10月资金面展望:资金利率波动加大

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若央行不进行任何公开市场对冲,2022年10月流动性缺口约18540亿元
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、陈礼清

导读

在经济和信用修复偏弱背景下,央行掌握资金面主动权之后仍持呵护态度,10月资金面将延续9月整体充裕,边际趋紧格局。但我们提示,资金利率波动可能较9月加大,超储率将小幅回落至1.2%,资金利率中枢继续抬升。冲击主要来自财政因素,一是缴税大月,二是政府债供给,5000亿元新增专项债大头也将在10月落地。基准情形下10月MLF缩量规模为1000-2000亿,也有一定干扰。

摘要

1、2022年9月资金面回顾:9月资金利率有所上升,呈现边际收敛,预计政策利率与资金利率的利差将缓慢弥合。R007均值从1.6%至2.3%;DR007均值从1.4%至2.13%;1Y存单利率从1.95%至2.01%;1Y SHIBOR利率从1.97%至2.01%;隔夜利率从1.46%降至0.96%。此外,“滚隔夜”成交量仍维持高位,基本在6万亿元左右,月底成交量大幅回落至约4.1万亿元。

2、2022年10月流动性缺口展望:若央行不进行任何公开市场对冲,2022年10月流动性缺口约18540亿元。我们预计央行大概率会进行MLF缩量对冲,并搭配逆回购每日续作。基准情形下MLF缩量规模为1000-2000亿元。若10月MLF缩量1000亿元,流动性仍存在3720亿元缺口,因此资金面较9月波动加大。如果MLF缩量明显,10月央行仍可能会搭配降准落地,此时流动性会有6280亿元左右的富余。在暂时不考虑降准的情况下,预计10月超储率将小幅回落至1.2%左右。

1)现金漏损:随着中秋、国庆假期的结束,居民和企业取现需求下滑,预计10月M0和库存现金对流动性约有1100亿元正向贡献。

2)外汇占款:美元指数和美债利率不断走强,预计减少120亿元。

3)政府存款:财政收支上,10月是8月24日国常会一揽子政策集中落地的重要窗口期,支出超季节性叠加收入改善,预计10月财政收支差为2000亿元。政府发债上,国债方面,预计10月国债净融资约为657亿元;地方债方面,根据地方债四季度发行计划,预计10月将发行地方债约7000亿元,叠加到期约2243亿元,净融资规模约4700亿元。预计政府存款环比增加7357亿元,对流动性形成一定冲击。

4)缴准压力:从季节性角度看,预计10月缴准环比减少1000亿元。

5)央行投放:10月OMO市场上将有12820亿元到期量。央行将继续发挥结构性政策精准滴灌作用,预计10月约有3000亿元再贷款投放。叠加逆回购续作,预计央行净投放约2000亿。

3、往后看,随着MLF到期高峰来临,央行政策操作空间将扩大,10月可能进一步延续8、9月操作,实施MLF缩量续作。短端资金利率将继续边际抬升,DR007利率预计上行至1.8%附近,但仍然位于OMO政策利率之下。

正文


1.  2022年9月资金面狭义流动性回顾


2022年8月超储率在1.0%附近,基本与7月持平,仍处于历年低位。根据准备金存款计算的超储规模约为2.7万亿,环比下降约1200亿元。8月超季节性的财政支出支撑流动性,资金面仍呈现中性偏宽局面。

尽管8月降息落地,但超储率仍维持低位的原因有二:一是央行市场投放相对平衡,连续回笼资金。截至8月31日,央行公开市场净回笼2060亿元,其中逆回购实现净回笼60亿元,MLF续作“量缩价降”,缩量2000亿元。二是存款提升,缴准规模显著高于季节性。具体来说,8月国内疫情反复,消费需求疲弱,居民储蓄意愿增强,存款提升带动缴准基数增加,法定存款准备增加1527亿元,由此对超储率产生负向影响。

那么,如何解释超储率低位而资金面宽松?主要是因为内生融资需求偏弱,造成资金面的被动宽松,这并未反映在超储率的数据里。超储率反映的是银行间整体的流动性供给,但资金面宽松与否,还取决于资金需求以及非银融出等因素。8月信贷短暂回升,主要是依靠政府力量拉动,金融机构对资金内生需求不足,向同业机构融出资金的意愿更强,从而促使资金面的宽松。

我们预计9月超储率将回升至1.4%附近,资金面整体仍将偏宽。一方面,由于临近中秋与国庆假期,预计9月份居民和企业取现需求将显著上升,货币发行将有所提高,一定程度上冲击流动性。同时作为缴准大月,9月份缴准规模或将进一步抬升,叠加央行续作MLF缩量2000亿元,对流动性产生负面影响。另一方面,财政赤字导致的政府存款环比减少,为流动性提供支撑。同时9月下旬以来,央行进一步加大流动性投放力度,主动提供跨季度、跨月资金,呵护资金面平稳。具体来看,央行时隔逾7月,重启14天期逆回购操作。自9月19日至9月29日,央行连续开展14天逆回购操作,累计投放3890亿元,维护资金在合理充裕水平。总的来说,央行呵护投放逆回购叠加财政支出,9月资金面总量上非常充裕。此外,10月超储率会有所回落,降至1.2%附近。

其他因素,包括外汇占款、缴准压力均符合预期,由此我们预计2022年8月超储率约在1.4%,高于往年同期水平。由此可见,在央行“量缩”续作的背景下,对流动性供给“量”层面的支持将减少,资金面维持总量宽松的同时将边际层面上趋于收敛。

在资金价格层面,9月资金利率边际收敛,短端调整完全符合预期。究其原因,一方面,相较7、8月,9月份财政、央行系列有利因素退坡,央行重掌资金面主动权,通过小幅缩量续作将引导资金利率稳步向政策利率靠拢。另一方面,9月以前,利率过低,存在一定风险。向后看,10月MLF将继续缩量续作,资金利率整体将延续现有格局,仍将在政策利率下方运行,且与政策利率的利差将缓慢小幅地弥合,预计DR007将至1.8%。鉴于9月内生融资需求仍偏弱,后续资金面整体上仍偏充裕。

具体而言,截止9月29日,R007均值从1.6%至2.3%;DR007均值从1.4%至2.13%;1Y存单利率从1.95%至2.01%;1Y SHIBOR利率从1.97%至2.01%;隔夜利率从1.46%降至0.96%,10月上旬资金利率大概率延续宽松。此外,“滚隔夜”成交量仍维持高位,基本在6万亿元左右,月底成交量大幅回落至约4.1万亿元。


2.  2022年10月流动性缺口展望


2.1  货币发行(现金漏损)

货币发行方面,M0具有显著的季节性,往往在重要节假日期间,居民和企业的取现需求会明显上升,节后随之回落。因此,从季节性角度看,随着中秋以及国庆假期的结束, 10月的取现需求将下滑,现金漏损对流动性的影响下降。历史数据显示,2019年、2020年和2021年10月的货币发行环比变动分别为-1228亿元、-1706亿元和-1125亿元。鉴于近期四川、深圳等地区疫情反复,现金漏损和节后回流规模或将小于往年同期情况,预计10月M0和库存现金将环比减少1100亿元左右,对流动性造成正向贡献。

2.2  外汇占款

外汇占款方面在美联储9月加息及其超鹰派表态后,美元指数和美债利率不断走强,叠加国内经济基本面弱修复、出口动能走弱,中美利差进一步走阔,人民币汇率承压。9月人民币兑美元汇率基本维持在6.9以上,9月26日汇率更是突破7。因此,个人与企业结售汇意愿将显著受限,外汇占款恢复迟缓,但对流动性影响有限。预计10月外汇占款持续流出,环比减少大约120亿元,对流动性形成小幅的负贡献。

2.3  政府存款

政府存款中的财政收支层面,历史数据显示10月财政收入一般大于支出。财政收入方面,留抵退税进程已于8月15日结束,其对经济的效应及对财政收入的贡献基本消退,8月财政收入的同比增速实现由负转正。因此我们预计9月财政收入与季节性水平基本持平,达到约1.7万亿,即为缴税大月。从财政支出看,10月是8月24日国常会一揽子政策集中落地的重要窗口期。9月19日,农发行披露基础设施基金第二期投放1000亿元阶段性目标。9月22日,国开行披露其基础设施投资基金新增额度已投放1500亿元。截至9月22日新增的3000亿政策性开发性金融工具已完成投放2500亿,剩余500亿额度预计于10月投放完毕,同时5000多亿元专项债地方结存限额也将10月底前发行完毕。因此,我们预计10月财政支出规模将超季节性水平,达到约1.5万亿。由此,财政收支差约2000万亿,对流动性提供负贡献。

政府发债方面,国债上,截至9月30日,国债净增加1.7万亿元,并基于2.65万亿年初的国债额度,可以计算出四季度国债剩余净发行规模,即为0.95万亿元。考虑到四季度国债到期规模为2.3万亿元,其中特别国债到期规模为0.75万亿元,故而四季度国债发行规模约2.5万亿元。根据往年四季度国债发行情况,10月、11月和12月国债发行规模相差不多,因此我们预计10月国债总发行规模约为8400亿元,叠加总到期量约为7743亿元,即国债净融资约为657亿元。

而地方债方面,截止9月29日,各省市披露的三季度发行计划中10月新发行债券约为4820亿元。其中新增一般债约57亿元,新增专项债约2813亿元,再融资债约1849亿元。数据显示,9月新增专项债发行规模仅为240.63亿元,预计8月24日国常会提出的5000亿元专项债地方结存限额将落于10月份发行。同时,考虑到部分省份尚未公布发行计划并参考以往计划发行和实际发行的误差,我们预计10月实际将发行地方债7000亿元,叠加9月到期规模约2243亿元,则最终净融资规模在4700亿元左右,较9月大幅上升。

综合地方债和国债,政府债券净融资额约为5357亿元,较9月有所上升,其中的主要贡献来自于10月新增专项债的集中落实,使得地方债净融资额将显著上升。

综合财政收支以及政府发债融资情况,财政因素和政府发债融资情况均是2022年10月流动性的负面贡献因素,主要是受5000亿元专项债地方结存限额集中发行的影响。因此,我们预计政府存款环比增加7357亿元,将对流动性形成一定冲击。

2.4  缴准压力

季节性因素来看,10月缴准将明显下降,预计今年10月缴准环比变动与往年基本持平。2019年、2020年和2021年10月需缴准的一般存款环比变动分别为-13004亿元、-18211亿元、-17773亿元,预计今年10月缴准存款基数环比变动约13000亿元,以平均法定存款准备金率8.1%计算,预计10月缴准将减少1000亿元左右,对流动性产生一定负面影响。

2.5  央行投放

央行投放分为公开市场操作和再贷款再贴现等结构性“直达工具”的投放。首先,从央行公开市场投放来看,逆回购方面将有7770亿到期,MLF将有5000亿到期,央行票据互换有50亿到期,共计有12820亿到期量。与近三年同期相比,公开市场到期压力处于中等水平。我们认为,10月央行将继续MLF缩量续作,以维护流动性合理充裕。同时,10月降准仍不是基准情形,但若后续需要货币政策释放积极信号,降准置换MLF将有可能落地。

其次,从结构性工具看,央行将继续发挥结构性货币政策工具精准滴灌和正向激励的作用,更加积极支持实体经济。9月16日央行披露2000亿元设备更新改造专项再贷款,拟对2022年9月1日至2022年12月31日期间的金融机构合格贷款提供资金支持,并采取“先贷后借”的直达机制,按月发放。同时,7月开始申请的2000亿科技创新再贷款、400亿元普惠养老再贷款和1000亿元交运物流再贷款三项工具均陆续推进,叠加长期性的支农支小再贷款、再贴现等工具的投放,预计10月将有3000亿元左右的再贷款投放,加之逆回购续作,预计央行净投放约3000亿元。

此外,截至目前,去年四季度出台的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已经分别落地1827亿元和439亿元,合计2266亿元。由于此类结构性工具贯穿全年,发放节奏较为平稳,我们预计10月结构性工具将继续发力补充流动性,保守估计月均流动性的补充约千亿级别。

综合现金漏损、外汇占款变动,财政存款变动、缴准压力、公开市场到期量等因素,若央行不进行任何公开市场对冲,2022年10月流动性缺口约18540亿元。我们预计央行大概率会进行MLF缩量对冲,以及搭配逆回购每日续作,基准情形下MLF缩量规模为1000-2000亿元,若10月MLF缩量1000亿元,则流动性仍存在3720亿元缺口。此外,如果MLF缩量明显,10月央行可能会搭配降准落地,此时流动性会有约6280亿元的富余。在暂时不考虑降准的情况下,预计10月超储率将小幅回落至1.2%左右。


3.  2022年10月央行操作展望


展望后续资金面,“量”方面,经济和信用修复偏弱,央行掌握主动权之后仍是呵护姿态,流动性整体上仍偏充裕,但边际上受财政因素进一步趋紧9月央行MLF操作“量缩价平”,这对资金面产生负向冲击,但影响有限,同时进一步验证央行虽不会大幅收紧流动性,但难以在“量”的层面过度支持流动性,目前债市的持续高杠杆所导致的资金空转已触及央行容忍度的边界。向后看,鉴于10月不存在跨季、跨期以及跨月对资金面的扰动,其资金面面临的冲击主要来自财政缴税以及政府债供给。伴随着MLF到期高峰来临,央行政策操作空间将扩大,10月可能进一步延续8、9月操作,实施MLF缩量续作,基准情形下缩量规模为1000-2000亿,与8月、9月一致。此外,我们认为,如果MLF缩量明显,央行有可能会搭配降准落地。

“价”方面,经济基本面弱修复驱动流动性边际收敛,资金利率将继续边际抬升。9月央行延续8月操作,MLF缩量续作,旨在引导资金利率稳步向政策利率靠拢,逐步弥合资金利率与政策利率的利差,因而在10月MLF继续缩量的作用下,资金利率将继续边际抬升。同时,考虑到四季度国内经济基本面继续承压、政策主导社融弱修复、内需持续疲弱,资金利率整体上仍将在政策利率下方运行。

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