投资要点

二季度我国经济呈现出外热内冷与新旧分化加剧的极致分化特征。上半年GDP同比增长4.7%，处于全年目标区间内，但二季度当季增速回落至4.3%，折年率录得3.6%，显示增长动能边际探底、内生需求依然不足。一方面，结构极致分化，强劲外需支撑出口高增，而国内消费和投资持续承压，呈极致外热内冷；生产与投资端新旧动能双轨运行，高技术产业一枝独秀，传统行业深度去产能；供需失衡导致CPI-PPI剪刀差负向扩大，产业链利润呈现上游暴利、中下游失血的极端分化。另一方面，实体供需承压，6月社零在618大促下虽边际回正，但大宗和地产链消费依旧低迷，居民预防性储蓄倾向仍高；投资整体仍偏弱，制造业投资虽显技改韧性，但地产投资深度调整、基建托底力度仍待释放。

展望下阶段，随着基数走低，下半年GDP同比读数有望回升，但仍需加大力度提振内需。由于外需和高技术产业等结构性强势易掩盖内需自主动能不足的真实困境，可能滞后政策急迫性。下阶段稳增长政策需实质性加力，除落实重大项目投资外，更急需向提振居民收入和激发本土消费倾斜。

风险提示：地缘政治扰动，外需超预期回落，国内房地产市场超预期下行，稳增长政策效果不及预期。

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结构分化加剧，内需有待提振

2026年上半年经济目标达成，但二季度增速有所下滑。今年上半年，GDP同比增长4.7%，处于全年4.5-5%的目标区间内，考虑到去年上半年5.3%的高基数，这一数据显示经济增长仍有韧性。其中，二季度当季同比增速为4.3%，即使基数走低，但相较于一季度的5.0%仍有所回落，季调环比折年率为3.6%，反映增长动能已从一季度的“开门红”转向二季度的边际探底，经济内生修复动力不足的问题进一步暴露。从价格来看，二季度GDP平减指数当季同比增速为1.4%，结束连续两个季度的负增，不过，价格指数的回升很大程度上是由外部输入性因素（如国际油价上涨）拉动的成本推动型上涨，而非内部消费与投资需求强劲复苏的实质性回暖，这意味着经济内生需求回升的基础仍需进一步夯实。

三产稳健，二产承压。分产业看，二季度第一产业GDP同比增长3.7%；第二产业增长3.0%，较一季度的4.9%大幅回落1.9个百分点；第三产业增长5.1%，与一季度的5.2%基本持平。服务业继续发挥稳定器作用，工业与制造业等第二产业受外部环境波动及内需偏弱影响增速放缓，成为拖累二季度经济增速回落的主要结构性因素。

经济的多重分化继续演绎。一方面，外需持续强劲，内外需分化进一步加剧。1-6月出口累计同比增长17.6%（人民币计价），增速较1-5月加快2.1个百分点，外需对经济的支撑作用持续凸显。与此同时，内需修复动能持续走弱，消费和投资增速均较一季度有明显下滑，二季度经济呈现出比一季度更为极致的外热内冷格局。这在工业生产端得到了直观印证，外需型工业增加值当月增速在二季度显著跑赢内需型，且两者的分化在6月拉大到了近年来的极值。同时，反映出口拉动强度的出口交货值和产销率的增速差，在二季度加速上行，至6月已冲高至阶段性高位，进一步表明工业生产的景气度主要依赖海外订单和外贸出海的牵引。然而，由于内需型行业产销衔接偏弱，若未来海外需求出现波动，单纯依靠外需的单腿支撑将面临不确定性，亟需国内政策在促内需和提振本土消费投资上给予实质性托底。

另一方面，新旧动能的分化在二季度也进一步加剧，在生产端与投资端共同呈现出极致的双轨运行特征。在生产端，高技术产业增加值增速持续大幅领跑整体工业，二季度，高技术产业当月增速依然保持在14%左右的高位，而同期整体工业增加值增速则处于4.6%附近，两者增速差拉大至近五年来的极值区间，反映战略性新兴产业对工业升级的强劲拉动。这一产业趋势在投资端同样得到了有力印证，6月新经济与旧经济的投资增速差也震荡攀升至近阶段性高位。生产与投资的深度共振表明，以高技术、智能化为代表的新动能已成为支撑二季度经济转型的核心增量，而传统旧经济板块则仍处于深度调整与去产能的偏弱格局中，新旧动能的强弱易位和结构分化愈发显著。

除此之外，供需不平衡下价格剪刀差进一步扩大，并直接对应了企业盈利的极端分化。从价格端来看，二季度CPI-PPI 剪刀差呈现出明显的负向扩大趋势。一方面，上游PPI受国际大宗商品价格上涨影响，攀升至4%以上，成本压力迅速抬升；另一方面，下游CPI由于居民消费内生动力偏弱、核心需求不足，价格传导并不顺畅。这种上游热、下游冷的价格分化，已深度传导至产业链的利润分配中，呈现出上游暴利、中下游失血的结构性分化。这种微观盈利能力的剧烈分化表明，当前经济回暖的微观基础仍待进一步巩固，以缓解中下游制造和消费企业的经营困境。

下半年，随着经济基数的走低，GDP同比读数有望呈现稳步回升态势，但外热内冷、新旧分化的结构性失衡仍是制约经济实质性回暖的核心痛点。一方面，二季度末制造业和基建投资增速年内首次双双转负，直观反映出实体自主投资意愿低迷、地产投资深度调整难言见底，内需有待政策提振；另一方面，当前支撑经济的主要力量——出口外需与新经济板块，正面临外部贸易环境不确定性上升以及政策刺激边际衰减的扰动。若三季度投资与消费端未能及时企稳，内需走弱的压力将不可避免地向四季度乃至更长周期传导。

下阶段，稳投资、促消费等稳内需政策能否实质性加力对冲，将成为扭转经济下行压力的关键观察点。然而必须警惕的是，由于出口交货值和高技术产业等强劲读数表现依然亮眼，这种局部的结构性强势极易在宏观层面形成扰动，在一定程度上掩盖了传统地产链、内需型工业及居民消费自主修复动能不足的真实困境，从而可能钝化或滞后政策出台的急迫性。因此，未来的政策导向不仅需要通过超长期特别国债、专项债集中投放以及大规模设备更新等工具，精准疏通基建与制造业的投资堵点，更急需将重心向稳定居民收入预期、激发本土消费潜能倾斜，以切实提振内需。

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生产：边际回升，K型分化

6月工业生产边际回升，但难改趋势性放缓格局。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，较5月回升0.8个百分点；从季调环比看，6月环比增长0.4%，较5月小幅加快；1-6月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%。6月生产端的边际改善，主要与出口维持高位增长有关，但内需对生产的拉动依然偏弱，工业生产的持续性修复仍需观察。

从分行业数据来看，呈现上游资源偏冷、中游制造偏热、下游消费回暖的结构分化，与整体工业从规模扩张向结构转型的特征高度相吻合。

高端装备与电子制造依然是拉动工业生产的核心引擎，且部分行业在 6 月呈现加速爆发态势。其中，运输设备成为 6 月最大亮点，同比增速由 5 月的7.4%大幅冲高至18.2%，显示出相关供应链或大宗物流装备制造的强劲反弹；电子设备虽略有放缓，但仍稳居两位数的高景气区间；此外，通用设备、专用设备以及汽车增速也均有不同程度的抬升。这表明以设备更新、绿色转型和智能化为代表的中游先进制造业，依然保持着极强的生产韧性与动能。

下游消费品制造及传统中游加工行业在 6 月迎来了明显的筑底回升或补库修复。最典型的是酒饮料茶，其同比增速从5月的负增长区间大幅回正，在6月快速反弹至6.1%，这与夏季消费旺季来临、去库存告一段落有关。此外，食品、医药、金属制品和电气机械在6月均出现了明显的提速。这种中下游行业的集体回暖，在一定程度上反映出前期终端需求偏弱的局面正在边际改善，生产端的传导开始有所修复。

上游资源与重工业部门整体依然承压，供需调整和低迷态势仍在延续。在 6 月的生产数据中，垫底的依然是上游板块。特别是煤炭开采，其增速由 5 月的3.5%降至6月的-5.9%，主要受到安全环保检查、主动控产的影响；有色与建材虽然跌幅较5月略有收窄，但依旧处于收缩区间，反映出受地产等传统投资端拖累，传统大宗原材料的生产动能依然偏弱。

服务业生产增速小幅回升。6月服务业生产指数同比增长4.7%，较5月回升0.3个百分点，1-6月累计增长4.8%。其中，现代服务业与金融板块呈现阶段性高位回落，信息传输、软件和信息技术服务业同比增速由5月的11.3%降至9.6%，租赁和商务服务业由10.9%放缓至9.7%，金融业则由7.0%回落至5.8%。尽管三大行业增速在当月均有所放缓，但信息技术和商务服务业仍维持近10%的较高增速，持续发挥着拉动服务业的核心支撑作用。

失业率持续回落。6月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，较5月回落0.1个百分点。这一变化表明劳动力市场正呈现稳步改善的态势，企业用工需求有所回升。不过，考虑到当前经济恢复的基础仍需巩固，后续结构性就业压力，尤其是青年群体就业情况依然是值得持续关注的焦点。

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消费：618驱动短期改善，结构性疲软未改

消费增速在618大促带动下回正，但累计增速仍在放缓。6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，较5月由负转正；限额以上企业消费品零售总额同比下降2.0%，降幅较5月收窄2.9个百分点；季调环比为0.38%。结束连续两月的负增，但仍弱于季节性。且从累计数据看，1-6月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较1-5月的1.4%继续小幅放缓，反映6月的改善更多是同比基数走低和618大促的阶段性效应，而非消费意愿的趋势性修复。

服务消费维持相对韧性，但商品消费的可持续修复仍待观察。6月商品零售同比增速由负转正至0.9%，回升1.6个百分点，餐饮收入增长1.2%，回升0.6个百分点，服务消费继续跑赢商品消费的格局延续，但商品零售回升幅度更大；线上商品和服务零售额增长2.0%，略低于前月，线下商品消费则边际改善。受“618”消费季和中高考后消费潮推动，线下接触型服务业的稳定支撑与商品零售的触底回弹共同构成了消费的温和复苏。然而，商品消费增长依然偏弱，未来能否持续回暖，很大程度上取决于居民收入预期的改善以及促消费政策的进一步落地显效。

从行业结构来看，“618”大促和升级类商品消费是拉动6月社零回升的核心力量。 6月通讯器材（16.5%）、文化办公用品（12.7%）、化妆品（12.6%）和烟酒（12.1%）等行业同比增速均实现双位数增长，且较5月呈现极其显著的反弹，通讯器材较5月回升15.8个百分点，文化办公、化妆品和日用品等也实现由负转正或大幅提速。这表明在年中大促的集中刺激下，居民对于智能手机、美妆、日用品等升级类与快消类商品的消费需求得到了阶段性释放，政策补贴与平台促销的叠加效应较为明显。

然而，大宗消费和地产链条的疲弱依然是制约消费深层修复的主要拖累。尽管家电音像（-8.7%）和建材（-10.5%）等行业在6月的降幅较5月有所收窄，但与家具（-6.6%）一同仍深处负增长区间，显示出地产后周期消费的复苏动能依然偏弱。尤为值得注意的是，汽车消费（-16.1%）同比降幅与5月持平，并未出现明显改善，这反映出在当前环境下，居民对汽车等大宗耐用消费品的决策依然偏向审慎，消费信心的实质性提振以及大宗消费政策的传导显效仍需时间。

居民收支增速均回升，但消费倾向仍偏低。二季度我国居民收入和支出增速分别为5.6%和3.8%，分别提高0.6和0.3个百分点。从居民消费倾向来看，二季度居民消费占可支配收入的比重为67.5%，仍低于除了2020年和2022年的同期值。

从中可以看出，居民的风险防范意识依然偏强，预防性储蓄倾向难以在短期内快速消退。收入增速的改善虽然为消费复苏奠定了基础，但由于对未来收入预期和经济前景的信心重建仍需时间，资金向实际消费的传导渠道依然存在堵点。这种“增收不增消”的滞后效应，意味着后续政策不仅需要着力于增收，更需要通过完善社会保障体系、稳定就业市场等方式，切实提振居民的消费意愿。

从收入结构看，工资与转移支付双轮驱动，财产性收入明显承压。二季度居民人均可支配收入增速整体回升，但内部各分项分化明显。其中，随着就业形势边际好转，工资性收入同比增速较一季度明显改善，成为增收的核心支撑；同时，得益于社会保障与民生兜底力度的加大，转移净收入同比增速实现显著跃升。相比之下，经营净收入虽受线下商业活跃度支撑仍维持在较高水平，但呈现高位微降态势；而财产净收入增速则出现断崖式下滑，反映出在房地产市场低迷、资本市场波动的背景下，居民的财产性增收渠道受阻。

从支出结构看，服务消费表现强劲，刚性与大宗消费趋于审慎。消费结构中呈现出重体验服务，轻实物消费的特征。一方面，受年中出游、演出及网络出行消费常态化升温的带动，教育文化娱乐、交通通信支出同比增速大幅攀升，医疗保健支出也实现了由负转正，服务性支出弹性得到显著释放。另一方面，在日常基础物质需求满足后，居民的实物购买行为趋于节制，食品烟酒和衣着两大类支出增速相较一季度均出现回落；同时，受地产市场筑底拖累，居住支出持续在低位徘徊，其他商品和服务支出增速亦有所降温，显示出居民在大宗和日常实物消费上依然偏向谨慎。

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投资：边际改善，但仍有待提振

投资全面承压，是二季度经济最大的拖累项。1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，跌幅较1-5月的4.1%进一步扩大1.6个百分点；6月当月同比下降11.2%，虽较5月略有收窄，但仍处于年内低位；从季调环比看，6月环比下降0.37%。投资端的持续负增长反映全社会资本开支意愿和信用扩张动能的深度收缩。

分项来看，制造业投资显现出一定的韧性，而地产和基建依然是主要拖累，内部结构边际改善。6月制造业、广义基建和地产投资当月增速分别为-3.2%、-10.2%和-24.4%。其中制造业和基建增速回升1.0和0.6个百分点，是6月投资边际改善的主要驱动，但其中基建投资仍处于两位数负增长区间，托底力度仍待释放。地产投资增速与前月基本持平，房地产开发投资筑底期依然漫长，持续构成固定资产投资最大的下行拉力。

制造业投资持续边际改善，但结构分化仍突出。投资修复主要得益于前阶段出台的大规模设备更新政策逐步进入落地显效期，叠加专项再贷款等结构性金融工具的精准滴灌，企业技术改造与产能升级的意愿得到政策端的主动激活。从内部结构来看，投资的分化特征愈发凸显，外需型和内需型行业，新经济和旧经济行业的投资增速差在二季度后均陡峭攀升，表明在全球贸易局部回暖与产业绿色转型、高技术化发展的双重驱动下，以出口导向为主的外需型行业和具备高科技属性的新经济板块，其投资景气度正显著跑赢传统且深度依赖内需的旧经济板块，成为当前支撑制造业投资结构优化与底座韧性的核心力量。

随着6月资金与项目端的双重改善，基建复苏势能正在蓄势释放。资金面上，1.3万亿元超长期特别国债、7550亿元中央预算内投资在年中集中下达完毕，截至6月地方政府专项债累计发行规模已突破2万亿元且发行斜率明显陡峭化，资金面保障大幅增张；项目面上，建筑业PMI新订单指数和业务活动预期指数双双触底反弹，立项增加直接带来了新增项目的强劲支撑。在此背景下，作为本轮稳增长的核心硬件底座，“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）相关领域年内超7万亿元的投资建设正迎来提速期，或成为驱动下半年基建投资增速反弹、实物工作量快速释放的核心主线。

地产需求端继续承压。6月商品房销售面积和销售额当月同比分别下降14.3%和13.9%，跌幅较5月分别扩大1.1和4.7个百分点。这表明在前期一系列楼市支持政策密集出台后，居民对购房的选择依然偏向审慎，市场信心的实质性修复仍需时间。销售端跌幅的再度扩大，意味着房企回款压力依然较大，资金链偏紧的状况未能得到根本性缓解。这种需求端的持续疲弱，将继续对后续的地产投资和新开工形成明显拖累，也意味着政策端仍需在降低购房成本、优化购房限制以及稳定房价预期上持续发力。

地产生产端全链条深度收缩，尚未看到企稳拐点。6月新开工、施工、竣工面积同比分别下降26.0%、29.3%和25.0%，其中新开工和竣工跌幅较5月继续扩大，施工跌幅较5月有所收窄。房地产全链条数据持续处于深度负增长区间，房企资金链和拿地开工意愿仍未见到实质性改善，预计房地产对投资端的拖累将在三季度延续。

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风险提示

地缘政治扰动，外需超预期回落，国内房地产市场超预期下行，稳增长政策效果不及预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《冰火两重天，内需有待提振——2026年二季度经济数据点评》，报告分析师：李林芷、汪浩