摘要

投资逻辑

产业端，创新药出海BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。国内创新药历经投融资沉淀、技术迭代，在ADC（抗体偶联药物）、双抗、小核酸等前沿子赛道的管线储备全球领先，叠加中国创新药产业在监管审评、临床效率、开发成本三重优势拥有较高壁垒，使得中国创新药企深度嵌入全球医药产业链：全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升；且本土药企与MNC（跨国药企）绑定后持续深化合作具有惯性动能。但当下市场对BD估值缺位，而我们认为管线出海将支撑药企产业长期迭代：中短期，BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面；中长期，驱动国内医药产业接轨全球标准，并重塑药企研发实力，倒逼国内药企开展更多中美双报临床、以及加快FIC（First-In-Class）分子研发。最后，我们看好出海β可持续，系众多大单品专利到期缺口持续倒逼MNC外部管线投入进入上行长周期，据统计从2023年起TOP15 MNC每年投入2000亿左右资本开支进行外部合作，截至26年7月10日，今年以来TOP15 MNC外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。且生物医药资本支出具有可持续性：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；同时全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。2027年起众多已达成BD的分子将在海外开启商业化周期。

业绩端：后期管线有望集中上市+政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。目前国内创新药包括临床Ⅲ期、NDA（申报上市）、或批准上市在内的后端管线数量持续扩容，叠加优先审评、附条件批准等通道加速新适应症落地，供给端支撑国内创新药市场持续放量。医保谈判常态化吸纳创新品种，持续打开创新药院内放量空间；且近期新版基药目录扩容，大幅拓宽创新药基层终端渠道。我们认为，国内龙头药企正形成“高研发投入—丰富管线—产品商业化—反哺研发”正向循环，创新药收入占比稳步提升，行业整体盈利弹性持续释放，迎来多年维度的业绩兑现窗口。

资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。港股创新药前期受海外流动性压制持续回调，估值回落至阶段低位，资金层面呈现结构性切换：外资减持接近底部，南下资金持仓占比提升，板块定价逻辑逐步转向国内基本面驱动+出海预期弹性；同时美股Biotech指数受并购、FDA（美国药监局）政策利好走强，全球医药情绪回暖。近期港股创新药板块交易活跃度底部回升，A/H估值价差存在修复空间，具备管线与商业化壁垒的优质标的迎来配置机遇。

投资建议

投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会。

投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口。

投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会。

综述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会。

风险提示

BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险。

正文

1、产业端：BD交易量价齐升印证产业上行，当前估值错配带来布局机遇

1.1 BD出海量价齐升验证产业上行，A+H创新药指数持续回调形成剪刀差

2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，而A、H股创新药指数却走出持续回调行情，基本面与股价形成显著背离。据Insight数据库统计，26年初至7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，交易数量已达2025年全年总量的49%；对应披露交易总规模967.67亿美元，占2025年全年总额68%，规模已超越2024年全年水平；其中披露首付款合计57.10亿美元，为2025年全年首付款规模的72%。与产业端出海交易量价齐升的高景气形成鲜明反差的是，自2025年三季度以来，A、H股创新药指数持续震荡走弱，板块行情与产业真实景气度出现明显错配。

1.2 跳出“一次性BD”市场认知，中国药企深度绑定全球产业链，拥有常态化跨境交易底气

1）底层禀赋：投融资生态夯实发展沃土，技术外溢驱动中国创新药产业迭代升级

复盘1990s后期至2000s，美国Biotech行业迎来一轮资本驱动下的景气扩张周期。产业端，企业数量、上市企业数量、行业收入与研发投入同步提升，反映行业从早期技术探索逐步进入规模化孵化与资本化发展阶段。融资端，VC投资额与风投支持的交易(venture-backed deals)在1990s后半段开始加速，2000年前后IPO融资窗口显著打开，为biotech企业提供了持续融资和投资退出通道。充裕的风险资本供给、活跃的公开市场融资环境与生物技术创新周期形成共振，大幅提升了早期biotech企业的设立、融资和研发推进能力，成为美国生物医药产业在该阶段快速扩张的重要外部条件。

2020-2022年国内创新药行业投融资迎来一轮历史性景气周期，一级市场募资规模、交易数量双双创下行业历史峰值。充裕的资本供给、完善的产业孵化配套与政策扶持红利共振，构筑起极具吸引力的创业发展土壤，大幅降低海外科研人才落地转化门槛，由此驱动全球范围内大批深耕生物医药领域的资深旅外科学家集中归国创办生物技术企业，成为本土创新技术迭代与多元管线布局的核心驱动力。

2020-2022年投融资热潮过后，历经数年产业沉淀，国内创新药行业正式迈入价值兑现周期。一批本土创新企业逐步完成产能、管线与商业化体系搭建，成长为具备规模化运营能力的生物科技公司，并依托自有核心研发管线集中登陆港股资本市场。其中2025年尤为突出，全年共计约22家创新药企赴港上市，背后核心逻辑在于企业多款核心分子推进至关键临床阶段，或部分产品已实现商业化落地，业绩预期逐步清晰。与此同时，国内日趋成熟的多元化前沿技术平台持续提升全球吸引力，海外跨国药企合作诉求显著升温，直接催化2025年国产创新药出海BD交易迎来里程碑式爆发。

海外归国科研人才持续回流，为国内生物医药行业带来关键技术外溢效应。2018年后国内创新药投融资市场回暖，为海外学者归国创业搭建完善产业土壤，同时驱动国内生物技术研发赛道实现结构性升级：产业研发重心由早期单一小分子化学药、PD-1单抗赛道，逐步拓展至ADC、双特异性/多特异性抗体、多肽、TCE、小核酸、CAR-T细胞治疗等多元化前沿技术平台。以ADC赛道为典型例证，国内产业实现弯道超车：2021-2022年国内新增ADC管线迎来爆发式增长，管线储备规模持续走高，现已大幅领先美、欧、日等海外主流医药市场；截至2026年7月7日，国内存量ADC管线已于2024年正式超越美国，管线保有量位居全球首位。

国内药企已在多条前沿技术赛道形成规模化研发布局，相关在研管线合计占全球同类管线总量近三分之一；其中CAR-T细胞治疗、双/多特异性抗体、ADC、双抗ADC、PROTAC（蛋白降解）、创新疫苗等细分领域本土管线全球市占率位居全球前列，产业竞争优势突出。

2）驱动逻辑：依托审评、临床、成本三重核心优势，中国创新药深度融入全球产业链

从审评审批时限看，中国创新药注册效率已接近甚至部分优于美国。IND环节，中国常规审评为60日，创新药临床试验审评审批试点缩短至30日，与美国IND默认30日生效机制基本相当；NDA环节，中国标准审评200日、优先审评130日，短于美国标准审评约300日、优先审评约180日。临床执行周期方面，FDA官方给出的美国Phase Ⅰ–Ⅲ典型周期分别为数月、数月至2年、1–4年；中国公开数据中，已完成试验整体平均用时为85.7天，其中I期平均69.8天,Ⅱ期146.1天，Ⅲ期201.7天，Ⅳ期390天。整体中国在审评审批和早期临床执行效率上具备一定优势。

从入组速度看，中国在肿瘤及非肿瘤领域的临床招募效率均显著优于全球平均水平。以招募效率（人/月/中心）衡量，肿瘤领域中国内地的试验在I–III期各阶段均高于全球开展试验，I期达0.91vs.0.35；非肿瘤领域I期更高达9.15vs.7.00。从招募时长看，中国各阶段中位用时亦普遍短于全球，尤其在肿瘤领域差距明显：I期396天vs.718天，III期615天vs.681天；非肿瘤领域I期仅57天vs.153天。整体而言，中国凭借庞大的患者基数和高效的临床运营体系，在入组速度上具备突出优势，这也是中国深度嵌入全球新药研发产业链的核心竞争力之一。

从人均临床试验费用看，中国相较海外具备显著成本优势。根据沙利文统计，国内临床Ⅰ期人均费用约4–6万美元，Ⅱ/Ⅲ期约5–7万美元；而国际多中心临床试验人均费用一般在12–18万美元，其中Ⅱ/Ⅲ期略高于I期。

以北京神州细胞生物技术临床试验预测为例，其国际临床人均费用约13.16–17.02万美元（85.11–110.09万元人民币），而国内I期仅3.79–5.15万美元（24.50–33.33万元人民币），国内II/III期更低至0.56–5.16万美元（3.64–33.38万元人民币）。整体看，国内临床试验人均成本约为国际多中心的1/3–1/2，尤其在II/III期差距更为明显。

3）行业兑现：从国内对标向全球接轨，中国创新药权重持续提升

国内创新药企深度融入全球新药研发产业链，全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升。据Insight数据库统计，含中国试验中心的全球临床试验登记数量逐年稳步扩容：截至2026年7月7日，年内新增纳入中国区域的临床试验共计1494项，占全球同期新增总量比重接近50%。

从临床分期结构来看，全球历年Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验整体规模保持相对稳定，而国内各阶段新增临床管线规模均实现同步上行，其中Ⅰ期、Ⅱ期早期临床管线增长弹性最为突出。这一研发结构优势，稳固了我国创新药企在全球产业链前端源头研发环节的重要地位，同时也持续拓宽本土企业与跨国药企开展长期深度BD合作的底层空间。

跨国药企（MNC）是国内临床试验布局的核心参与主体，其研发投入与管线布局具备长期可持续观测价值。我们筛选全球TOP15跨国药企近年全球临床试验数据展开结构拆解，结果显示，上述企业登记、且试验区域纳入中国中心的临床试验数量占自身全部临床项目比重持续稳定在25%以上。分临床阶段进一步拆解含中国区域项目占比：Ⅰ期14%、Ⅰ/Ⅱ期23%、Ⅱ期28%、Ⅱ/Ⅲ期53%、Ⅲ期37%。该分层数据与当前行业成熟研发分工模式高度契合：本土创新药企主导早期Ⅰ、Ⅱ期探索性临床，待靶点与分子潜力验证后，跨国药企收购分子权益、并承接中后期全球注册开发。

荣昌生物RC148（PD-1/VEGF双抗）为典型案例：2025年该项目由荣昌生物自主推进国内Ⅰ/Ⅱ期临床开发；2026年初公司将产品海外权益授权给艾伯维（Abbvie），艾伯维后续仍委托荣昌开展多项Ⅱ期拓展研究，并计划依托该临床数据向FDA递交全球Ⅲ期临床试验申请。整条研发管线分工清晰、权责协同，实现本土Biotech与跨国药企深度绑定、优势互补。

信达生物与礼来、石药集团与阿斯利康、科伦博泰与默沙东三组标杆合作案例能够清晰印证，国内头部创新药企与单一跨国药企（MNC）的BD合作具备惯性，并非一次性零散交易。

信达生物与礼来自2015年起持续落地十余笔双向License In/Out交易，跨越单抗、双抗、多肽、小分子化药等多条技术赛道，十余年持续交替开展管线出海授权与海外药物国内商业化引进；

石药集团2024-2026年连续向阿斯利康输出小分子、AI药物、长效GLP-1多肽、siRNA四大差异化平台管线，逐年加码多维度战略合作；

科伦博泰则分多轮向默沙东授权多款ADC、双抗ADC临床前资产，持续拓展ADC赛道合作边界。

三方均在首次合作建立互信与标准化交易框架后，持续复用合作体系、拓展新管线与新技术平台，形成长期、分批、多品类落地的常态化协作节奏，充分体现本土药企与跨国药企绑定后持续深化合作的行业惯性。

1.3 当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代

BD出海催化效应弱化，出海定价逻辑迎来拐点。复盘信达生物、恒瑞医药近两年市值走势与海外BD授权事件可以清晰看出，2026年以来二级市场对本土药企出海License-out交易的股价反应已明显钝化。2025年全年，两家企业每落地大额管线License Out合作均显著带动市值上行，无论是信达生物与罗氏、武田、Olin达成的多笔ADC、免疫分子海外授权，还是恒瑞医药相继与默沙东、GSK、Braveheart等跨国药企完成多靶点管线交易，重磅BD公告均成为个股估值上行的核心催化。但步入2026年后市场预期显著钝化，信达生物2月礼来大额免疫管线合作、5月辉瑞12个肿瘤分子授权，以及恒瑞医药5月与BMS总额超152亿美元的平台级战略合作，均为行业量级顶尖的高质量BD交易，却未能拉动两家公司市值形成趋势性上涨，股价整体维持震荡走弱态势。

我们判断，2026年初至今重磅出海BD交易难以形成股价正向催化，核心折射出当前市场主流投资者的定价思路：多数市场参与者将管线授权BD定义为一过性交易，难以像持续性经营业务一样纳入长期估值框架。但我们对此持不同观点：其一，BD合作落地对本土创新药企具备中长期深层次价值，影响维度并不局限于短期财务收益，更将持续赋能企业长期研发管线迭代、全球化产业布局等核心战略发展；其二，针对BD交易的估值定价逻辑不应仅停留在公告落地的短期时点，市场资金的定价重心理应逐步纳入临床关键数据读出、产品商业化落地等持续性、成体系的基本面指标。

1）中短期：BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面

创新药研发具备高投入、长周期属性，在BD交易模式规模化兴起前，国内创新药企资金来源高度依赖一二级市场股权融资与银行信贷，企业仅能在商业化营收形成规模后，方可搭建稳定正向经营循环。在此发展阶段，药企抗财务风险缓冲空间不足，研发管线扩张亦受可动用资金规模约束。2024-2025年起，国内创新药企依托BD交易实现管线分子价值提前兑现，快速回笼大额现金流，既有效修复报表结构、增厚财务安全垫，也为管线持续迭代、长期研发投入筑牢资金支撑。

成熟型Pharma：以恒瑞医药、翰森制药为典型代表，作为国内创新药行业标杆企业，其创新药营收已占据整体收入核心比重，长期保持高强度研发投入，并逐步落地全球化布局规划。尽管该梯队企业依托自有商业化现金流已构建内生资金正向循环，但管线持续迭代、海外市场拓展均存在大额资本开支需求。在此背景下，BD合作产生的资金回款能够有效增厚经营性现金流，为企业维持高额研发投入、稳步推进国际化战略提供坚实资金支撑。

转型型Pharma：以石药集团、复星医药、三生制药、中国生物制药、海思科、联邦制药、先声药业为代表，该类企业传统主业依托仿制药、原料药业务支撑，近年来受集采政策常态化、原料药行业库存周期下行的冲击，营收与盈利端持续承压，因此整体加速向创新药赛道转型。在此环境下，BD战略合作落地具备双重价值：其一，BD交易带来的现金流收益可对冲传统业务业绩下行压力，平滑企业整体盈利波动，支撑其渡过创新转型阵痛期；其二，管线BD授权亦是企业创新转型落地、管线价值商业化兑现的标志性节点。

成熟型Biotech：以信达生物、康方生物、荣昌生物、诺诚健华、映恩生物为代表，这类企业是是国内创新生物技术企业中高速成长标的。该梯队核心特征为商业化收入近年实现高速放量，经营层面临近盈亏平衡拐点，经营性净现金流亦有望实现由负转正，同时管线布局驱动研发投入持续快速扩张。BD交易带来的现金收益可前置增厚企业盈利与现金流水平，加速企业突破盈亏平衡点、实现经营性现金流回正；同时大额BD回款显著增厚公司货币资金储备，为早期创新管线的二次开发与前沿资产布局提供充足资金保障。长远来看，BD合作亦助力企业深度嵌入MNC全球产业供应链体系，搭建国际化业务合作渠道，为公司长期全球化发展筑牢根基。

成长型Biotech：以和铂医药、瑞博生物、荃信生物、德琪医药、和誉、宜明昂科、加科思为代表，该梯队普遍存在财务抗风险能力偏弱的痛点：账面货币资金储备有限，同时管线持续推进带来刚性高额研发开支，但企业均搭建具备独特竞争壁垒的差异化创新管线。对该类企业而言，BD合作核心价值体现在现金流与研发双维度支撑：无需持续依赖股权外部融资，便可提前兑现差异化管线资产价值，支撑项目推进直至商业化落地，同时增厚企业现金安全垫，显著提升自身抵御财务波动的能力。

BD条款的拆分首付款、里程碑、商业化销售，潜在财务回报持续时间长。以和黄医药呋喹替尼授权武田的BD交易为例，可清晰验证出海BD具备长期现金流价值，并非仅一次性首付款收益。本次交易整体由4.0亿美元首付款、最高7.3亿美元里程碑款项、及后续持续销售特许权使用费构成多元收入结构。分年度兑现数据显示，2023-2025年公司持续确认首付款、里程碑、技术服务收入，且随武田海外商业化放量，产品销售额逐年走高，持续贡献分成收益。整体BD收入由首付款、各类里程碑、技术服务费、销售分成四部分组成，长期回报高度依托海外临床注册推进与终端商业化放量，持续为药企创造多年稳定现金流，印证管线出海具备中长期产业价值。

2）中长期：驱动国内医药产业接轨全球标准，BD出海重塑药企研发实力

中国创新药出海的长期基础并不只是单个产品临床结果改善，更重要的是国内药品监管体系、研发技术标准和质量体系正在加速向国际规则接轨。从监管体系、临床前研究、临床试验、生产制造到上市注册，中国药品监管规则已基本形成与国际标准接轨的制度框架：1）监管端加入ICH、并持续转化实施ICH指导原则；2）临床前端通过GLP与ICHM3/S类指导原则对齐国际非临床安全性评价要求；3）临床端通过ICHE6、E8、E9、E17推动GCP、质量源于设计、统计估计目标和MRCT设计落地；4）生产端通过GMP体系、PIC/S申请和ICHQ系列指导原则强化质量风险管理和生命周期管理；5）上市前准入端则通过CTD/eCTD、RWE、附条件批准、优先审评等制度提高注册申报的国际可比性和审评效率。因此，规则接轨正在推动中国创新药企业从“国内合规申报”走向“全球同步开发和全球注册可接受”。

以往FDA对中国I/II期数据支持后续美国III期开发，主要遵循“科学审评+个案判断”的框架：一方面，境外临床数据需符合GCP、伦理、知情同意、数据完整性和可核查性要求；另一方面，FDA会进一步评估中国早期数据能否外推至美国患者和美国临床实践，包括种族因素、PK/PD差异、剂量选择、适应症人群、主要终点、对照组设置及后续III期设计是否符合美国监管预期。换言之，中国I/II期数据并非不能支持美国III期，但前提是能够证明其数据质量可靠、疗效和安全性具有可外推性，并能支撑美国认可的注册性III期方案设计。

在此基础上，近期美国众议院FY2027农业/FDA拨款法案报告中的临床数据限制提案，进一步改变了FDA对境外临床数据的审查逻辑：由原先的“质量与可核查性导向”，叠加“来源国与生物安全导向”。在现行框架下，中国临床数据原则上仍可通过GCP、伦理、数据完整性和可核查性审查支持美国IND或上市申请；但若该提案落地，来自中国临床中心的数据在IND阶段可能面临前置性限制，即使数据质量合规，也可能因来源地属性而被排除。由此看，中国创新药出海门槛将从“临床结果是否优秀”进一步升级为“数据包是否具备全球监管可接受性”。这将推动企业更早布局美国及非covered nations临床中心，并提升全球MRCT、数据治理、样本流转和合规体系建设的重要性。目前该限制仍属于众议院拨款法案委员会报告语言，并非已正式写入FDA法规或法案正文；但H.R.8646已于2026年6月4日获众议院通过，相关内容反映美国国会对中国临床数据进入FDA IND体系的政策关注升温。

高质量倒逼国内创新药企加码源头创新，早期临床中美双报成为新趋势。持续的出海BD产业浪潮，反向倒逼国内药企持续加码源头创新、提升候选分子竞争力。在此产业背景下，国内创新药企赴美开展临床开发已成行业常态：一方面，仅具备差异化临床价值、过硬数据潜力的创新分子，才有资格落地美国临床试验；另一方面，提前布局美国临床管线，也成为跨国药企后续快速承接、推进全球注册开发的前置基础条件。甚至不少药企在候选分子早期临床方案设计阶段，便同步规划美国多中心临床布局，提前搭建全球化开发体系。

Insight数据库数据显示，国内创新药企自主布局的FIC（First-In-Class，全球首创）候选分子数量持续稳步攀升。分临床阶段来看，无论境内还是海外Ⅰ期早期管线，FIC分子储备均实现高速扩容；优质源头创新分子储备叠加赛道先发竞争优势，为本土药企持续落地更多海外BD授权合作筑牢核心底层支撑。

3）看好出海β向上可持续：专利周期承压叠加管线商业化崛起，驱动MNC加大资本支出

2360亿美元专利缺口逼近历史峰值，商业化提速增厚销售弹性，驱动跨国药企持续管线布局。2030年跨国药企将迎来规模约2360亿美元的专利到期缺口，体量对标2006年后行业史上最严峻一轮专利悬崖。与此同时，跨国药企商业化运营实力持续迭代，新药销售放量周期显著缩短，单品销售峰值持续抬升。一方面，巨额专利收入流失倒逼企业持续扩充管线以对冲业绩下滑、维持增长曲线；另一方面，新药销售上限提升带来丰厚现金流，为跨国药企长期、持续性管线并购资本开支筑牢资金支撑。

2006年之后，制药行业迎来了历史上最严重的专利悬崖。包括立普妥、丙酸氟替卡松（Flonase）、氯吡格雷（Plavix，波立维）和西地那非（Viagra，伟哥）在内的一大批超级畅销药陆续失去专利保护。仿制药如潮水般涌入市场，导致原研药销售额断崖式下跌。2007年，畅销药的数量下降到48种，美国处方药中仿制药的比例从2002年的51%迅速跃升至2007年的67%。

复盘“药王”迭代史，商业化爬坡速度显著提升，峰值天花板更高：1）立普妥（Lipitor）：2006年峰值销售130亿美元；2）修美乐（Humira）：2022年峰值销售212亿美元；3）可瑞达（Keytruda）：2024年销售额295亿美元，默沙东用了10年将之培养成药王；4）替尔泊肽（Tirzepatide）：2025年前9个月销售额已达190亿美元，仅用4年即登顶，峰值销售预期高达1010亿美元。

如下图所示，2025年全球销售额百强药物中，超半数（54款）管线源自跨国药企外部引进资产。当前跨国药企已牢牢占据医D药产业链下游商业化渠道，构筑起难以逾越的销售壁垒，但源头创新、早期分子发现环节研发效率存在短板，需依靠对外并购合作补足管线供给。参考上表专利到期品种不难发现，此前跨国药企早期管线合作重心集中于日本药企，因此当前大量即将迎来专利悬崖的重磅品种，均脱胎于日本企业早期自研管线。

专利到期缺口持续倒逼跨国药企外部管线投入进入上行长周期。2000至2026年，全球TOP15跨国药企累计BD授权与并购交易总额突破2.66万亿美元，行业对外资本投入整体呈逐年抬升趋势。复盘历史周期，2006年行业曾迎来一轮重磅药集中到期高峰，直接带动2007-2009年连续三年大额管线收购潮；本轮周期自2023年起，行业年度外部合作支出稳定站稳2000亿美元量级，直观印证专利悬崖压力下，跨国药企管线补库需求已迈入持续性高投入阶段。

专利到期是驱动并购投入的核心约束，但本轮周期具备更强持续性：上一轮资本扩张景气仅维持三年，而当前跨国药企新药商业化放量提速、单品销售峰值持续抬升，充足现金流将拉长并购投入周期。截至2026年7月10日，年内TOP15药企外部资本开支已达2003亿美元，规模接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。

与其他行业资本支出不同，生物医药资本支出具有可持续性，关键在于：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；于此同时，全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。

在全球BD交易的份额中，几乎美日欧份额均不同程度下滑，中国极大弥补了这些国家的缺口，份额迅速提升。截至2026年7月10日，当年的全球BD中美国/欧洲/日本份额分别为52%/11%/1%，而中国份额约为32%，增长势头迅猛。

4）看好BD后国际化放量：BD非价值终点，海外商业化开启长期空间

全球生物医药市场高增，美国市场庞大助益中国分子BD兑现出海长期价值。2019年到2024年，全球生物医药市场复合年增长率为6.3%。到2031年增长至7021亿美元，2024年到2031年复合年增长率为8.8%。全球生物医药市场区域份额高度集中，美国独占61%绝对主导地位，欧洲、日本分别占17%、5%；我国仅3%，市场占比仍处低位。美国依托完善创新转化、支付体系持续领跑，因此，中国分子BD出海（尤其在美国上市）有望带来长期商业价值兑现。

在此背景下，我们认为2027年将成为中国创新药产业国际化里程碑之年，国内Biotech历经十余年源头创新、临床管线出海布局，多款自研分子集中迎来欧美日等核心海外市场上市申报与商业化落地窗口。

正如前文所述，从产业逻辑拆解，本轮国产分子海外密集兑现具备三重核心支撑：第一，早期国内投融资周期培育出完整自主研发体系，企业不再依赖单纯国内市场内卷，依托全球多中心临床数据支撑海外NDA/BLA申报，临床开发能力已与跨国药企接轨；第二，海外商业化路径持续成熟，头部企业通过自建海外团队、跨国药企BD授权、海外商业化合作等多元模式打通销售渠道，摆脱过去“仅授权、无自有海外收益”的局面，产品上市后可直接兑现海外销售利润；第三，全球产业链深度赋能国内创新，从药物分子设计、临床CRO、生产供应链到海外申报法规服务形成完整配套，大幅降低国产新药出海时间与资金成本。

对比过往国产创新药出海阶段，此前多以临床授权、早期管线交易为主；而2027年起大量分子实现海外正式上市，意味着产业正式从“研发授权变现”迈入“全球商业化销售兑现”新阶段，企业收入结构将显著优化，海外市场有望成为第二增长曲线，彻底打开估值天花板。同时，海外商业化落地将反向反哺国内研发投入，形成“海外营收反哺管线迭代”的正向循环，长期缩小与国际MNC的营收差距。相应受益标的包括：科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。

2、业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄金窗口

2.1 国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口

从管线供给与政策审评双维度来看，国内创新药行业正式迈入商业化集中兑现窗口期。2017-2025年临床Ⅲ期、申报上市、获批上市三大后端阶段在研分子规模持续扩容，临床后期管线储备持续增厚，充足的后端管线为创新药持续商业化放量奠定坚实供给底座；同时，优先审评、突破性治疗、附条件批准等多元化特殊审评通道应用比例长期处于高位，特殊审评机制大幅缩短新适应症上市周期，药企可通过快速拓展适应症持续挖掘药物全生命周期商业价值。一边是源源不断进入商业化阶段的后端管线供给，一边是政策审评红利持续释放、延长单品盈利周期，在共振之下，国内创新药行业商业化爆发的基础条件已成熟，行业将迎来持续多年的业绩兑现黄金窗口。

国内头部创新药企已具备高研发投入、管线持续产出的核心竞争力。A股、港股合计20家头部创新药企持续产出上市、NDA、临床Ⅲ期的后端管线，同时，多数企业常年维持两位数乃至更高的研发费用率，持续高强度投入反哺临床管线推进，源源不断产出临床后期分子；同时伴随营收规模稳步增长，企业现金流持续改善，形成“高研发投入→丰富后端管线→多适应症快速商业化→营收增长→加码研发”的正向循环，供给、政策、企业资本开支三维度协同共振，国内创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期。

2.2 政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道

医保常态化谈判机制持续为创新药商业化落地打通核心渠道。一方面，每年纳入谈判的全新创新药分子规模长期维持高位，而医保准入是创新药快速进院、放量销售的核心前置条件，大量新分子与新增适应症逐年落地医保目录，大幅降低医疗机构采购、临床使用门槛，打通创新药从获批到终端放量的关键链路，因此大量未上市新药可通过医保准入快速触达全国医疗机构；另一方面，目录内成熟品种新增拓展适应症入库数量同步持续走高，持续挖掘单品长期增长潜力。医保常态化吸纳创新品种拓宽创新药短期销售天花板、拉长单品全生命周期价值，国内创新药商业化放量的完整闭环已全面成型。

我们整理了2026年医保初审名单中约40款值得投资者重点关注的全新创新分子，覆盖小分子化药、双抗、ADC、细胞治疗、多肽、基因疗法等多元化前沿管线，管线供给储备充足。后续医保谈判的最终准入资格、谈判定价水平将成为核心变量：若品种顺利以合理价格纳入医保目录，2027年将快速实现全国各级医院准入，显著拉动终端处方量、兑现商业化弹性。

26年7月9日国家卫健委正式发布《国家基本药物目录（2026年版）》，新版目录共涵盖794种药品，其中化学药品和生物制品476种、中成药318种，对比2018版685个品种实现净增109个，化学药品和生物制品由417种增至476种净增59种，中成药由268种增至318种净增50种，该版目录将于2026年9月1日正式落地实施。

从品种扩容结构来看，神经系统、心血管两大慢性病领域是本次调整的核心增量板块，合计新增21种品种，占化药和生物制品新增总量超30%，其中神经系统新增左乙拉西坦、多奈哌齐、丁苯酞、依达拉奉右莰醇等13种药物，覆盖抗癫痫、抗痴呆、脑卒中治疗赛道，心血管领域新增厄贝沙坦、替米沙坦、依折麦布等8款品种，聚焦高血压、心衰、降脂临床需求，改调整适配国内人口老龄化持续加深、居民健康需求提升。

纳入基药目录等同于拿到公立医疗机构大规模临床使用的核心“入场券”。政策明确基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种占比原则上不低于90%、80%、60%，纳入基药目录将直接拓宽药品终端放量渠道。

核心受益标的涵盖石药集团丁苯酞、先声药业依达拉奉右莰醇、康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα）、荣昌生物泰它西普（BLyS/APRIL）四款品种。四款药物当前均处于专利保护期内，行业竞争格局优异；对应布局慢病赛道，目标患者群体基数广阔。本次成功纳入新版国家基药目录，将依托公立医疗机构强制配备政策红利，持续加速产品临床渗透率提升，进一步打开品种中长期终端放量天花板。

3、资金端：资金结构重塑+海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复

3.1 全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口

港股属于典型离岸市场，对全球美元流动性、跨境资金风险偏好的敏感度显著高于A股市场；上半年全球资金配置偏好持续切换，恒生科技指数由此承受较强流动性压制。对应恒生创新药指数自2025年9月至2026年6月也经历持续深度回调，板块整体估值回落至阶段底部区间，一批具备管线与商业化壁垒的优质创新药企估值显著错配，中长期配置价值凸显，已逐步吸引增量资金回流布局。

25Q4-26Q1，创新药交易量占比持续维持低位，板块成交活跃度偏弱，板块经历持续深度回调、估值回落至阶段低位后，具备管线与商业化壁垒的优质创新药企逐步显现中长期配置价值，26Q2-Q3港股创新药交易活跃度底部回暖，市场对板块的配置关注度显著提升。

近期美国XBI指数和NBI指数持续上涨，主要受两大核心因素催化，一是头部跨国药企（MNC）面临专利悬崖压力，并购收购节奏显著提速，近期落地多笔创新药管线并购交易；二是美国FDA新药审评政策更趋务实灵活，6月22日美国卫生与公众服务部（HHS）发布了"Operation TrialBlazer"计划，明确释放了加速药物审批、减少不必要监管障碍的政策信号，本轮政策优化利好罕见病等领域新药临床研发。美股创新药的近期走势为全球创新药板块“高景气”的背书，提振市场情绪。

3.2 外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H价差有望迎来修复

复盘过去一年港股创新药资金持仓，港股创新药板块中外资减持幅度已抵阶段性底部区间，与之对冲的是南下资金在港股通创新药标的中的持仓占比持续抬升。外资持仓持续下行标志市场前期的悲观预期基本出清，南下内资接过板块定价主导权，股价估值锚发生切换：定价逻辑脱离海外机构主导的全球医药估值框架，而转向国内医保、新版基药目录、跨境BD合作、管线临床进展等本土产业政策与企业基本面，国内创新药行业的产业红利、业绩兑现逻辑也将更快充分反映在二级市场股价之中。

25年年中起外资持续流出导致H股估值大幅走弱，叠加A股流动性环境相对平稳，H/A股市值价差显著走阔；进入26年二季度后行情出现明显反转，一方面港股创新药板块估值回落至阶段低位，南下资金持续加仓布局，带动H股估值企稳修复，另一方面A股市场资金有所轮动，多数企业H/A比价同步回落，H/A估值价差迎来持续收窄窗口。其中荣昌生物、诺诚健华、君实生物等前期价差扩张大的标的，近期价差修复力度也更为突出；恒瑞、百济神州、药明康德等龙头标的价差走势整体保持一致，波动幅度相对温和。

4、投资建议

投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会。

投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口。

投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会。

综述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会。

风险提示

BD受海外地缘政策约束风险。当前中美生物BD交易面临地缘立法风险，包括已生效的《全面对外投资国家安全法案》（COINS法案）及两党联合提案《生物技术投资国家安全法案》（BINSA法案）。相关法案的推进会使国内药企出海BD交易审批不确定性提升，进一步压制海外变现预期，冲击国内药企的现金流与估值。

创新药行业竞争加剧风险。国内药审提速带动创新药获批数量持续扩容，肿瘤、代谢等热门靶点迎来众多一类新药上市，若相关创新药适应症覆盖高度重叠，则先发企业市场独占周期大幅缩短，且后上市品种缺乏差异化临床优势，放量难度显著提升。

医保控费降价不及预期风险。医保谈判常态化推进，而国内创新药进入集中上市窗口期，医保议价力度逐年加大，存在单品降价幅度超出市场预期可能。大幅降价将直接压缩产品毛利率，削弱单品盈利贡献；若放量无法对冲价格下滑，企业营收、利润将承压。

海外流动性收紧风险。若美联储加息预期走强，美债收益率上行将抬升长久期创新药折现率，压制板块估值。此外，港股以外资定价为主，紧缩周期下跨境资金回流美国，板块流动性持续收缩，Biotech再融资难度加大、估值中枢承压。

注：本文来自国金证券发布的《医药健康行业深度：产业、业绩与资金三维共振，把握创新药底部布局机遇》，报告分析师：甘坛焕 S1130525060003，刘创 S1130526060004