公司。

10月,没有公司列入评级观察,有8家公司被推迟评级,均为非城投企业。其中有4家为房地产企业,包括融创房地产集团有限公司、南京世茂房地产开发有限公司、奥园集团有限公司和景瑞地产(集团)有限公司。奥园集团有限公司为中外合资企业,目前评级展望为负面;上海世茂建设有限公司、瑞景地产(集团)有限公司为外商独资企业,目前评级展望为负面。

风险提示

指标口径偏差,统计误差,政策不及预期、地产政策超预期等。

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