资金价格上升——季节冲击还是中枢变化

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当前的资金价格上升是阶段性的,税期过后将再度回落至此前水平,债市无需过度担忧。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市 作者:杨业伟

主要观点

近期资金价格攀升,流动性收紧,对债市形成一定压制。近期资金价格上升,R007利率从月中的1.6%左右攀升至今天的1.9%左右,DR007利率同样从10月中的1.5%左右上升至1.9%附近,隔夜利率也从10月中1.2%左右攀升至1.8%附近。虽然税期等因素冲击可能导致利率攀升,但近期资金价格高于5月、8月下旬,是4月以来除季末因素外资金价格最高水平。资金价格的持续攀升对债市形成调整压力,今天各期限债券利率普遍有所上升,10年国债期货下跌0.13%。

资金价格是债市走势的核心变量。此前债券市场强势的基础是资金面持续保持宽松。近期资金价格快速攀升,引发市场担忧。资金价格是会告别2季度以来持续宽松的环境,还是仅仅是阶段性的上升。如果是前者,那么资金价格中枢变化将意味着整个债市都面临调整压力。但如果是后者,则意味着资金价格中枢水平不变,季节性冲击过后,资金价格将回到低位。因此,当前资金价格走势对债市走势至关重要,而回答资金价格走势,则需要首先解释当前资金价格上升的原因。

资金价格是资金供求的结果,因而资金价格上升的原因要么来自资金需求上升,要么是资金供给下降。从资金需求来看,市场担忧信贷社融的扩张是否在持续产生资金需求压力。诚然,9月信贷社融有超预期增长,在银行负债端伴随着存单发行量的上升,9月同业存单净融资4974亿元,高于去年和前年同期408亿元和955亿元的水平。而另一方面,9月票据利率的小幅上升也反映着信贷投放的增加。但从10月情况来看,信贷并不强,资金需求并不高, 10月前三周存单为净偿还状态,同时,票据利率持续下降,半年国股(无三农)转贴现票据利率从月中1.6%左右的水平下降至1.4%左右的低位。10月信贷或将较9月有所放缓。

资金供给的影响因素则相对较多,既有资金供给的季节性冲击,又有货币政策影响,还可能来自市场机构行为冲击。从10月来看,季节性冲击最为显著的则是财政存款,10月是传统税期,财政存款一般都会增加,过去5年10月财政存款平均增加8405亿元,去年增加1.11万亿元,增幅最大。今年税期有所推迟,因而25日左右成为税期冲击最大时段。同时,盘活的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行,这也将推高财政存款。因此,预计10月财政存款可能保持较高增加幅度。

但同时,央行资金投放相对谨慎,10月资金投放规模非常有限。一般为了对冲税期,央行在10月的中下旬都会净投放资金,即使考虑到月初节后的回笼,一般10月前三周都是净投放状态。去年10月前三周净投放4900亿元,19年也有4700亿,18和20年虽然净回笼,但10月前三周净回笼规模也在2000亿以内。但今年10月到目前为止,公开市场净回笼规模为7280亿元,显著高于往年。即使考虑到未来几天央行还会有资金投放,整体投放规模也显著低于往年。

至于货币基金等机构行为,我们认为并非流动性的核心决定因素。虽然货币基金监管有所收紧,规模在9月有较为明显的减少,单月规模环比下降5238亿元,下降幅度高于往年季节性。但这并不会显著减少市场资金供给,一方面,货币基金资金规模下降意味着资金可能进入其它领域;另一方面,货基杠杆率的下降也将减少资金需求。并不一定会推升资金中枢。

因此,财政存款季节性上升以及央行投放相对审慎是近期资金价格上升的主要原因,但从趋势来看,这并不会带来资金中枢的上升,债市无需过度担忧。10月财政存款季节性攀升情况下,央行操作相对审慎,导致资金季节性收紧。但财政存款的上升并不持续,一方面财政收入不足财政支出刚性,同时,11-12月将再度出现地方债空窗期,因而税期过后财政存款将再度下降,这意味着财政存款将再度下降。而即使央行审慎,在财政存款下降以及实体融资需求不足环境下,资金将继续保持宽松。因而,无需对债市过度悲观。目前10年国债运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。

风险提示:疫情发展超预期,政策力度、外部环境等变化超预期。

正文

近期资金价格攀升,流动性收紧,对债市形成一定压制。近期资金价格上升,R007利率从月中的1.6%左右攀升至今天的1.9%左右,DR007利率同样从10月中的1.5%左右上升至1.9%附近,隔夜利率也从10月中1.2%左右攀升至1.8%附近。虽然税期等因素冲击可能导致利率攀升,但近期资金价格高于5月、8月下旬,是4月以来除季末因素外资金价格最高水平。资金价格的持续攀升对债市形成调整压力,今天各期限债券利率普遍有所上升,10年国债期货下跌0.13%。

资金价格是债市走势的核心变量。此前债券市场强势的基础是资金面持续保持宽松。近期资金价格快速攀升,引发市场担忧。资金价格是会告别2季度以来持续宽松的环境,还是仅仅是阶段性的上升。如果是前者,那么资金价格中枢变化将意味着整个债市都面临调整压力。但如果是后者,则意味着资金价格中枢水平不变,季节性冲击过后,资金价格将回到低位。因此,当前资金价格走势对债市走势至关重要,而回答资金价格走势,则需要首先解释当前资金价格上升的原因。

资金价格是资金供求的结果,因而资金价格上升的原因要么来自资金需求上升,要么是资金供给下降。从资金需求来看,市场担忧信贷社融的扩张是否在持续产生资金需求压力。诚然,9月信贷社融有超预期增长,在银行负债端伴随着存单发行量的上升,9月同业存单净融资4974亿元,高于去年和前年同期408亿元和955亿元的水平。而另一方面,9月票据利率的小幅上升也反映着信贷投放的增加。但从10月情况来看,信贷并不强,资金需求并不高,10月存单净融资回到低位,10月前三周存单为净偿还状态,同时,票据利率持续下降,半年国股(无三农)转贴现票据利率从月中1.6%左右的水平下降至1.4%左右的低位。10月信贷或将较9月有所放缓。

资金供给的影响因素则相对较多,既有资金供给的季节性冲击,又有货币政策影响,还可能来自市场机构行为冲击。从10月来看,季节性冲击最为显著的则是财政存款,10月是传统税期,财政存款一般都会增加,过去5年10月财政存款平均增加8405亿元,去年增加1.11万亿元,增幅最大。今年税期有所推迟,因而25日左右成为税期冲击最大时段。同时,盘活的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行,这也将推高财政存款。因此,预计10月财政存款可能保持较高增加幅度。

但同时,央行资金投放相对谨慎,10月资金投放规模非常有限。一般为了对冲税期,央行在10月的中下旬都会净投放资金,即使考虑到月初节后的回笼,一般10月前三周都是净投放状态。去年10月前三周净投放4900亿元,19年也有4700亿,18和20年虽然净回笼,但10月前三周净回笼规模也在2000亿以内。但今年10月到目前为止,公开市场净回笼规模为7280亿元,显著高于往年。即使考虑到未来几天央行还会有资金投放,整体投放规模也显著低于往年。

至于货币基金等机构行为,我们认为并非流动性的核心决定因素。虽然货币基金监管有所收紧,规模在9月有较为明显的减少,单月规模环比下降5238亿元,下降幅度高于往年季节性。但这并不会显著减少市场资金供给,一方面,货币基金资金规模下降意味着资金可能进入其它领域;另一方面,货基杠杆率的下降也将减少资金需求。因而这并不会带来资金中枢的变化。

因此,财政存款季节性上升以及央行投放相对审慎是近期资金价格上升的主要原因,但从趋势来看,这并不会带来资金中枢的上升。10月财政存款季节性攀升情况下,央行操作相对审慎,导致资金季节性收紧。但财政存款的上升并不持续,一方面财政收入不足财政支出刚性,同时,11-12月将再度出现地方债空窗期,因而税期过后财政存款将再度下降,这意味着财政存款将再度下降。而即使央行审慎,在财政存款下降以及实体融资需求不足环境下,资金将继续保持宽松。

因此,我们认为当前的资金价格上升是阶段性的,税期过后将再度回落至此前水平,债市无需过度担忧。近期资金变化并非趋势,而是财政存款季节性上升情况下央行审慎政策下的结果。但财政存款上升并非趋势,而实体融资较弱,后续资金将再度回落至低位。从10月基本面状况和信用投放情况来看,相较于9月有所放缓,这意味着对债市来说并不形成持续压力,利率依然处于下行通道中。而从中期来看,资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而,我们继续看多债市,久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%,8月降息10bps后如果假定区间下移10bps,那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿,长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。

风险提示

疫情发展超预期,政策力度、外部环境等变化超预期。

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