年内美联储应维持利率不变

 金银有避险需求逻辑底线        

2026年07月13日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

2022年之后，尤其当下，美国、华尔街都在极力营造“贬低黄金信用”的逻辑，以尽可能维护美元霸权，维护美国全球利益。近月，华尔街及其金融喉舌们在关于金融环境对金银市场的影响分析时，只强调“通胀上行可能激发美联储升息对金银市场的利空”，丝毫不提“黄金在通胀上行背景下维持购买力平价的金融避险属性”。

如何理解利率、通胀、黄金三者间的本质关系呢？即如何理解美元实际利率与金银市场的关系。

理论上，在黄金市场无其它重要因素影响的常态金融环境中，美元实际利率下行利好黄金，实际利率上行利空黄金。故通胀、美元利率与黄金市场的关系，应重点强调扣除通胀因素后的实际利率影响，而非一味引导市场只关注美元名义利率对金银市场的利空。

中期（年内）来看，我认为美联储极大概率会维持美元利率不变，即便通胀进一步“适度”上行。除非年内通胀严重失控。目前，就特朗普“用嘴”对原油价格的调控效果观察，有助于降低美联储对物价上涨的担心。若物价就此持稳或回软，美联储会降息吗？不会！至少目前从美国经理人指数、就业数据观察，经济不算糟糕，没必要在意图降息刺激经济时反而极化地产与美股金融泡沫。

当前美国经济、金融状态很微妙，升息可能令地产、美股泡沫直接破裂，加速经济金融危机到来。降息则可能令早已严重的美国地产、美股泡沫进一步极化，为未来更严重的经济金融危机埋下祸患，故利率按兵不动是上策。除非，随后数月通胀大幅超预期大幅上行！

近月，特朗普把“地缘政治危机强化利空黄金，金价油价呈反向波动关系”的悖理兜售“艺术”发挥到了极致。如此“操弄”的根本目的是为了“遏制通胀”。当油价与金银反向运行时，对通胀的影响互为对冲，进而为通胀上行掣肘。遏制通胀，尤以遏制“油价上涨”为上策。目前观察，十几天前达成的美伊协议，于美国而言，最重要的目的是配合华尔街把油价“诓骗下来”。当油价大幅下跌，看似尽损中期强势内蕴后，美国再度挑起美伊矛盾：特朗普直言美伊协议无效了！舆论导向上，美国还要站在伊朗违约在先的高地。不难理解这很可能是特朗普的艺术：弄几艘空船“违规”通过霍尔木兹海峡，引诱伊朗袭击，即找到了轰炸伊朗的藉口。若伊朗不袭击，则可“测试出”伊朗默认海峡通航回到战前状态，随后可大规模出油……

特朗普上任，“国家信用”在其意识里已完全沦为“儿戏”。既然国家信用可以儿戏，难道美元、美债信用不会趋于“儿戏化”吗？在此背景下，以美元标的黄金信用难道不应该强化吗！一般散户、机构只观表象，央行净购金行为更见本质。近月中国央行加大黄金储备可见端倪。更为确切的信号，静待全球央行二季度净购金数据。

上周：

美元指数上涨0.1%；

wellxin贵金指数下跌2.20%；

国际现货金价下跌1.33%；

国际现货银价下跌4.07%；

国际现货铂金价格下跌0.74%；

国际现货钯金价格上涨0.29%；

NYMEX原油上涨4.46%，LME伦铜上涨0.95%，伦铝上涨1.75%，伦铅上涨0.53%，伦锌上涨1.79%，伦镍上涨1.80%，伦锡上涨0.34%。CRB商品指数上涨3.72%。

标普500上涨1.23%，道琼斯指数下跌0.50%，纳斯达克指数上涨1.74%。

上周美元几无涨跌，市场风险偏好似有强化，商品金属、原油全线上涨。贵金属中，商品属性较强的钯铂市场表现强于金银，也是市场风险偏好强化特征。美股中，纳斯达克指数、标普500中阳上行，道琼斯指数小幅下跌，同样是市场风险偏好强化特征。上周A股跌幅明显，可视为特朗普搅局中东的用意之一。特朗普总：在美股收市后声称轰炸伊朗，在A股收市后就会接到伊朗希望谈判的来电，且可以谈，云云！

近两个月，华尔街配合特朗普为市场营造的“地缘政治危机强化利空黄金，金价油价呈反向波动关系”禁得起推敲，会一直有效吗？我深表怀疑！

即便常态金融环境中，美元利率趋势与黄金市场趋势也无必然联系。但金价与美元“实际利率”存在较强负相关。但若有地缘政治危机等因素，美元“实际利率”也未必对金价产生明显影响。

如1971-1982年金价与美元名义利率、实际利率的关系信息：

按照常规逻辑，美元利率上行有利于美元走强，对持有无利率的黄金构成利空，实际情况未必如此。小图2信息所示，1974年前的图示AB区间，美元（名义）利率从4.91%大幅上行至12.92%，对黄金构成利空了吗？

期间金价无视美元升息利空，上涨了数倍，为何？因为期间美国通胀大幅上行。虽美元名义利率周期大幅上调，但小图3所示的美元实际利率并未上行，反而小幅下降，从1.61%下降至1.42%。

故1974年前的AB期间，市场更看重黄金抗通胀（维持购买力）的金融避险属性，美元名义利率大幅上行，并未影响黄金因物价暴涨、美股周期下跌体现出的金融避险属性。

1974年BC区间，美元名义利率、实际利率皆快速大幅下行，理论上应该极其利好黄金。然金市多头主力仅似利用“大利好”金融环境完成了最后的出货。B点之后美联储敢于连续大幅降息，是判断通胀已经见顶。美联储领先通胀指数回落节奏大幅降息，能一定程度上减轻通胀下行、经济衰退带来的冲击。既然判断通胀已周期见顶，黄金就应该暂时告别避险需求的舞台。

1975-1976年的CD区间，美元名义利率回落，逻辑上看似应利好黄金。然实际利率却因通胀持续快速回落而大幅上行，利空黄金。

1976-1980年的DE、EF时段，与1975年前的AB、BC时段运行逻辑完全一样：

DE区间，美国迎来第二轮通胀大周期，美联储大幅上调美元利率，从D位置的4.95%上调至E位置的13.82%。但观小图3所示的美元实际利率，从-0.15%至-0.08%，几无变化。黄金再现抗通胀避险金融属性，金价上涨数倍。

EF区间与BC区间一样，美联储判断通胀周期见顶，领先物价指数大幅下调美元利率，致使美元名义利率、实际利率皆快速下行。在极大的金融利好背景下，黄金多头主力趁机完成最后出货。

F位置后，美元名义利率一度因为通胀指数仍稳定在绝对高位而上行，致使美元实际利率比名义利率上升更快，故对金价带来了比CD区间更强的利空冲击。

1971-1982年期间，黄金市场的影响主要来自经济金融层面，地缘政治因素的干扰不大。如果有地缘政治危机强势干扰，美元实际利率对黄金市场的影响也可能弱化。让我们观察1996-2007年间的情形：

2000年末A点位置，美元名义利率位于6.5%、实际利率位于3.1%的周期高位，且对应美股在科网股泡沫开始破灭后见顶，黄金结束20年熊市大周期，逐渐进入长达十年的牛市周期。

2001-2003年AB区间，美元名义利率从6.5%周期大幅下调至1.0%，以防美股泡沫破灭对经济的冲击。由于通胀上行力度落后于名义利率下调力度，实际利率也从3.1%趋势下行至-1.85%，对金市构成大利好，宏观金价由熊转牛。B位置前的2003年2月前后，美国带领多国部队对伊拉克开战，致使金价加速上涨至388.5美元。

C位置前后，为何在美元名义利率持续上升，实际利率也趋势性上行的背景下，金价依然能维持强势，且C位置后还能巨幅加速上涨？除了通胀周期性走强以外，中东地缘政治危机持续恶化是主因。当时地缘政治危机中的主角、题材，与当下完全一样：美伊、核问题！

2005-2006年，伊朗强硬派总统内贾德几乎天天与美国“嘴仗”。美国时不时宣称对伊朗动武，伊朗则以只管放马过来，阻断霍尔木兹海峡令油价上涨到200美元去进行回应。对应国际金价从410美元巨幅上涨至730美元，没有受到美元名义利率、实际利率上行的丝毫利空影响。

观近十几年的情况：

2017-2018年AB区间，美元实际利率、名义利率皆趋于上行，理论上对黄金市场构成明显利空，但金价数年熊市周期见底后的买盘悄然强化。期间并无重大地缘政治危机影响。

2018年末B位置后，美元名义利率、实际利率皆周期见顶后趋于下行，对黄金市场构成利好。此后，地缘政治危机（中美贸易争端）进一步助力金价大幅走强。

2020年8月C位置以后，美元名义利率下降至零，但在量化宽松“无底限”的刺激下，通胀快速上行，导致实际利率快速大幅下行，理论上应极其利好黄金。但CD期间的实际金价总体维持箱体整理，即便2022年初俄乌战争爆发助力，金价也未能取得有效突破，概缘于金价在BC期间周期涨幅太大。

2022年DE区间，美元名义利率、实际利率双双上行，构成金市大利空，金价大幅调整。DE区间，美元名义利率、实际利率利空依旧，但金价却在逆风中大幅上行。因美国将美元工具政治化制裁俄罗斯，导致全球央行大肆去美元增储黄金：

2022年三季度，全球央行季度净购金456.9吨，创下时至今日的最大单季净购金规模。此前的2022年二季度，央行季度净购金仅158.6吨。2022年三季度开始至今，全球央行一直维持较大净购金规模。

故2022年E位置后的美元名义利率、实际利率上行，并未影响黄金牛市周期。FG区间，美元利率周期见顶，期间的2023年10月，巴以冲突爆发，中东地缘政治危机恶化助力，金价加速上行，有效突破三年箱顶后再创历史新高。

此后GH区间，是不是有些类似2019-2020年BC区间？美元名义利率、实际利率皆周期下行，并叠加地缘政治危机持续助力，金价迎风飞舞大幅上涨。

就周期观察，2026年金价5598.75美元顶部相似于2020年2074.87美元顶部。逻辑上，此后美元无论名义利率，还是实际利率都应该下行，而非上行。即类似于CD区间，金融环境应利好黄金。且笔者认为，即便年内美国物价指数继续适度上行，美联储也会按兵不动，不会轻易升息。

观2021年后，虽美元名义利率已低至零位，在美国CPI年率已超过7%，致使美元实际利率已低至-7.0%时，美联储依然“不愿”升息。当前，在美股泡沫、美国地产泡沫远超2021年背景下，且面临比2021年更为严峻的数十年周期高位名义利率，美联储不仅可能“不愿”升息，甚至是“不敢”升息：

目前美股标普500席勒市盈率已近140年绝对高位，且有可能刷新纪录：

美联储若选择升息，则很可能刺破美股泡沫，并令美国经济快速逆转下行。尽管近月美国经理人数据、就业指数看似不错，但美国经济大周期已趋于下行：

观小图5所示的美国产能周期，小图6所示的美国企业“利润”周期，都已大周期见顶。若美联储升息，将加速美股泡沫破灭，令美国经济下滑或衰退快速到来。

那么，年内美联储会降息吗？可能性也不大。就以经理人指数为代表的经济中周期观察，制造业与非制造业运行状况良好：

在当前状况降息，未必对经济有明显提振，却可能令地产、美股泡沫进一步极化，导致后期出现更严重的经济金融危机。

故周期性综合观察思考，后期美元利率趋势，年内升息或降息的可能性都不大。随着时间推移，后期静候美股、美国经济自然见顶后“降息”，才是大概率事件。当前金融环境对黄金总体上“偏利好”，而非被美国、华尔街“灌输”的偏空。

就大周期而言，无论美国地产、美股泡沫如何发酵，也不可能在此基础上还有大多向上的空间。一旦美股、美国地产大致确定周期见顶，黄金将重新焕发其避险魅力。全球黄金ETF、全球最大的黄金ETF-SPDR持仓变化差异，一定程度上可解释这个逻辑：

上半图，全球黄金ETF持仓变化与金价信息。全球黄金ETF持仓信息由笔者根据世界黄金协会公布的基础数据进行计算、推导而出，与世界黄金协会拆分公布的全球ETF持仓数据几无差别。笔者6月26当周计算的全球黄金ETF持仓为4056.7吨，世界黄金协会公布的6月30日全球黄金ETF持仓为4047吨。

下半图，全球最大的黄金ETF-SPDR持仓，很大程度反映了欧美黄金投资需求，尤其美国黄金投资需求。

首先对比观察2020年金价见顶2074.87美元前的牛市周期。全球黄金ETF持仓从2339.30吨上行至3929.70吨，增幅67.99%。全球最大的黄金ETF-SPDR持仓从731.64吨上行1278.82吨，增幅74.79%。二者差别不大！

此后至2024年初，我们可以看出二者差异：全球最大的黄金ETF-SPDR持仓下降趋势比全球黄金ETF持仓下降趋势更快，各自最大下降幅度为36.25%、22.5%。为何全球最大的黄金ETF-SPDR持仓下降比全球ETF持仓下降更快？因为在“无底限”量化宽松背景下，美股体现出更好投资机会。故更多欧美，尤其北美黄金ETF投资者选择了结黄金持仓，转投美股。

2024年初，全球黄金ETF、全球最大的黄金ETF-SPDR持仓几乎同时见底，此后的持仓增长空间也大致相似，分别为35.61%、35.11%。

目前，伴随今年一月金价周期见顶后，美股维持强势，全球股市表现也相对较强，黄金ETF持仓开始下滑。但若美股周期见顶，相信不少资金将重回黄金市场寻求避险，尤其相较于全球黄金ETF仓位趋势落后的全球最大黄金ETF-SPDR持仓，可能出现加速回流现象。2019-2020年中美贸易争端后期，当受此影响的美股表现比A股更糟时，全球最大黄金ETF-SPDR持仓增速就快于全球黄金ETF持仓增速。