国盛固收:如何理解票据利率再度下行

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本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟

核心观点

本周债市再度走强,市场关注未来资金面以及信用状况走势。本周随着资金面趋稳以及配置力量加强,债市再度走强。10年国债到期收益率较上周末下行6.2bps至2.67%,30年超长债利率更是大幅下行7.8bps至3.08%,创下历史新低,债市再度显著走强。但市场对债市走势依然有所忧虑,特别是在资金价格并未下降到低位情况下,市场担忧资金价格压力。而这背后最为重要的则是实体信用投放情况,如果实体信用投放缓慢,那么资金价格就难以回到政策利率附近。因而核心是判断实体信用状况。

票据利率一度是作为信贷投放的关键高频观察指标,近期票据利率显著下行,是否意味着10月信贷并不景气呢?票据利率一度被作为观察信贷投放的关键指标,从过去情况来看,确实票据利率对信贷投放具有较高的预测性。票据利率作为银行贷款的边际收益,而存单作为银行的边际成本,两者之差与贷款增速具有很高的相关性。近期票据利率再度显著下行,半年国股行非农票据转帖利率在上周五下跌至1.27%,再度创下8月下旬以来新低。那么近期票据利率再度下行是否意味着10月信贷情况并不景气呢?

虽然以往票据利率对信贷投放有较高的指示意义,但近几个月随着对票据管控的加强,票据对信贷的指示意义有所下降。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是票据可以用来短期冲量,在信贷需求不足,银行信贷额度压力较大时,短期银行可以在市场上通过转贴现用票据来冲量,这导致票据供不应求,票据转贴现利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但近几个月对票据融资管控加强,银行用票据冲量受到一定限制,而信贷投放更多的以来中长贷融资增长。因而,近几个月票据利率相对低位情况下,票据融资规模并不高,但信贷继续保持较高增长状态。

那么近期票据利率下降是否意味着信贷不景气呢,回答这个问题首先需要观察10月票据融资情况,来判断银行是否用票据来为信贷冲量。票交所票据贴现规模与票据融资有很高的一致性,我们从日度交易数据可以看到,10月到目前为止票据贴现规模为1.04万亿,全月估计在1.1万亿左右,这与9月1.24万亿的水平相差不大,因此10月票据融资规模预计与9月相近,考虑到9月票据融资为-827亿元,10月票据融资总体规模也相对有限。但从日度数据需要看到,10月票据贴现规模在下旬放量,显示下旬存在一定程度的融资冲量行为,但总体规模并不是很大。

另外,社融中的未承兑汇票与票据融资中承兑量和贴现量之差具有很高一致性,也就是说可以通过观察票据融资中的承兑量和贴现量的高频数据,来判断未承兑汇票的月度融资情况。从10月情况来看,目前票据承兑规模为1.38万亿,预计全月在1.5万亿左右,而贴现规模在1.1万亿左右,两者之差在0.4万亿左右,对应的未承兑汇票规模相对有限,预计10月未承兑汇票规模可能在0附近,同样难以超过9月水平。

因此,总体来看,近期票据利率下行反映实体融资需求不足,月末银行存在一定冲量行为,但幅度有限,银行用票据冲量本身就反应信贷需求不足。从市场票据贴现规模以及承兑规模来看,10月末交易量上升,一定程度上存在银行冲量,压低票据利率的情况。但全月票据融资规模并不高,而利率相对低位,显示实体融资需求偏弱。而月末银行需要通过票据来冲量,也显示实体融资需求不足,银行通过中长贷完成信贷目标存在压力。

利率将继续下行,久期策略和杠杆策略继续占优。财政存款季节性上升以及央行投放相对审慎是近期资金价格上升的主要原因,但从趋势来看,这并不会带来资金中枢的上升,债市无需过度担忧。10月财政存款季节性攀升情况下,资金季节性收紧。但财政存款的上升并不持续,一方面财政收入不足财政支出刚性,同时,11-12月将再度出现地方债空窗期,因而税期过后财政存款将再度下降,这意味着财政存款将再度下降。而即使央行审慎,在财政存款下降以及实体融资需求不足环境下,资金将继续保持宽松。因而,无需对债市过度悲观。目前10年国债运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。

风险提示:疫情发展超预期,政策力度、外部环境等变化超预期。


本周债市再度走强,市场关注未来资金面以及信用状况走势。本周随着资金面趋稳以及配置力量加强,债市再度走强。10年国债到期收益率较上周末下行6.2bps至2.67%,30年超长债利率更是大幅下行7.8bps至3.08%,创下历史新低,债市再度显著走强。但市场对债市走势依然有所忧虑,特别是在资金价格并未下降到低位情况下,市场担忧资金价格压力。而这背后最为重要的则是实体信用投放情况,如果实体信用投放缓慢,那么资金价格就难以回到政策利率附近。因而核心是判断实体信用状况。

票据利率一度是作为信贷投放的关键高频观察指标,近期票据利率显著下行,是否意味着10月信贷并不景气呢?票据利率一度被作为观察信贷投放的关键指标,从过去情况来看,确实票据利率对信贷投放具有较高的预测性。票据利率作为银行贷款的边际收益,而存单作为银行的边际成本,两者之差与贷款增速具有很高的相关性。近期票据利率再度显著下行,半年国股行非农票据转帖利率在上周五下跌至1.27%,再度创下8月下旬以来新低。那么近期票据利率再度下行是否意味着10月信贷情况并不景气呢?

虽然以往票据利率对信贷投放有较高的指示意义,但近几个月随着对票据管控的加强,票据对信贷的指示意义有所下降。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是票据可以用来短期冲量,在信贷需求不足,银行信贷额度压力较大时,短期银行可以在市场上通过转贴现用票据来冲量,这导致票据供不应求,票据转贴现利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但近几个月对票据融资管控加强,银行用票据冲量受到一定限制,而信贷投放更多的以来中长贷融资增长。因而,近几个月票据利率相对低位情况下,票据融资规模并不高,但信贷继续保持较高增长状态。

那么近期票据利率下降是否意味着信贷不景气呢,回答这个问题首先需要观察10月票据融资情况,来判断银行是否用票据来为信贷冲量。票交所票据贴现规模与票据融资有很高的一致性,我们从日度交易数据可以看到,10月到目前为止票据贴现规模为1.04万亿,全月估计在1.1万亿左右,这与9月1.24万亿的水平相差不大,因此10月票据融资规模预计与9月相近,考虑到9月票据融资为-827亿元,10月票据融资总体规模也相对有限。但从日度数据需要看到,10月票据贴现规模在下旬放量,显示下旬存在一定程度的融资冲量行为,但总体规模并不是很大。

另外,社融中的未承兑汇票与票据融资中承兑量和贴现量之差具有很高一致性,也就是说可以通过观察票据融资中的承兑量和贴现量的高频数据,来判断未承兑汇票的月度融资情况。从10月情况来看,目前票据承兑规模为1.38万亿,预计全月在1.5万亿左右,而贴现规模在1.1万亿左右,两者之差在0.4万亿左右,对应的未承兑汇票规模相对有限,预计10月未承兑汇票规模可能在0附近,同样难以超过9月水平。

因此,总体来看,近期票据利率下行反映实体融资需求不足,月末银行存在一定冲量行为,但幅度有限,银行用票据冲量本身就反应信贷需求不足。从市场票据贴现规模以及承兑规模来看,10月末交易量上升,一定程度上存在银行冲量,压低票据利率的情况。但全月票据融资规模并不高,而利率相对低位,显示实体融资需求偏弱。而月末银行需要通过票据来冲量,也显示实体融资需求不足,银行通过中长贷完成信贷目标存在压力。

利率将继续下行,久期策略和杠杆策略继续占优。财政存款季节性上升以及央行投放相对审慎是近期资金价格上升的主要原因,但从趋势来看,这并不会带来资金中枢的上升,债市无需过度担忧。10月财政存款季节性攀升情况下,央行操作相对审慎,导致资金季节性收紧。但财政存款的上升并不持续,一方面财政收入不足财政支出刚性,同时,11-12月将再度出现地方债空窗期,因而税期过后财政存款将再度下降,这意味着财政存款将再度下降。而即使央行审慎,在财政存款下降以及实体融资需求不足环境下,资金将继续保持宽松。因而,无需对债市过度悲观。目前10年国债运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。

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