国盛固收:面对不确定性,确定风险边界是关键

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利率上升空间有限。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟

核心观点

本周债市震荡走弱。本周初债市延续强势,但后半周随着政策预期变化,利率全面上升。10年国债到期收益率从周一的2.64%上升至周五的2.70%,上升6bps。10年国开和超长债利率也有所调整,但幅度较小。短端债券延续弱势,1年期AAA存单利率本周继续攀升3.5bps,达到2.07%。

市场面临政策的不确定性冲击。上周后半段债市明显走弱,主要是政策不确定性所致。但政策预期变化多于政策本身变化,且多次反复,因而以此为依据进行投资存在很大的困难。事实上,市场也很难准确的把握政策预期变化。因而我们认为与其以此为依据做投资,不如将其作为外生不确定性。然后确定冲击之下的风险边界,对债市来说,也就是政策调整后利率能够上升的上限,然后来进行投资决策判断。

首先,我们需要看到经济的压力中存在周期性因素,这会意味着利率会低于疫情前水平。当前疲弱的经济基本面存在周期性因素,我们对比今年3季度各行业GDP和19Q4以及22Q1的差别,可以看到,房地产、信息传输、软件和信息技术服务业明显的存在周期性压力。房地产行业GDP同比增速在19Q4同比增速为2.1%,到今年3季度已经下滑至-4.2%。而信息传输、软件和信息技术服务业GDP也从高位显著回落,同比增速从19Q4的18.6%放缓至今年3季度的7.9%。这两个行业合计拉低GDP达0.82个百分点。考虑到目前面临出口趋势性放缓以及其他的周期性压力,因而周期性力量对GDP的拖累在0.8个百分点以上。这意味着即使未来住宿餐饮、交通运输等行业生产恢复,但周期性力量就会将GDP拉到5%以下。

其次,处于低位的资金价格依然是长端利率的保护。2020年以来,政策利率总体上是下行的,因而整个资金价格中枢也是回落的。而今年由于融资需求不足,资金价格中枢回落更为明显。19Q4资金价格R007的中枢基本上在2.8%左右,今年资金价格中枢在1.5%-1.7%水平,虽然9、10月阶段性回升,但11月开始再度回落。资金价格相较于19Q4已经回落了1-1.3个百分点,对应的长端利率需要有相应幅度的调整。

再次,当前物价水平处于低位,而未来物价能否回升存在不确定性。当前物价水平处于低位,核心CPI同比增速仅为0.6%,物价水平处于低位。而PPI目前更是呈现快速回落态势,9月PPI同比增长0.9%,预计10月将落入负增长区间。而从周边经济体情况来看,防控政策调整之后,物价也不一定会攀升。例如我国台湾地区5月调整防控政策之后,消费需求并未明显回升,而物价继续保持稳定。核心CPI同比基本上稳定在1.8%左右,CPI同比增速更是有所回落。因而通胀弱势也不支持利率上升。

总体来看,与疫情前相比,当前由于周期性压力、资金价格低位以及较低的物价水平,并不支持利率攀升至较高位置。我们尝试定量的进行判断,以对未来利率风险边界给予更为清晰地刻画。从GDP增速、核心CPI与PPI代表的通胀、资金价格R007及波动率与10年国债利率对应关系来看,今年3季度这些指标对应的10年国债利率均值在2.69%左右,与当前实际水平偏差不大。而考虑到周期性压力,经济增速明显高于5%存在较大困难,同时,我们预计资金价格中枢依然将保持在2%以下。而物价水平较低。我们以政策调整后较高情形测试,对应的10年国债利率在2.81%。这意味着即使政策调整,基本面状况也不支持利率较现在水平大幅度的攀升。

因而,我们认为对政策调整无需过度担忧,结合当前的实际情况,利率上升空间有限。我们结合当前基本面和资金状况的实际水平,估算即使政策调整,10年国债利率中枢的上升风险边界在2.8%左右,这离目前的水平并不算多。但需要看到的是,一方面,这仅仅是可能性,是政策调整后的上限水平,因为政策存在不确定性,而这个水平是风险的边界,或者说是计算最大回撤的幅度;另一方面,如果利率政策上升并靠近此水平,则意味着配置机会的再度来临。因此,目前利率水平下,继续向上空间有限,无需过度担忧。面对不确定性,结合当前曲线较为陡峭的情况,建议持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得,而留有部分交易仓位,如果利率进一步上升,则可以进一步加仓。

风险提示:疫情发展超预期,政策力度、外部环境等变化超预期。


一、面对不确定性,确定风险边界是关键


本周债市震荡走弱。本周初债市延续强势,但后半周随着政策预期变化,利率全面上升。10年国债到期收益率从周一的2.64%上升至周五的2.70%,上升6bps。10年国开表现相对平稳,到期收益率从上周五的2.79%下降到本周一的2.77%,到本周五上升至2.81%。超长端利率同样相对平稳,30年国债较上周上升2bps至3.10%。而短端债券延续弱势,短债利率继续抬升。1年期AAA存单利率本周继续攀升3.5bps,达到2.07%。短端利率的弱势一方面是政策扰动,一方面来自货币基金等配置力量减弱所致。

市场面临政策的不确定性冲击。上周后半段债市明显走弱,主要是政策不确定性所致。市场对防疫政策变化有所希冀,预期的变化导致债市走弱。但政策预期变化多于政策本身变化,且多次反复,因而以此为依据进行投资存在很大的困难。事实上,市场也很难准确的把握政策预期变化。因而我们认为与其以此为依据做投资,不如将其作为外生不确定性。然后确定冲击之下的风险边界,对债市来说,也就是政策调整后利率能够上升的上限,然后来进行投资决策判断。因此,我们需要基于疫情前后市场面临的环境变化来做判断。

首先,我们需要看到经济的压力中存在周期性因素,这会意味着利率会低于疫情前水平。当前疲弱的经济基本面存在周期性因素,我们对比今年3季度各行业GDP和19Q4以及22Q1的差别,可以看到,房地产、信息传输、软件和信息技术服务业明显的存在周期性压力。房地产行业GDP同比增速在19Q4同比增速为2.1%,到今年1季度同比增速为-2.0%,到今年3季度已经下滑至4.2%。从高频地产数据来看,行业尚未看到足够改善迹象。而信息传输、软件和信息技术服务业GDP也从高位有较为显著的回落,同比增速从19Q4的18.6%放缓至今年3季度的7.9%。这两个行业合计拉低GDP达0.82个百分点。考虑到目前面临出口趋势性放缓以及其他的周期性压力,因而周期性力量对GDP的拖累在0.8个百分点以上。而2019年4季度GDP同比增速为5.8%,这意味着即使未来住宿餐饮、交通运输等行业生产恢复,但周期性力量可能就会将GDP拉到5%以下。这意味着利率水平将低于疫情之前。

其次,当前我们面临更低的资金价格。2020年以来,货币政策虽然存在阶段性收紧情况,但政策利率总体上是下行的,因而整个资金价格中枢也是回落的。而今年由于融资需求不足,资金价格中枢显著低于政策利率,因而资金价格的回落更为明显。19Q4资金价格R007的中枢基本上在2.8%左右,而9、10月份虽然资金价格波动有所加大,中枢有所抬升,但依然在1.9%附近,而11月初开始资金价格再度回落,资金价格中枢有望再度回落至1.5%-1.7%水平。资金价格相较于19Q4已经回落了1-1.3个百分点,对应的长端利率需要有相应幅度的调整。因而,资金价格也不支持利率回到疫情前水平。

再次,当前物价水平处于低位,而未来物价能否回升存在不确定性。当前物价水平处于低位,9月CPI同比增速为2.8%,这主要是猪肉等价格上涨推动,核心CPI同比增速仅为0.6%,物价水平处于低位。2019年4季度虽然同样是猪肉价格推高CPI,但无论是CPI同比增速,还是核心CPI增速,均高于目前水平。而PPI目前更是呈现快速回落态势,9月PPI同比增长0.9%,预计10月将落入负增长区间,可能同比下跌1%以上。因而,物价呈现疲弱态势。而且从周边经济体情况来看,防控政策调整之后,物价也不一定会攀升。例如我国台湾地区5月调整防控政策之后,消费需求并未明显回升,而物价继续保持稳定。核心CPI同比基本上稳定在1.8%左右,CPI同比增速更是有所回落。因而通胀弱势也不支持利率上升。

总体来看,与疫情前相比,当前由于周期性压力、资金价格低位以及较低的物价水平,并不支持利率攀升至较高位置。我们尝试定量的进行判断,以对未来利率风险边界给予更为清晰地刻画。我们定量刻画基本面指标与资金指标与利率之间的对应关系,我们以GDP同比增速、核心CPI与PPI同比增速均值、R007季度均值、R007季度变异系数以及趋势项作为自变量,对10年期国债利率水平进行回归,回归结果反映这几个指标能够对利率中枢有较好的解释作用。从今年3季度情况来看,这些指标对应的10年国债利率均值在2.69%左右,与当前实际的10年国债利率水平偏差不大。

而考虑到周期性压力,经济增速明显高于5%存在较大困难,同时,在基本面依然偏弱的情况下,资金价格将继续保持宽松,我们预计资金价格中枢依然将保持在2%以下。而物价水平核心CPI依然将保持低位,PPI将下滑至较低水平,目前尚无迹象会较3季度水平抬升。因而我们以5%的经济增速,1.6%的核心CPI和PPI增速均值(今年3季度水平),2%的R007均值以及和今年3季度相同的变异系数来测试,对应的10年国债利率在2.81%。这意味着即使政策调整,基本面状况也不支持利率较现在水平大幅度的攀升。

因而,我们认为对政策调整无需过度担忧,结合当前的实际情况,利率上升空间有限。我们结合当前基本面和资金状况的实际水平,估算即使政策调整,10年国债利率中枢的上升风险边界在2.8%左右,这离目前的水平并不算多。但需要看到的是,一方面,这仅仅是可能性,是政策调整后的上限水平,因为政策存在不确定性,而这个水平是风险的边界,或者说是计算最大回撤的幅度;另一方面,如果利率政策上升并靠近此水平,则意味着配置机会的再度来临。因此,目前利率水平下,继续向上空间有限,无需过度担忧。面对不确定性,结合当前曲线较为陡峭的情况,建议持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得,而留有部分交易仓位,如果利率进一步上升,则可以进一步加仓。

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