哪些城投在退出债市?

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部分弱资质地区或将在本轮城投风险暴露过程中从债市渐退。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟

城投信用风险更多体现在再融资能力丧失后的存量退出,而非刚兑打破。城投虽然债务压力在不断攀升,而且经历了多轮政策收紧和偿付能力恶化的考验,但到目前为止,城投依然刚兑金身不破。相对于兑付风险,城投风险更多带来的是再融资能力的丧失,即表现为弱资质地区城投规模显著缩减甚至退出债券市场。今年地方财政收入与土地出让收入再度下滑,地方偿债压力再度恶化,城投风险再度成为市场关注焦点。那么这次风险会如何演进?如果依然是弱资质地区城投退出,哪些城投正在逐步的退出债市?哪些城投在未来会面临较大的退出压力呢?

退出债市的城投特点:14年以来一共有572家城投退出债券市场,退出峰值时期在18年,今年退出速度有所加快,预计可能超过去年,数量依然低于18年,但级别和地区存在新的变化。1)地域分布方面,以内蒙古、辽宁、青海、黑龙江为主。相较于峰值时期,这几个省份目前存量债仅有峰值时期的18%、18%、45%以及56%,目前存量城投规模均在300亿或更低水平。2)退出债市城投的行政级别存在提升趋势。行政级别方面,近两年退出债券市场的省级城投平台比例明显上升,2021年和2022年分别达到9%和8%,而这在20年仅为2%。近两年退出的省级平台主要来自天津、广西、山东、云南、重庆等地。21年退出的地市和区县平台占比分别为41.4%和31.3%。

永煤事件以来,城投融资分化加剧,加速部分地区退出。1)地域分化加剧,部分地区存量城投债大幅收缩。2020年末至今弱资质地区城投存量大幅下降,内蒙古(-51%)、辽宁(-34%)、青海(-27%)、甘肃(-21%)、天津(-17%)、黑龙江(-12%)。具体到行政级别,天津国家新区(-191亿元)、开发区(-129亿元)和省级(-384亿元),甘肃市级(-213亿元),云南的省级(-113亿元),内蒙古的省级(-74亿元),山西的省级(-71亿元)平台存续债明显下降。2)主体层面,2020年末至今有48家城投存量债减少超30亿元,主要是天津的省级(6家)和市级(2家),重庆的省级(2家)和市级(3家),吉林的市级(3家),以及云南、浙江、北京和广东的市级(各2家)平台。而扩张的则主要在东部发达地区和少量债务稳健地区,202家城投存量债增量超50亿元的平台,主要来自浙江、江苏、山东、四川、湖南、江西、重庆和湖北等。

2020年末至今有16家存量债减少超50亿元,大致可以分为母公司存续债规模上升、强资质主体融资需求下降和弱区域主体融资能力弱化三类。第三类主体包括天津市的5家城投、龙翔投资、兰州城投、云南建投和内蒙古高速,基本都处于认可度低、债务率高的区域,而平台本身的偿债压力较大。天津泰达、龙翔投资2家城投的业务庞杂,公益性业务的占比不高,而本身存在较大的信用瑕疵。区域层面,内蒙古高速和兰州城投所在区域存量债有限,且风险暴露较为充分,而天津市债务规模较大,当前整体融资虽有所好转,但区域信用基本面并未显著改善,市场目前主要在短端参与,中长期仍需谨慎对待。

结合短期偿债压力和过去一年融资来看,甘肃、青海、内蒙古面临短期偿付压力大、再融资难的困境,天津、宁夏、云南基本能够维持存量债滚续,但非常依赖短期债券。到期压力方面,天津(52.3%)、甘肃(43.5%)、宁夏(42.1%)、云南(34.6%)、云南(34.6%)、广东(33%)一年内到期的债券占比很高。债券融资方面,以过去一年净融资/当前存续债衡量,内蒙古(-59.0%)、甘肃(-35.4%)、青海(-13.1%)、天津(-3.1%)、吉林(-4.4%)、贵州(-6.5%)和黑龙江(-4.3%)面临信用收缩。

部分弱资质地区也将在本轮城投风险暴露过程中从债市渐退。虽然各地力保公开债兑付,意味着短期并无确定理由城投会打破刚兑。但融资环境恶化意味着即使部分弱资质地区采取债务化解举措,也无法有效改善融资环境,城投融资依然可能是净偿还的。而其中过去一年融资较差,未来一年到期量较大的地区,更有可能从债市渐退,其中甘肃、内蒙、云南、青海、天津等地存量债或面临较大的收缩压力。

风险提示:政策变化超预期,地方财力改善超预期。


一、城投刚兑金身不破,弱资质主体以退出债市方式调整


随着城投市场化转型的演进,城投平台依赖地方政府背书的融资路径受限,城投平台的再融资能力受到考验。城投转型始于国发〔2010〕19号文件,其中提出,对各类承担不同融资任务、项目建设的融资平台逐步进行清理规范,剥离城投公司的融资平台职能。2014年,新预算法和43号文出台,成为城投转型的指引性文件,新预算法明确了地方政府举债的合法地位,确立了“疏堵结合”的基本原则,对地方政府与城投债务进行了强力切割,城投依靠政府信用融资的机制逐渐弱化。此后出台的相关转型文件主要是在此基础上的重申与补充,督促城投平台脱离政府信用,加快市场化改制,城投平台的融资路径进一步受限。

在永煤超预期违约后,市场对于弱资质国企的担忧陡增,城投抱团现象愈演愈烈,弱区域城投融资更加艰难。虽然城投尚未出现首例公开债违约,但永煤事件对信用债市场的影响巨大,冲击了“国企信仰”,降低了市场整体的风险偏好,投资者扎堆在强资质区域,而对于弱资质区域普遍规避,导致弱区域的融资成本进一步上升,再融资能力普遍下降。

而今年在疫情反复与房地产市场低迷的背景下,地方财政收入与土地出让收入普遍下滑,弱区域城投面临债务压降和尾部出清的压力。地方财政收入和土地出让收入是地方政府主要的收入组成,也是城投重要的偿债来源,在疫情和经济下行压力下,各地财政收入普遍下滑,今年1-8月全国财政收入累计增长-8.0%,叠加房地产行业遭受重创,拖累各地土地出让收入。面对地方财力紧张,债市投资者更为谨慎,弱区域城投融资难度上升,甚至面临尾部出清的压力。

虽然城投偿债压力弱化,而融资约束并未放松,特别是弱资质地区,再融资困难明显上升。但到目前为止,城投刚兑金身依然不破。相反,弱资质地区或者主体虽没有打破刚兑,但融资却在持续收缩,逐步的退出债券市场。债市调整并非以打破刚兑的方式进行,而是更多的以退出债市的方式进行。那么退出债市的城投有哪些特点?哪些城投正在逐步的退出债市?哪些城投在未来会面临较大的退出压力? 


二、哪些城投已经退出债券市场?


2014年出台的新预算法和43号文是城投转型的纲领性文件,2014年以来,共572家城投退出了债券市场。根据wind口径,截至2022年10月15日,共有3711家城投公司发行过债券,其中3080家尚有存续债,631家城投已经退出债券市场,2014年以来共有572家城投退出了债券市场。从时间序列来看,14年以后,每年退出公开债市场的城投数量逐年增加,到2018年达到157家,此后几年退出数量有所回落,今年已有78家城投平台退出公开债市场。

地域分布方面,内蒙古、辽宁、青海、黑龙江的城投债余额和有存续债的城投数量较历史峰值大幅减少。以当前城投债余额/峰值时期城投存量债来看,内蒙古(18%)、辽宁(18%)、黑龙江(45%)、青海(56%)当前的存续债远低于历史峰值,退出城投的发债规模相对较大;以当前有存续债城投数量/峰值时期有存续债的城投数量来看,内蒙古(24%)、青海(33%)、黑龙江(42%)和辽宁(44%)当前有存续债的城投数量明显少于历史峰值,在公开市场融资的城投数量明显收缩。

行政级别方面,近两年退出债券市场的省级城投平台比例明显上升,主要来自天津、广西、山东、云南、重庆等地的低评级平台。区县级和市级城投退出债券市场的数量较多,以2021年为例,市级(41.4%)、区县级(31.3%)城投的退出数量占比较多。而以各行政级别的城投的退出比例来看,2021年和2022年省级城投平台的退出比例明显上升,分别达到9%和8%,对应退出14家和11家省级平台,这25家省级城投平台,主要为AA+和AA级平台,其中天津(5家)、广西(2家)、山东(2家)、云南(2家)、重庆(2家)数量较多。25家退出的省级城投平台中,11家城投的母公司目前仍有存续债。

评级分布方面,退出城投以AA级、无评级和AA-为主。退出债券市场的城投主要是低评级主体,其中AA级(248家)、无评级(166家)、AA-级(88家)城投数量最多,分别占比42.9%、28.7%和15.2%。


三、哪些城投正在退出债券市场?


除了已经没有存量债的城投之外,我们也关注到部分城投面临发债困难、融资收缩的问题,正在逐步退出债券市场。

分区域来看,永煤事件发生后,城投抱团现象严重,内蒙古、辽宁、青海、甘肃、天津、黑龙江等区域的存续城投债明显缩量。2020年末至今,内蒙古(-51%)、辽宁(-34%)、青海(-27%)、甘肃(-21%)、天津(-17%)、黑龙江(-12%)、贵州(-7%)宁夏(-6%)、吉林(-5%)、云南(-2%)的城投债余额均为负增长;结合城投利差来看,青海(+731bp)、黑龙江(+231bp)、云南(+217bp)、天津(+214bp)、贵州(+204bp)、广西(+122bp)、辽宁(+120bp)的城投利差在永煤事件后明显上升,当前利差明显高于其他省份,表明永煤事件以来城投抱团现象更加严重,市场对于这些弱资质区域较为规避。

结合各区域城投的行政级别来看,2020年末至今,天津市省级(-384亿元)、国家新区(-191亿元)和开发区(-129亿元),甘肃的市级(-213亿元),辽宁省的区县(-113亿元),云南的省级(-113亿元),内蒙古的省级(-74亿元),山西的省级(-71亿元)城投的债券余额明显下降。

从城投的存量债变化规模来看,2020年末至今,74%的城投变化在(-10,20)亿元之间,8家城投增加超200亿元,17家城投减少超50亿元。2020年末-2022/10/15,共3254家城投在此期间有存续债,从存量债规模变化来看,2409家城投存量债规模变动都在(-10,20]亿元区间,部分城投存量债增长较多,158 家增加(50,100]亿元,35家增加(100,200]亿元区间,9家增加200亿元以上;而部分城投存量债缩减明显,31家变动 (-50,-30]亿元,13家变动(-100,-50]亿元,4家减少100亿元及以上。

共有202家城投存量债增量超50亿元,这些城投来自22个省份,其中浙江省(33家)、江苏省(31家)、山东省(24家)、四川省(20家)、湖南省(11家)、江西省(11家)、重庆(11家)和湖北省(10家)有10家或以上;从行政级别来看,202家城投中48%是地市级,另外32%为区县级,而这些区县级城投主要来自浙江(22家)、江苏(12家)、山东(7家)、四川(9家)、广东(3家)等整体资质较强的省份。

共有48家城投存量债减少超30亿元,天津的省级(6家)和市级(2家),重庆的省级(2家)和市级(3家),吉林的市级(3家),以及云南、浙江、北京和广东的市级平台(各2家)数量较多。这些城投来自20个省份,其中天津(10家)、重庆(5家)、湖南省(4家)、吉林省(4家)、云南省(3家)、浙江省(3家)数量较多;从行政级别来看,48家城投中,23家是地市级,16家是省级,值得注意的是,其中有6家省级平台来自天津。

具体到主体层面,存量债增加超过200亿元的城投有7家,3家城投存量债增幅显著:深圳地铁存续债翻倍至957亿元,城投济南城建集团从198亿元增至443亿元,黄石城发从5亿元增至215亿元,此外还有河南航空港投资(680亿元)、山东高速集团(1175亿元)、湖南高速集团(896亿元)和蜀道投资(785亿元)4家省级平台。

存量债减少超过50亿元的城投有16家,其中10家为AAA级主体,天津和重庆分别有5家和2家。

16家存量债明显缩量的城投中,可以分为以下几类:

1. 母公司存续债规模上升:渝兴建投、浙江滨海新区投资、长沙先导投资、珠海华发综合,母公司在相同时期内发债规模增长能够覆盖该城投减少的存量债,或表明母公司部分承担了此前子公司的融资职能;

2. 强资质主体融资需求下降:重庆城建、广州地铁集团、河北高速集团,平台的行政级别较高,业务重要性较强,外部支持力度较大,整体信用状况较好,存量债余额下降或主要由于融资需求下降;

3. 弱区域主体融资能力弱化:天津市的5家城投、龙翔投资、兰州城投、云南建投和内蒙古高速,由于所在区域的市场认可度不高,以及平台的信用瑕疵,债券投资者较为规避,再融资能力在永煤事件之后面临考验。关于主体的分析见下表。

由于再融资能力下降而被动降存量债的第三类主体,建议规避为主。整体来看,以下融资能力下降较多的主体,基本都处于市场认可度低且债务率高的区域,而平台本身的偿债压力较大。此外,天津泰达、龙翔投资2家城投的业务庞杂,由于公益性业务的占比不高,城投定位较为模糊,既承担了区域内部分城投的职能,面临较大资本开支压力,又需要一定程度的自负盈亏,融资上缺少政府信用背书的加持。另外,从区域层面来看,内蒙古高速和兰州城投所在区域的存量债相对有限,因此2家主体在外部支持下尚能度过偿债危机,而天津市债务规模较大,当前整体融资虽有所好转,但经济增速放缓和地方财力下滑的背景下,区域信用基本面并未显著改善,市场对于区域城投的中长期风险仍较为警惕,估值仍然较高。


四、到期压力与融资情况


天津、甘肃、宁夏的短期偿债压力巨大。以未来一年债券到期/当前存量债来衡量短期的偿债压力,全国未来一年债券到期/当前存续债的比例为21.6%,分省来看,天津(52.3%)、甘肃(43.5%)、宁夏(42.1%)、云南(34.6%)、云南(34.6%)、广东(33%)的债券融资短期化较为严重。

内蒙古、甘肃、青海的过去一年公开债市场滚续艰难。以过去一年债券净融资/当前存量债来评估过去一年债券融资情况,全国的比例为13.3%,而内蒙古(-59.0%)、甘肃(-35.4%)、青海(-13.1%)全省大幅净兑付,此外天津(-3.1%)、吉林(-4.4%)、贵州(-6.5%)和黑龙江(-4.3%)也存在融资收紧的情况。

结合短期偿债压力和过去一年融资来看,甘肃、青海、内蒙古面临短期偿付压力大、再融资难的困境,天津、宁夏、云南基本能够维持存量债滚续,但非常依赖短期债券。

部分弱资质地区或将在本轮城投风险暴露过程中从债市渐退。虽然各地力保公开债兑付,意味着短期并无确定理由城投会打破刚兑。但融资环境恶化意味着即使部分弱资质地区采取债务化解举措,也无法有效改善融资环境,城投融资依然可能是净偿还的。而其中过去一年融资较差,未来一年到期量较大的地区,更有可能从债市渐退,其中甘肃、内蒙、云南、青海、天津等地存量债或面临较大的收缩压力。

风险提示

政策变化超预期,地方财力改善超预期。

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