“由点及面”债务置换,推动城投“减负前行”

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考虑到地方政府压力与经济增长任务,由点及面推动债务置换和适度重组等方式对城投“减负前行”或成为2023年城投新的周期序章。
本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

核心观点

2022年债券市场“资产荒”现象严重,叠加外部因素扰动以及资本市场波动显著,加剧投资者资产焦虑情绪。而债券市场在没有充足资产配置选择的情况下,愈发将注意力集中到了城投市场,对城投市场进行“刨根问底”,以期挖掘剩余的价值。我们将从定量与定性双维度作为切入点,通过观察债务情况和今年热点事件,重新审视四季度配置策略。更重要的是,考虑到地方政府压力与经济增长任务,由点及面推动债务置换和适度重组等方式对城投“减负前行”或成为2023年城投新的周期序章。

对城投市场的研判离不开对宏观经济的观察。对宏观经济数据的观察研究可以了解当前政府收支状况,从而从侧面反映当前城投市场的基本情况。2022年1-8月累计,全国一般公共预算收入13.80万亿元,扣除留抵退税因素后增长3.7%,按自然口径计算下降8%。其中,中央一般公共预算收入6.36万亿元,地方一般公共预算本级收入7.44万亿元。分地区来看,大部分地区一般公共预算收入下滑,从而导致部分地区债务压力增大。

城投平台报表观察难套用传统产业分析框架。城投平台由于其自身盈利模式的特殊性,对传统经营性指标的关注无法全面反映其资质,从而应综合考量在建项目和政府往来款等数据。资产端来看,地市级城投平台总资产规模领先,区县级资产规模增速快;城投平台在建工程总规模及占存货总资产之比均下滑。债务端来看,受土拍市场降温影响,土地出让金收入下滑,有息债务虽无扩张趋势,但结构趋于短期化,需注意短期偿债压力。

2022年以来城投市场热度不减。今年以来城投市场也发生了许多热点事件。站在三季度末,再次回头看前三季度的城投热点,或许会多一份理性。2022年1月,“国发2号文”中提到允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的展期、债务重组,点燃了城投市场的第一把火。4月“央行23条”提到要按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,则让市场仿佛回到了吹响城投集结号的时点。而此后两次隐债通报则是彰显监管部门对于隐性债务防控的决心。除此之外,遵义道桥、云南康旅等点状舆情也不断,而市场对此已显得波澜不惊。

未来可能由点及面推进债务置换或适度债务重组工作。云南康旅拟提前偿付存续债券引起市场广泛关注。而通过观察市场实质性的反应,云南省城投利差在此次事件后并未走阔,城投市场所受的影响往往没有媒体宣传的这么大。前有重庆能投,现有云南康旅,部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前,城投风险处于可控范围,市场也已接受目前已开展的债务处理工作,对未来的进一步推行也形成了一定预期,未来可能还会有由点及面的债务置换工作。

高等级长久期与短久期做下沉各有优劣。当前主流的城投债收益挖掘策略有两种:一是对高等级城投债进行拉长久期;二是对短久期城投债进行资质下沉,两种策略也各有优劣。当前高等级城投债期限利差处于高位,适当拉长久期的策略有较大的收益空间,但考虑到机构负债端压力和不同地区城投主体的偿债压力,拉久期也提高了未来不可控风险。而短久期城投债下沉资质虽然理论收益更为“美妙”,但易面临如遵义道桥、云南康旅等点状舆情的冲击,甚至引发流动性冲击,因此下沉资质更需谨慎。

风险因素:城投政策出现超预期变化;目标城投公司统计出现误差。

正文


宏观经济概览


全国经济数据速览

对城投市场的研判离不开对宏观经济的观察。城投债的发行人一般不以盈利为目的,资金来源主要为政府补贴或可产生稳定收入的政府投资项目。因此,对宏观经济数据的观察研究可以了解当前政府收支状况,从而从侧面反映当前城投市场的基本情况。

2022年1-8月累计,全国一般公共预算收入13.80万亿元,扣除留抵退税因素后增长3.7%,按自然口径计算下降8%。其中,中央一般公共预算收入6.36万亿元,扣除留抵退税因素后增长2.8%,按自然口径下降9.7%;地方一般公共预算本级收入7.44万亿元,扣除留抵退税因素后增长4.5%,按自然口径下降6.5%。全国税收收入11.32万亿元,扣除留抵退税因素后增长1.1%,按自然口径下降12.6%;非税收入2.48万亿元,比上年同期增长21.2%。

从政府性基金收入来看,2022年1-8月累计,全国政府性基金预算收入4.00万亿元,比上年同期下降25.5%。具体来看,中央政府性基金预算收入2761亿元,比上年同期下降4.1%;地方政府性基金预算本级收入3.72万亿元,比上年同期下降26.8%,其中国有土地出让金收入3.37万亿元,比上年同期下降28.5%。

地方经济数据速览

省市层面财政收支承受压力。具体来看,2022年1月-7月,实现财政盈余的省市数量较去年同期有所降低。而四川、湖南和河南财政净支出排在前三,分别为3895亿元、3799亿元和3274亿元。从财政自给率的角度看,上海、浙江和北京的财政自给能力较强,排在前三位,财政自给率在80%以上。而西藏和青海财政自给率较低,财政自给率在20%以下,需关注部分地区综合财力情况。

大部分地区一般公共预算收入同比下降,而一般公共预算支出同比上升。2022年1月-7月,广东、浙江和江苏一般公共预算收入排在前三位,分别为7822亿元、5697亿元和5588亿元,但同比均出现下滑。具体来看,仅有6个地区一般公共预算收入同比上升,且均为经济实力偏弱地区。而支出方面,仅有天津、河南、江苏三地一般公共预算支出同比下降。

部分地区表观债务压力增大。从债务绝对规模来看,江苏、浙江和山东债券余额规模排在前三位,但因其自身经济实力较强,故负债率较低。债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区,吉林省债务率高达1794%,排在各地区首位,而其一般公共预算收入较去年同期下滑了40.4%,下滑幅度也排在各地区首位,因此财政实力的下滑是导致部分地区债务压力增长的主因之一。


城投半年报拆解


城投债与产业债存在根本性差异,以产业债的传统思维拆解城投半年报难免“驴头马嘴”。在对传统产业债发行主体年报进行分析时,主要会关注净利润、毛利率等经营指标。而对于地方融资平台,由于其自身盈利模式的特殊性,对传统经营性指标的关注无法全面反映融资平台的资质,从而应综合考量存货规模、应收账款等数据。

截至2022年9月20日,共3658家地方融资平台有城投债发行记录,其中已公布2022年半年报的城投平台有2964家,在剔除并表发债子公司后剩余2278家,本文将以此为城投半年报观察样本。

城投平台资产端观察

地市级城投平台总资产规模领先,区县级资产规模增速快。整体来看,地市级城投平台因其数量较多,自身规模也不低,所以总资产规模也显高于省级和区县级城投平台,2022年上半年地市级城投平台总资产合计达52.62万亿元,而省级城投平台总资产合计25.34万亿元,区县级城投平台总资产合计37.70万亿元。分增速来看,2020年上半年,为促进经济从疫情后恢复,市场政策环境宽松,借着政策“春风”不同行政等级城投平台总资产均实现较快增长,而2021年后,随着城投政策的逐渐收紧,城投平台资产增速也开始下滑。分不同行政等级看,近年来区县级城投平台发展迅速,资产扩张速度要高于省级和地市级平台。

城投平台在建工程总规模及占存货总资产之比均下滑。城投平台的在建工程规模可反映其资金水平,而存货是其土地类资产的主要记账科目,因此一定程度可以反映城投平台土地资源的依赖程度。通过对目标城投平台半年报的观察,2022年上半年,城投平台在建工程总规模出现下滑,创收能力下降。对于存货占比而言,2018年以来存货规模占总资产之比一直下降,占比从2018年上半年的42.55%下降至2022年上半年的37.73%,年均降幅达2.96%。城投平台存货规模的变化可以反映出,受土拍市场热度下滑的影响,城投平台也有转型之意,对土地资源的依赖程度开始下降。

上半年,城投平台应收账款增速和货币资金增速均回落。城投平台的应收账款一般面向对象为政府部门,因此坏账概率极低。2020年上半年,为促进经济从疫情影响中恢复,城投平台协助政府也起到一定作用,从而应收账款大幅上升。而随着经济的逐渐趋稳,准公益性项目数量也减少,从而城投平台应收账款也回落至疫情前水平。从货币资金增速的角度看,2020年城投债融资环境较为宽松,从而货币资金增速较快。而之后城投监管趋严,尤其是2022年以来,城投债发行端表现一般,城投平台融资收紧,货币资金增速进一步下滑。

城投平台债务端观察

土地出让金增速持续下滑。2021年,土拍市场开始降温,土地出让金累计同比增速开始下降,但仍保持正增长。进入2022年后,地产行业景气度仍相对较低,土拍市场热度难以提振,土地出让金增速进一步下滑,且累计值同比也出现下降,截至2022年8月,土地出让金累计值同比下滑12.20%。土地出让金也是城投平台理论偿债来源之一,因此对城投的偿债能力的影响较大。

有息债务无加速扩张趋势。由于2020年上半年城投债发行增加,导致城投平台有息债务规模在2020年上半年有明显的扩张,同比增长速度高达33.75%。此后城投平台有息债务并没有维持高增长,同比增长逐年下降,2022年上半年有息债务同比增速为15.75%。有息债务占总负债之比相对稳定,2018年以来围绕着63%中枢波动,有息债务没有呈现出明显扩张。

城投平台有息债务结构开始变化。随着有息债务增长速度开始放缓,有息债务结构也开始发生变化。长期借款占比下降明显,占比由2018年上半年的57.64%下降至2022年上半年的49.95%。长期借款占比的下降换来的是有息债务期限的缩短,短期借款占比从6.16%上升至8.10%,一年内到期的非流动负债占比由10.22%上升至14.18%,一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力。

区县级城投平台短期借款扩张较快。2018-2020年上半年,城投平台短期借款不断增长,且增长速度也逐渐增大,尤其是区县级城投平台短期借款扩张速度要高于地市级和省级,2020年上半年区县级城投平台短期借款增速高达77.15%。2021年后,随着15号文的发布,城投平台融资端受限,其中省级平台所受影响相对较小,短期债务增速变化甚微,而区县级和地市级短期借款增速下降明显。

分地区看城投

需重点关注城投平台有息债务扩展较快的地区。整体来看,2022年上半年,除了北京、黑龙江、青海和天津四个地区城投平台有息债务总规模同比下降外,其余地区具有不同幅度上升。从债务增速的角度看,海南、广西和甘肃有息债务规模增速排在前三,分别为80.85%、61.36%和40.55%,除去海南因其原先债务体量较小导致债务增速较大,出现风险的概率较低,广西和甘肃快速扩张的债务则会加大其地区偿债压力。

短期借款占比上升地区需注意短期内偿债压力。城投平台有息债务结构开始转变,短期借款占比开始上升。不同地区债务结构变化程度不同,青海、贵州等地区2022年上半年短期借款占比上升超100bps,天津、辽宁等地区短期借款占比上升幅度也排在前列。这些地区自身财政实力相对偏弱,短期借款占比的上升可能会导致其短期偿债压力的增加。


理性看待当前市场


2022年以来城投市场热度不减。“资产荒”的背景下,城投债成为投资者眼中的“香饽饽”。且今年城投市场热点不断,既有振奋市场的城投“集结号”,也有给市场带来寒意的舆情,投资者的心情也经历了大起大落。站在三季度末,再次回头看前三季度的城投热点,或许会多一份理性。

城投市场热点回顾

“国发2号文”点燃2022年城投市场第一把火。2022年1月,国务院印发“国发2号文”中提到允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的展期、债务重组,立即引起市场的关注。部分投资者认为,允许地方融资平台采取适当的展期和债务重组或影响债权人权益;而相对积极的看法认为应理性看待积极化解债务的决心和现阶段允许与金融机构适度展期的行为逻辑。

“央行23条”再度吹响城投集结号。2022年4月,央行、外管局发布“央行23条”提到要在风险可控的、依法合规的前提下,按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。在2018年7月国常会就提到过类似论述,因此开启了一轮城投牛市。所以“央行23条”带起了投资者热情,让市场仿佛回到了吹响城投集结号的时点。

两次隐债问责彰显监管决心。财政部分别于2022年5月和7月通报了8起融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例,彰显监管部门对于隐性债务防控的决心。两次通报市场反应也有不同,首次通报时,市场或多或少产生了紧张情绪,担心监管政策再次加码;第二次通报时,市场显得“云淡风轻”,机构投资者也更为成熟,可以更为理性地看待此类监管措施。

点状舆情已难以掀起“滔天巨浪”。2022年以来,城投市场也常有舆情的出现。4月重庆能投申请破产重组,7月遵义道桥进行债务重组,8月兰州城投发生技术性违约,又到9月云南康旅拟提前兑付存量债券。城投市场舆情不断,但投资者面对舆情时也显得愈发稳重,市场也不再是一有风吹草动就有过度反应。

由点及面债务置换或为主流

2022年9月15日,云南康旅发布公告称,拟召开债券持有人会议提前兑付康旅集团及其下属公司的部分存续债券,引起市场的注意。云南康旅及其下属公司拟提前兑付债券规模达66.53亿元。发行主体主要有云南康旅,以及其下属公司云南水务和景洪城投。

云南康旅事件后当地城投信用利差无明显走高。贵州遵义道桥舆情发生后,贵州城投利差无明显走阔,且排除全国城投债走势波动的干扰后,贵州当地城投利差甚至有下行趋势。同样,此次云南康旅事件后,即便排除全国城投债走势波动,云南当地城投利差也没有明显的走阔趋势。

城投市场的实质风险比舆论宣传的要小。每当城投市场出现舆情时,类似于“城投终破刚兑”等声音都开始出现,意在带动投资者的“紧张”情绪。而通过观察市场实质性的反应后,城投市场所受的影响往往没有媒体宣传的这么大。

理性看待债务置换或债务重组事件。此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为了进行债务置换,降低融资成本。一方面,开展债务置换或适度债务重组工作是发行人信用资质下滑的表现;但另一方面,也可以看作是当地政府拥有较强的支持意识,体现政府责任感,对地区信用资质提高也有积极作用。

由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为市场主流。前有重庆能投破产重组,现有云南康旅提前兑付,部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前,城投风险处于可控范围,市场也已接受当前已开展的债务处理工作,对未来的进一步推行也形成了一定预期,未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。

城投策略如何选

当前主流的城投债收益挖掘策略有两种:一是对高等级城投债进行拉长久期;二是对短久期城投债进行资质下沉,两种策略也各有优劣。

高等级城投债期限利差处于高位。当前AAA级城投债各期限(5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y)利差分别为40bps、92bps和52bps,且位于历史84%、81%和77%历史分位水平,处于较高水平,因此对于高等级城投债采取适当拉长久期的策略有较大的收益空间。不过各地区地方融资平台未来偿债能力存在不确定性,提高了拉长久期策略的风险。但现阶段,“城投信仰”犹存,历次城投债的违约风险也都以顺利兑付收尾,我们对城投仍抱有信心。

城投资质下沉需谨慎。当前1年期城投债各等级(AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA)的等级利差为11bps、9bps和20bps,分别位于历史31%、8%和16%分位水平,下沉资质可挖掘的收益其实相对有限。除此之外,当前城投市场点状舆情仍有发生,且集中在贵州、甘肃等地区,虽舆情最终未进一步发酵,但对违约地城投市场的信心冲击还是存在的,因此对短久期城投债下沉资质需更谨慎。

风险因素

城投政策出现超预期变化;目标城投公司统计出现误差。

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