特约分析师：云州十二

在创新药行业，德琪医药的故事格外有参照意义：它没有亮眼的出身，成立伊始便躬身踏入窄赛道；也曾有过鱼跃龙门的野心，试图走完从研发到商业化的全链路；在亲历商业化试错的挫败后，没有困于沉没成本，而是及时放下包袱，向自身禀赋的优势处延伸，最终在TCE技术平台上，开出了属于自己的差异化之花。

回顾德琪近五年的经历可谓波澜壮阔，2022-2023年深陷商业化困境、市值一度跌破账面现金；及时转身后，在2025年实现年内10倍的市值成长；2026年用两笔有含金量的BD交易，重塑了自身在创新药领域的价值定位，并获得了继续前行的资本。

市场对这家公司的看法始终充满分歧。乐观者将其视为TCE赛道的新星：砍掉商业化包袱，聚焦TCE差异化技术平台，接连获得跨国药企与顶级资本的BD背书，2026年盈亏平衡在即，价值重估逻辑清晰。悲观者则紧盯现实短板：核心产品CLDN18.2赛道内卷严重，管线进度落后第一梯队，而TCE平台在自免领域尚未真正验证，多数管线仍处临床前。

从市值跌破现金到十倍反转，德琪医药正站在战略转型后的价值验证窗口。短期财务改善与长期技术价值的拉扯，构成了当前估值分歧的核心。而其最终能否完成自我证明，取决于几个关键问题的答案：TCE平台的技术壁垒是故事还是真护城河？现有核心基本盘有多大空间如何落地？后续管线能否持续接棒让BD常态化成新的增长引擎？E药资本界将带着这些问题一一解答。

01 TCE平台：亟待一个DS-8201时刻

如果说早期的德琪，市场标签还停留在引进的XPO1抑制剂塞利尼索，那么AnTenGager™TCE平台则承载了公司的未来。2026年上半年的两笔BD交易，直接导向了其在TCE（T细胞衔接器）赛道的差异化地位，也成为这一轮价值重估的核心导火索。

2026年3月，德琪与优时比（UCB）达成全球独家授权协议，将自研CD19/CD3双抗ATG-201的开发、生产及商业化权益授予对方。交易总对价约11.8亿美元，包含8000万美元首付款及近期里程碑、超11亿美元开发与商业化里程碑，外加分级销售特许权使用费，德琪保留中澳两国首次人体Ⅰ期临床执行权，后续全球开发与商业化由UCB全面主导。

单看金额，这笔合作在行业内并不起眼，却走出了迥异于常态的行情——同花顺数据显示，消息公布后两个交易日德琪医药股价大幅拉升，并在之后的28个交易日内上涨了114%，打破港股创新药“BD见光死”的惯性。

德琪能打破魔咒，核心在于极致的估值性价比。UCB交易落地前，德琪股价市值仅30亿港元左右，处于18A公司下游水平。标的呈现出极度悲观的出清状态，因而超预期的BD合作就成了纯粹的增量驱动，自然走出了独立行情。

然而真正支撑价值重估的，是被MNC盖章的技术壁垒，更是踩中了赛道的下一个预期风口。自身免疫药物对安全性要求远高于抗肿瘤药，全球免疫学龙头UCB的入局，恰恰证明了德琪AnTenGager™平台的安全窗口具备全球竞争力。更深层的市场共识在于：整个TCE赛道至今仍在等待属于自己的“DS-8201时刻”——正如DS-8201以一己之力重新定义ADC赛道、打开全瘤种想象空间一样，TCE赛道当前的主赛道仍集中在血液瘤和实体瘤领域，自免领域亟待被临床验证。后者一旦被验证，将打开整个赛道的估值天花板。德琪的TCE平台恰恰迎合了这一市场预期，首个重磅对外授权的管线押注在自免方向，加上低估值使其成为有较大弹性的标的。

三个月后的6月，第二笔合作进一步夯实了平台价值。德琪将实体瘤TCE资产ATG-106（CDH6×CD3）大中华区外全球权益授权给MPM BioImpact旗下的K2 Therapeutics，同时授予另一款临床前TCE的选择权，两项目合计潜在总额超过19亿美元。顶级投资机构为临床前资产设立专项公司，从资本维度再次验证了平台的差异化价值。

近年TCE赛道始终绕不开两大难题：一是严重的细胞因子释放综合征（CRS），二是T细胞过度激活导致的耗竭，最终药效断崖式下跌。传统TCE多为“1+1”对称结构，入血后可持续激活T细胞，极易引发全身性免疫反应，治疗窗口极窄。德琪TCE试图解决这些困点，其空间位阻遮蔽技术采用“2+1”非对称设计，相当于给CD3结合域戴上“物理面罩”：药物在循环中时，CD3位点被靶标结合臂天然遮蔽，避免无差别激活；只有结合靶抗原后构象改变，才启动T细胞杀伤。不同于依赖肿瘤微环境蛋白酶的掩蔽技术，这套机制不局限于实体瘤，可同时覆盖血液瘤与自免疾病，适应症边界大幅拓宽。

目前，AnTenGager已布局近10条管线，覆盖自免、实体瘤、血液瘤三大领域，形成可持续变现的梯队。但是TCE赛道都在等待自免被验证的那一时刻，这是大多管线能否真正兑现价值的基础。

02 希维奥：从高光到承压的商业化复盘

这份亮眼的反转并非凭空而来。德琪能在今天聚焦TCE赛道、拿到跨国药企的背书，背后是一场历时三年多的战略断臂与自我重构。而一切的起点，都绕不开核心产品希维奥（塞利尼索）的商业化起落。

德琪的转型，始于商业化的碰壁。曾几何时，该公司也试图搭建规模化的自营销售团队，向全产业链的Biopharma迈进，但高昂的成本投入与不及预期的收益，很快让这条路走到了关口。

核心产品希维奥（塞利尼索）于2021年上市，其销售走势交代了这一完整故事：2022年创下1.6亿元销售额后，2023年整个公司收入断崖式下跌至0.67亿元。背后是复发/难治性多发性骨髓瘤赛道的内卷，在ORR近100%的CAR-T、60%-70%的TCE双抗面前，塞利尼索不足30%的ORR在疗效端缺乏竞争力，市场空间被快速挤压。

彼时的德琪也曾大举扩张商业化团队，2022年底团队规模已达200人，试图搭建完整的自营销售体系。但面对产品端的竞争压力与成本端的持续消耗，德琪没有选择硬撑，而是及时止损转向：2023年8月与翰森制药达成协议，将希维奥中国大陆独家商业化权益授权对方，合计获得最高7.35亿元首付款与里程碑。

这一决策既砍掉了庞大销售团队的固定成本，又借助本土药企的渠道网络提升终端覆盖。配合精益运营与差异化定位，希维奥逐渐回归了稳健的增长状态。

这背后是很朴素的行业真相：商业化渠道与运营能力的价值，并不弱于临床数据本身。德琪的思路很清晰——不硬拼销售规模，而是通过合作榨干塞利尼索的“现金牛”价值。目前这款产品已在亚太10个市场获批，其中5个市场纳入当地医保，稳定的销售收入可很大程度上覆盖掉日常开支。无需承担销售团队的重成本后，公司得以将资源集中打磨ADC与TCE两大平台，为自研管线持续输血。

但客观来看，这款产品的天花板也清晰可见。TCE赛道的竞争仍在加剧，新一代疗法的持续迭代会进一步挤压传统药物的空间，希维奥很难再重现上市初期的高增长，其核心价值将长期锚定在“提供稳定现金流、支撑研发投入”的定位上。

03 现有管线：红海里的差异化突围与现实差距

收缩商业化的同时，德琪将研发资源向核心管线集中，除TCE平台外，两款临床后期资产构成了价值的坚实锚点。两款产品均处在拥挤赛道，虽在细分方向上找到了差异化的突围路径，但放在全行业的竞争坐标系中，仍面临着赛道拥挤、进度落后、价值待验证的现实挑战。

首先是CLDN18.2 ADC管线ATG-022。这款产品颇有些“赶晚集”的意味，据insight数据显示，信达生物IBI343、康诺亚/乐普生物CMG901、礼新医药LM-302（TPX-4589）和恒瑞医药SHR-A1904都进入了临床三期，而ATG-022仍处于二期阶段，开发节奏落后于第一梯队至少1-2年。

在明星药企扎堆的红海赛道，ATG-022的核心胜负手在于全表达人群覆盖的差异化，尤其是低表达人群。当前多数竞品均聚焦CLDN18.2高表达患者人群，而ATG-022在低表达及极低表达人群中仍展现出明确疗效。根据公司披露的临床数据，在CLDN18.2中高表达（IHC2+>20%）胃癌患者中，1.8mg/kg剂量组ORR达46.7%、DCR达86.7%，中位PFS达6.97个月；在低表达及极低表达（IHC2+≤20%）人群中，ORR仍达28.6%。这意味着其有望将CLDN18.2靶向药物的可覆盖人群大幅扩大。

安全性层面的优势同样亮眼。目前ATG-022的临床布局已全面铺开：三线胃癌单药注册III期试验已经启动，一线联合帕博利珠单抗+化疗、二线联合帕博利珠单抗的临床数据将于2026年第四季度读出；同时在非胃肠道实体瘤的篮子试验中，已观察到22.2%的ORR与88.9%的DCR，初步验证了跨瘤种潜力。交银国际研报显示，公司预计仅胃癌单一适应症，该产品峰值销售潜力有望达50亿美元。

但竞争的另一面是，该产品在高表达赛道上的商业化窗口被大大压缩，而留给低表达细分赛道的市场空间有限，加上德琪并不具备商业化能力，因而如何去充分释放产品价值是摆在面前的难题。

另一款核心资产ATG-037是国内领先的口服CD73小分子抑制剂，已推进至I/II期，在进度和数据披露度上均处于国内第一梯队。临床数据显示，其联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药黑色素瘤ORR达33.3%、DCR 100%，1例完全缓解患者应答已超34个月；治疗耐药非小细胞肺癌ORR 21.4%、DCR 71.4%，验证了多瘤种耐药逆转潜力。目前公司已与默沙东推进联合用药多队列研究，2026年2月进一步牵手君实生物，探索与PD-1/VEGF双抗JS207的“三重轴”联合方案。

目前CD73抑制剂赛道仍处于早期阶段，大多数是抗体类，但进度较快的CD73单抗大多临床折戟。除此之外，CD73靶点自身的商业化天花板有限，全球范围内CD73靶点已探索十余年，至今尚无产品上市，从已披露的临床数据看，CD73单药治疗实体瘤的应答率低，因而价值兑现几乎全部寄托于与 PD-1/PD-L1抑制剂的联合方案。再者，其与君实生物PD-1/VEGF双抗JS207做联合方案，但JS207远落后于依沃西等产品，即便后续上市产品边界也有限。

04 总结

综合来看，德琪医药目前也仅仅是处于自救成功，等待被验证的阶段，于行业来说是一个可参照的现实样本，于资本市场而言是一个可期待的弹性标的。

财报显示，其在收入端已形成内生外延互补的结构：2025年总营收1.05亿元，同比增长14.6%；费用端的持续管控使得亏损曲线持续收窄。更重要的是BD端直接弥补利润缺口，同时补充资金储备，截至2025年末，公司现金及等价物超过7亿元。叠加UCB合作8000万美元的授权款项，可充分覆盖未来2-3年的核心研发投入。公司也明确预计2026年实现盈亏平衡。

德琪的发展史，是一部典型的Biotech进化史。它给整个行业提供了三条可复用的生存法则。其一，不必强行成为Pharma。没有充足现金流与成熟产品矩阵时，自建商业化是沉重的负担，承认能力边界，聚焦研发创新，反而是更高效的成长路径。其二，技术必须经市场检验。BD不只是融资手段，更是技术成色的试金石，只有被MNC与专业资本真金白银买单的技术，才是真正的护城河。其三，活下去永远是第一要务。充足的现金与清晰的盈利路径，是穿越周期的底气。

当然，现在的德琪仍走在价值验证的半路上，转型的成功与否，还需要更多数据与时间来证明。对于投资者而言，后续可聚焦于TCE平台的价值兑现进度。重点关注ATG-201的临床数据读出，以及后续管线是否能落地新的BD合作，这将直接决定平台的长期价值高度。其二，核心管线ATG-022的临床推进节奏和BD合作进展，这款被公司寄予超50亿美元市场期望的产品，将如何兑现商业价值是摆在其眼下的思考题。其三，盈亏平衡是否可持续，主要是TCE平台资产能否持续形成常态化BD，真正实现自我造血的闭环。