11月债市展望:不变趋势下的几个债市关注点

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利率将继续下行,久期策略和杠杆策略继续占优。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟

核心观点

在9月债市短期快速调整之后,10月债市再度走强,呈现出复制7月行情的走势。我们在上个月债市月度策略展望中指出,9月债市调整是暂时的,10月债市将再度走强,有望复制7月走势。10月债市走势印证了我们的判断,30年超长债、10年国开等多数券种利率创历史新低,而10年国债利率也在10月累计下行12bps至2.64%。那么11月债市行情是否继续走强呢?利率会下到什么水平呢?

当前经济基本面依然承压。从需求端来看,当前消费需求依然疲弱。全国10大城市地铁日均乘坐人次较去年同期下降20%以上,显示城市内部经济活动相对偏弱。而全球需求放缓的情况下,出口同样面临下滑压力。随着联储持续加息,与我国贸易结构相近的韩国10月出口同比下跌5.7%,这是自20年11月以来韩国出口首次同比下跌。全球需求放缓意味着我国出口也将持续下行,预计年内出口同比增速存在落入负增长区间的可能。

地产政策力度有限,地产基本面依然疲弱。10月份30个大中城市商品房销售面积继续同比下滑,即使基数效应下降,同比依然保持20%左右的跌幅,销量绝对水平并未看到回升迹象。而临近年末,基建增速进一步提升空间有限。总体来看,基本面依然在走弱,物价更多是通缩压力。

这意味着债券利率存在进一步下行动力。特别是政策如果有所配合,货币在11月有所宽松,这将带来更为显著的利率下行。那么11月债市总体走强过程中有哪些关注点呢?

关注点一:资金、存单与短债利率是否会再度回落。10月虽然债市在趋势性走强,但资金变化却形成市场隐忧。10月下旬资金价格攀升,短端资金价格一度创下今年2季度以来非季末情况下的新高。同时,由于资金价格保持相对高位以及对短端产品的监管,存单以及短债等短端固定收益产品表现偏弱。10月存单利率基本上是趋势性上升或保持高位的,1年AAA存单利率持续在2.0%附近运行。10月资金价格偏高主要是财政存款季节性增加的同时,央行资金投放规模有限,未能形成有效对冲。10月是交税大月,财政存款增量可能在8000-10000亿,而今年10月央行公开市场操作为净回笼资金,未能有效对冲财政存款上升冲击,导致资金收紧。那么10月税期冲击退出之后,进入11月资金价格是否会再度回到低位,存单以及短债利率是否会跟随债市下降,是11月的第一个关注点。我们认为随着资金需求回落,资金将重回宽松,存单、短债等利率也将随之下降。

关注点二:11月的货币政策动作,观察降准降息落地情况。在基本面走弱环境下,货币政策宽松是大的方向,因而在给出政策预期时,总是会存在降准降息的判断,对11月我们认为也不例外。而从11月情况来看,降准和降息均存在一定可能性。对于降准来说,由于11月有1万亿MLF到期,对央行来说,在当前市场利率和政策利率大幅倒挂情况下,去续作或者缩量续作这1万亿MLF存在较大的难度和压力。另外,对于降息来说,可能性并不能完全排除。如果10月信贷社融并不强劲,特别是从10月票据融资利率来看,如果中长期贷款投放低于预期,而10月经济数据表现一般的话,同样不排除央行降息可能。

关注点三:其它稳增长政策的推进。虽然今年临近年末,政策着力点可能更多在于明年,但不排除短期基本面压力或者解决迫切问题需求之下,继续出台短期稳增长政策的可能。例如通过再贷款等对部分特定行业进行定向支持。通过政策性银行对部分地区或者部分行业进行融资支持等。这也将对短期信用扩张形成影响。

利率将继续下行,久期策略和杠杆策略继续占优。短期来看,债市调整压力有限。而从中期来看,资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而,我们继续看多债市,久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%,8月降息10bps后如果假定区间下移10bps,那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。如果11月降息落地,整体运行区间将会等距离下移,利率将获得更多下行空间。

风险提示:稳增长政策发力超预期,预测值或存在偏差风险。



在9月债市短期快速调整之后,10月债市再度走强,呈现出复制7月行情的走势。我们在上个月债市月度策略展望中指出,导致9月债市调整的政策发力、基本面预期回升、外部利率上升以及国内流动性收紧等因素在10月都会发生变化,这将形成10月复制7月行情的走势。而从实际情况来看,10月债市再度走强,30年超长债、10年国开等多数券种利率创历史新低,而10年国债利率也在10月累计下行12bps至2.64%。10月债市也呈现出来与7月相近的走强行情。那么11月债市行情是否继续走强呢?利率会下到什么水平呢?


一、基本面依然在进一步走弱


当前经济基本面依然承压。从需求端来看,当前消费需求依然疲弱。全国10大城市地铁日均乘坐人次较去年同期下降20%以上,显示城市内部经济活动相对偏弱。而防疫约束之下,城市之间人员往来也低于往年水平。与消费相关度较高的服务业PMI在10月进一步下降至47.0%,这低于今年5月水平,年内仅高于4月。叠加地产走弱带动的地产相关消费需求走弱,特别是家具、建筑装潢等消费需求走弱,整体消费目前来看依然保持相对低迷状态。

而全球需求放缓的情况下,出口同样面临下滑压力。随着联储持续加息,全球需求放缓,我国出口增速在过去几个月已经连续回落,以美元计价的出口同比增速从7月17.8%下滑至9月的5.7%。而从11月情况来看,出口增速将进一步回落。与我国贸易结构相近的韩国10月出口同比下跌5.7%,这是自20年11月以来韩国出口首次同比下跌。全球需求放缓意味着我国出口也将持续下行,预计年内出口同比增速存在落入负增长区间的可能。

地产政策力度有限,地产基本面依然疲弱。国庆节前后地产政策密集出台,但从目前情况来看,实际效果有限。10月份30个大中城市商品房销售面积继续同比下滑,即使基数效应下降,同比依然保持20%左右的跌幅,销量绝对水平并未看到回升迹象。这显示政策对地产尚未产生明显刺激效果。这一方面是因为居民收入增速下降,降低了负债能力;另一方面是因为地产政策放松集中在基本面偏弱城市,对于基本面强劲地区,地产政策放松依然保持克制。因而政策效果相对有限,目前地产依然在走弱过程中,地产债和权益资产的跌幅也进一步加深。

临近年末,基建增速进一步提升空间有限。过去几个月,基建保持高增速,成为稳定需求的主要动力。8、9月基建投资持续保持15%左右的高增长,是各类需求中表现最为突出的。但临近年底,基建增速难以继续提升。一方面,前期资金落地、项目密集开工的效应减退,10月虽然有5000亿盘活存量的地方债发行,但总体规模有限,因而对基建推升作用有限;另一方面,从先导指标和高频数据来看,基建投资增速年末也存在小幅放缓可能。10月建筑业PMI较上月回落2个百分点至58.2%,显示建筑活动有所减退。同时,水泥磨机开工率等高频指标的下降也显示,基建增速存在小幅放缓可能。

不考虑猪肉情况下,物价通缩压力为主。而通胀方面,虽然猪肉价格在持续攀升,但对总体通胀影响有限,而PPI将落入负增长区间。虽然近两个月猪肉价格快速上升,但由于其它食品价格以及非食品价格偏弱,因而单一猪肉价格对通胀推升作用有限,叠加去年基数效应上升,我们预计10月CPI同比增速将较9月回落,通胀压力有限。而工业品价格环比基本平稳,同时去年基数效应大幅攀升,因而我们预计10月PPI将落入负增长的通缩区间。因而对物价来说,如果不考虑猪肉,通缩压力高于通胀。

总体来看,基本面依然在走弱,物价更多是通缩压力。这意味着债券利率存在进一步下行动力。特别是政策如果有所配合,货币在11月有所宽松,这将带来更为显著的利率下行。那么11月债市总体走强过程中有哪些关注点呢?


二、11月债市的几个关注点


关注点一:资金、存单与短债利率是否会再度回落。10月虽然债市在趋势性走强,但资金变化却形成市场隐忧。10月下旬资金价格攀升,短端资金价格一度创下今年2季度以来非季末情况下的新高。同时,由于资金价格保持相对高位以及对短端产品的监管,存单以及短债等短端固定收益产品表现偏弱。10月存单利率基本上是趋势性上升或保持高位的,1年AAA存单利率持续在2.0%附近运行,最高一度达到过2.05%。10月资金价格偏高主要是财政存款季节性增加的同时,央行资金投放规模有限,未能形成有效对冲。10月是交税大月,财政存款增量可能在8000-10000亿,而今年10月央行公开市场操作为净回笼资金,未能有效对冲财政存款上升冲击,导致资金收紧。那么10月税期冲击退出之后,进入11月资金价格是否会再度回到低位,存单以及短债利率是否会跟随债市下降,是11月的第一个关注点。我们认为随着资金需求回落,资金将重回宽松,存单、短债等利率也将随之下降。

关注点二:11月的货币政策动作,观察降准降息落地情况。在基本面走弱环境下,货币政策宽松是大的方向,因而在给出政策预期时,总是会存在降准降息的判断,对11月我们认为也不例外。而从11月情况来看,降准和降息均存在一定可能性。对于降准来说,由于11月有1万亿MLF到期,对央行来说,在当前市场利率和政策利率大幅倒挂情况下,完全续作或者缩量续作这1万亿MLF存在较大的难度和压力,因而我们认为存在降准对冲MLF到期的可能。另外,对于降息来说,可能性并不能完全排除。如果10月信贷社融并不强劲,特别是从10月票据融资利率来看,如果中长期贷款投放低于预期,而10月经济数据表现一般的话,同样不排除央行降息的可能。

关注点三:其它稳增长政策的推进。虽然今年临近年末,政策着力点可能更多在于明年,但不排除短期基本面压力或者解决迫切问题需求之下,继续出台短期稳增长政策的可能。例如通过再贷款等对部分特定行业进行定向支持。通过政策性银行对部分地区或者部分行业进行融资支持等。这也将对短期信用扩张形成影响。


三、债市将继续走强,久期和杠杆策略依然占优


短期来看,基本面偏弱,债市调整风险有限,随着资金重回宽松,债市有望继续走强。从短期经济状况来看,不支持债券市场趋势性调整。而10月资金状况对债市形成一定制约,特别是对短债。进入11月之后,税期冲击退出,资金价格有望再度回到宽松态势。这将进一步增强债市配置力量。因而短期债市调整压力有限,如果资金配合,存在进一步走强可能。而11月如果宽松货币落地,例如出现降息降准等政策出台,利率下行空间有望进一步打开。

而从中期来看,一方面,我们目前处于资产负债表调整期中,负债压缩的压力之下融资需求可能持续偏弱,将继续带动利率下行。由于收入增速放缓,目前经济中部分部门处于资产负债表调整过程中。其中以地产最为典型,房地产销售收入从去年18.2万亿下滑至今年12-13万亿,但负债并未相应压缩,这意味着当前收入难以覆盖利息成本,因而未来一段时期都将是地产压缩负债,收缩资产负债表的过程。对地方政府非显性债务来说类似,土地出让收入等下降导致地方政府财力不足,也需要被动压缩债务。居民部门同样存在由于收入不足而压缩债务的现象。因而,总体融资需求不足。

另一方面,调整期资本回报率也在下降。我们以工业企业利润总额与总资产比例来衡量资本回报率,可以看到,资本回报率从07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%,今年估计将进一步下降到5.4%。资本回报率的下降将降低融资需求,因此,从经验数据来看,往往伴随着债券利率的趋势性下降。而资本回报率下降背后是,我们经济依然以投资为主,尚未完成有效转型,投资较高的比例将提升资本存量,进而在均衡状态下降低资本回报率。

利率将继续下行,久期策略和杠杆策略继续占优。短期来看,债市调整压力有限。而从中期来看,资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而,我们继续看多债市,久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%,8月降息10bps后如果假定区间下移10bps,那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。如果11月降息落地,整体运行区间将会等距离下移,利率将获得更多下行空间。

风险提示

稳增长政策发力超预期,预测值或存在偏差风险。

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