团队在2021年9月24日在市场中首次提出“电荒”并非单季而是周期性现象《供给才是主导本轮“电荒”的原因》，近期的高温天气再次催化了这一逻辑。虽然极端天气不可持续，但这再次给政府敲响警钟，未来什么样的经济模式和能源转型节奏才能规避当下的能源问题？进一步，投资人应该在新老能源、新老经济中如何下注？

1.  高温少雨是表象，电力系统脆弱性是根源

2022年7月的电力供需结构核心指向三个问题：1）高温带来的居民用电高增；2）少雨带来的水电退坡明显；3）这次的电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下，电力系统的脆弱性再次凸显。

1.1.  水电退坡、火电高增，但尚未达到去年高点

发电侧来看，发电量同比增速4.5%，受气候影响，新能源出力整体偏弱，其中，水电和风电同比分别2.4%（前值29.0%）和5.7%（前值16.7%），太阳能规模相对较小，尚未能担起重任，从而带动火电高增，达到5.3%（前值-6.0%）。虽然火电再次承担起发电重任，但相较往年，目前增速尚在合理范围。考虑到8月以来水电的进一步退坡，火电压力进一步加剧是导致部分地区限电的主要原因。

1.2.本次电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下

用电侧来看，用电量同比增速6.3%，不同于2021年，当下是极端高温天气背景下的居民用电占主导，同比增速达到26.8%（前值17.7%），贡献了整体用电增速4.8%；在新能源车和数据中心的带动下，三产依然维持韧性11.5%；需要重视的是，二产用电仍有较大的提升空间，目前依然维持负增速（-0.1%）。也就是说，即使在用电大头二产维持负增速的背景下，依然出现了局部缺电的情况，未来即使极端天气褪去，经济回升依然会带来电力紧平衡的延续。

2. 电力系统脆弱性体现在多个环节：去年缺煤、今年缺电

我们认为电力系统的脆弱性体现在三个方面：能源端（煤炭）、发电侧（煤电机组）、输配电（特高压），去年是由于“能耗双控”背景下的缺煤，今年则是由于局部地区电力机组满负荷运行且跨区域调配困难导致的缺电。

2.1.  能源端：煤炭产能利用率顶格运行，供给端无弹性

能源端来看，煤炭的高产量是建立在高产能利用率的基础上，这种强度难以持续且没有大幅改善的空间。2021年的电荒是因为“能耗双控”背景下，煤炭产量不足导致缺煤，但随后政策予以纠偏，保供稳价充分释放闲置产能。很多投资者认为煤炭的高景气将随着保供的逻辑逐渐走弱，但实际上，煤炭产能偏弱的格局依然没有改变，我们看到，年初以来虽然煤炭产量维持高位，但这是基于历史最高的产能利用率的基础上，考虑到当前尚处于需求的低点，未来若需求回暖，煤炭供给侧的弹性几乎没有，也就意味着，能源端的供给脆弱性依然存在。

2.2. 发电侧：煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行

发电侧来看，煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行，这是导致本次局部缺电的主要原因之一，未来煤电机组的战略地位凸显。从2016年以来，火电机组投资呈现逐年递减的态势，考虑到新能源出力的不稳定性，这进一步加剧了尖峰时刻电力供给的紧张程度，因此，我们看到近几年每到酷暑和严寒的用电旺季，几乎都出现了局部地区的限电（如：2020年底、2021年中、2022年中）。电力行业的产能利用率大致能够体现电力系统的负荷程度，考虑到7、8月份火电供应的大幅提升，预计Q3的电力产能利用率将再次来到历史高位，对应发电系统紧平衡依然持续。当然，政府已经意识到煤电的重要性，2022年来火电投资增速达到了70.2%，这对于煤炭的需求带来进一步支撑。

2.3. 输配电：局部地区缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善

输配电来看，局部地区的缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善，在未来新能源为主的新型电力体系下，特高压的战略低位显著。四川的缺电实际上凸显了一个问题，就是该地区过于依赖出力不稳定的新能源（水电），一旦出现气候问题，其容错空间就非常低，考虑到当地火电负荷已经开满，因此亟需其他地区的电力输送。但我国的远距离输配电体系还处于建设初期，且当下的输配电能力正处于上一轮特高压建设周期的下行阶段，也就意味着1~2年内，我国远距离输电能力将持续位于低位，这带来电力系统的第三大脆弱性。

3. 能源“不可能三角”下，电力闯关远未结束

在能源领域，我们常说能源存在“不可能三角”（即：低碳清洁、供给充足、成本低廉不可兼得）。具体来看，我们在过去面对的是传统经济，低廉的传统能源供应充足，但需要舍弃低碳清洁；我们当下正处于转型经济，加速低碳转型，但是供应安全和成本低廉接连遭受挑战（如：近几年的限电频发、去年的电价上浮）；未来经济是什么样子的？我们将采用低碳清洁的新能源作为发电的主要载体，以储能、特高压确保能源的供应安全，但是系统成本的提升是历史的必然，因此能源“不可能三角”的归宿是牺牲成本，保证低碳和供应。

能源不可能三角的理论意义正在指导现实，当下正处于新老能源、新老经济的交界点，我们看到老能源的退坡加剧了供给压力、新经济的发展迅猛但尚处初期，正如我们在年度展望报告中所说的《旧叶新芽》，我们亦称之为“传统行业的报复”和“新兴行业的救赎”，未来谁成为主导经济的力量将决定投资风格的方向。

往后看，极端天气虽不可持续，但电力系统脆弱性的隐患在未来将经受多重挑战：其一，下半年俄罗斯对欧盟天然气断供风险将成为主导全球煤价的关键变量，若下半年全球煤价继续冲高，我国煤炭进口压力将加剧，再次冲击我国脆弱的煤炭供应体系；其二，限于就业压力，经济不可能永远处于低波动、低增速的状态，未来无论是老经济回暖、还是新经济高增带来的经济复苏，都需要大量的传统能源作为支撑，“能耗周期”将在经济复苏的过程中逐渐回归。因此，老能源（煤炭、煤电）的景气度在长期将受到持续催化，新能源体系（风光设备、特高压、储能）建设是缓解能耗周期的关键，看好下半年新老能源景气共振和轮动。

4. 风险提示

国内稳增长环境不及预期、海外衰退环境超预期