国泰君安:以空调为例,探寻白电企业利润率变化的根本

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企业利润率是行业需求周期、大宗价格周期以及行业竞争格局与企业自身竞争力共同作用下的结果
本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者:国君家电团队

摘要:

地产是空调需求周期的主要驱动因素,天气、政策、库存以及渠道策略成为阶段性扰动因子。从空调需求的长周期历史来看,居民购买力的提升是保有量水平不断提升的关键,但中期维度来看,需求的上行与下行都以地产刺激与调控政策为主要驱动因素,家电补贴政策和天气情况以及库存对每轮周期的持续期以及幅度起到影响。

展望行业需求与竞争格局:1)高温+保交房助力需求逐步改善。6月以来多地炎热高温成为短期需求驱动的核心要素,有望大幅消化库存,若同时8月实际生产一改今年以来持续低于计划排产的颓势,将说明企业信心有所恢复,8月新冷年开幕经销商预计将有更强的提货动力,从而带来较好的出货表现。中长维度来看,随着“保交房”相关政策的出台,后续地产预期将对家电需求带来正反馈;2)外部压力逐步改善的过程中,龙头企业仍将更重视利润率的稳步增长。2022上半年空调行业集中度的下滑主要因为龙头自身业务收缩策略所带来的影响。下半年,随着行业需求的稳步好转以及外部成本压力的减弱,我们认为,企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度,将优化竞争格局,体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长,而非市场份额的夺取。

展望利润率修复:预计白电企业Q3因成本改善毛利受益在1-3pcts之间。根据测算,若以当前大宗成本价格计算,22Q3空调成本预计下降12%左右,实际情况中,整机厂商也只会受益到部分成本端的改善。从近期空调零售端来看,各家已陆续有降价举动,我们预计,或因不同企业消化前期库存的速率不同有关。另外,还需考虑到:1)海外代工订单存在价格联动,因此调价幅度会快于内销零售类业务;2)大宗价格下降传导并不单单只受益于整机厂商,上游零部件企业预计也将参与部分利润改善的分配;3)白电龙头企业业务种类多样,其他相对高毛利业务受益程度更低。因此我们预计白电企业Q3因成本改善毛利率同比受益在1-3pcts左右。 

投资建议:白电需求在短期高温天气影响以及保交房引导下有望逐步好转,行业竞争格局预计保持稳定向好,我们预计,白电龙头公司将在下半年拥有更高质量的业绩表现,即资产负债表与现金流量表的改善优于损益表的表现,体现出稳健经营的能力。下半年以来成本端已有明显降幅,假设保持现价水平延续,22Q3白电毛利率将有明显改善。个股方面重点推荐:海尔智家(14.9x)、美的集团(11.5x)、海信家电(15.3x)。

风险提示:疫情反复导致消费场景受限、大宗成本下行趋势中断


1. 前言


22Q2下旬大宗价格开始出现大幅度下跌,从2020年中旬开始持续两年左右的大宗单边上行周期告一段落,引起市场对于中游利润改善的预期。家电企业作为大宗原材料使用消耗的主力,利润率受成本压制已久,但未来会迎来怎样程度的改善仅是我们本篇专题研究的目的之一,我们更希望通过复盘阐明我们前期一直强调的观点:企业利润率是行业需求周期、大宗价格周期以及行业竞争格局与企业自身竞争力共同作用下的结果。


2.复盘:需求周期与竞争格局


从长时间跨度来看,家电行业中白电龙头企业或最具代表性:1)企业经营多年,经历了较为完整的周期变化;2)行业竞争充分,格局已经实现了从分散到相对稳定。因此当外部影响因素发生变化时,其传导路径更为清晰。而在白电行业中,我们选取空调这一核心品类作为家电需求的代表。

从2006年以来空调内销出货的月度增速来看,以较明显的波峰波谷进行划分,空调需求周期可分为五个阶段。将房地产销售与空调销售的情况拟合,家电的地产后周期特征明显,甚至在早期还具有较强的同步性。因此说明地产表现是2006年以后空调需求的核心驱动因素。除了这一“众所周知”的原因外,我们将各阶段逐一从需求的爆发到衰退进行细化解释以及对应的行业竞争格局进行复盘。

2.1. 阶段一:低保有量下的快速成长期及经济危机

2008年以前:行业需求快速提升期。本阶段,从每百户空调保有量来看,空调乃至家电行业其实都是随着国家经济的快速发展及居民生活水平的提升,处于快速成长期,需求无虞。

2008年中-2009年中旬:经济危机全方位抑制需求。由于经济危机的全面爆发,中国出口率先受损,从年初的高增长迅速回落转负,随着后续影响传导,工业生产大幅下滑,失业潮出现,各行各业需求受损,根据产业在线数据,2008年空调内销出现7.2%的同比下滑。

行业竞争格局:1)第一轮价格战加速洗牌,龙头初步确立。高速增长下的行业发展初期,为在有高毛利的空调市场抢夺份额,部分中小厂商率先发起价格战,2002年奥克斯发布《空调成本白皮书》,后续整个空调行业面临全线降价。但在原材料成本上行以及苏宁、国美等渠道崛起挤压企业利润的作用下,最终小品牌出清,同时传统龙头春兰、华宝因为自身经营战略失误而衰落,格力、美的、海尔的龙头地位得到确立。2)空调需求下行阶段,行业CR3有恢复性提升。根据产业在线数据,2008年5月-2009年4月空调内销出货处于持续性同比降幅的阶段中,格力、美的、海尔的合计份额有明显增长,或源于金融危机爆发导致经济下行、需求衰退期间中小企业因生存压力,加速出清。

2.2. 阶段二:四万亿刺激下地产叠加家电专项补贴

2009年中-2011年下旬:四万亿计划带动楼市快速发展,专项补贴有效刺激内需改善。为应对经济危机,政府于2008年11月推出 投入约四万亿的一揽子计划。其中为扩大内需,提振经济,2009年月2月家电下乡补贴正式全国范围推广,同年5月以旧换新、节能惠民政策同时启动,三大家电补贴政策同时发力,刺激空调行业需求的改善。同时货币宽松、信贷放水也导致了房地产市场的快速复苏,大幅拉动了空调等家电的需求。

2011年下旬-2012年下旬:新国八条为代表的地产调控政策起效,以旧换新补贴及第一轮节能惠民工程结束,需求走弱。为遏制房价快速上涨,自2009年12月份开始楼市调控提出抑制投资投机性购房以来,政策经历了四次升级,分别是2010年1月的“国十一条”、4月的“国十条”、9月的“9.29新政”,2011年1月的“新国八条”。“新国八”明确限购标准并且对贷款购买第二套住房的家庭的首付比例及贷款利率做出要求,另外后续不断紧货币政策收水,房地产市场火热阶段性告一段落。与此同时,家电补贴政策中第一轮节能惠民与以旧换新分别于2011年中和年底退出,空调需求进入下行通道。

行业竞争格局:1)需求上行周期,普惠性补贴盘活众多低端长尾品牌,行业格局恶化。从2009Q3-2011Q1,空调行业CR3季度一直处于同比下滑的状态,原因在于普惠性的补贴政策,尤其是家电下乡类政策,使得地方小企业难以被彻底淘汰出局,反而不利于龙头市占率的提升。2)反观需求下行周期,以旧换新等政策退出,行业格局明显好转。

2.3.阶段三:又一轮地产小阳春

2012年下旬-2014年中:新一轮地产小阳春带动空调需求上行。2012年全国两会期间,住建部副部长齐骥明确表示,近期不会再出台新的房地产调控政策。政策“触底”信号的发出,促使开发商“以价换量”,让遏制已久的刚性自住需求开始逐步释放,2012年正是由于地产调控政策“外紧内松”的特征,下旬地产销售开始再度回暖。而在房价自2012年6月止跌连续第8个月环比上涨后,2013年3月新国五条出台,再次提出坚决抑制投机投资性购房,严格执行商品住房限购,政策层面的再度收紧抑制需求。而在此阶段,空调销售与地产销售已经开始出现时滞,或在于地产竣工与销售产生背离,导致实际交房周期边长,家电购买需求产生滞后,因此空调的增长态势较地产表现延后半年左右,直至2014年中结束。

2014年下旬-2016年中:地产开启去库存高峰,但空调需求延后同时出货端遭受库存压力。2014年7月,住建部强调“千方百计”去库存,9月30日,央行出台房贷新规,实现全面松绑,后续各地限购全面取消,频繁降息刺激大量需求入市,全国各地楼市皆迎来成交高峰。但同时由于竣工、销售数据的背离导致交房时间拉长以及本轮放松导致的投资性住房需求比例提升使得家电需求“迟到”,空调零售端表现远弱于地产表现。另外,2014年底渠道库存已累积高位进一步弱化经销商提货意愿,空调内销出货受影响明显,因此表现为需求的“下行周期”。

行业竞争格局:1)需求上行阶段,补贴全面退出,格局表现有所波动但稳定。2013年上半年,家电下乡全面宣告结束,行业格局有所改善,而针对龙头企业高能效产品的节能惠民补贴结束后,行业集中度又有小幅下滑,整体竞争格局尽管波动但稳定。2)需求下行阶段,库存扰动叠加中小品牌电商渠道布局领先,龙头集中度下行。2015年行业需求较弱,终端销售表现一般,因此2016年初渠道库存积压至高位,高库存龙头品牌整体出货受到更大影响,同期相对低库存的奥克斯、志高、长虹受影响较小。同时以奥克斯为例的二线品牌,尽管线下经销商渠道资源较弱,但也倒逼其更快转型线上销售,利用线上经销成本更低的优势,发起新一轮价格竞争。2015年3月,奥克斯成为首家和京东合作东联计划的家电商家,2016年,奥克斯成为京东首家全年销量破100万套的空调品牌,线上渠道空调销额突破50亿元,份额排名第一。

2.4. 阶段四:三四线地产去库存传导+罕见高温

2016年中-2018年中:地产销售、竣工高增终传导至家电空调,极端高温进一步强化需求。2015年地产的良好表现在时隔1年半左右传导至家电基本面,空调需求快速提升,同时3-4线城市因城施策去库存动作仍在持续。2017年历史罕见高温天气也进一步刺激空调消费需求,导致2017年空调内销出货迈上新台阶。同时经历了17年的大幅度去库存,18年还受益于部分补库存需求。

2018年中-2018年底:房住不炒成地产政策关键词,空调需求达到阶段天花板,18年H2增速放缓转负。 2018年房地产市场正值“房住不炒”“限购、限售、限贷、限价、限商”时期,各地区房地产政策表现趋严,调控措施更细节、更全面。同时2018年空调内销出货在上半年的带动下,在17年高增的基数上进一步提升,达到历史最高值9280万台,已到天花板水平。

行业竞争格局:1)需求上行阶段,美的表现更好。2)需求下行阶段,格力表现更好,或因美的执行T+3策略去库存导致新冷年出货力度大幅低于格力。

2.5. 阶段五:需求平稳到疫情扰动

剔除2020及2021年2、3、4月因疫情导致的波动,空调行业需求从2019年以来基本保持平稳,但需求与地产竣工的关联性相较以往有所弱化,我们认为原因主要在于更新需求逐渐占主导的影响,以及部分三四线竣工的房地产需求并未转化成为实际居住属性的房屋需求,即竣工后仍以毛坯形式出现,并未实现装修住人的情况。

行业竞争格局:1)2019年至疫情前:格力双11再度掀起价格战,美的响应迅速,龙头份额大幅提升。2)2020疫情+新一轮成本上行,中小品牌受损被迫出清,龙头地位得到强化。

2.6.总结及展望:地产驱动,

补贴、库存及天气形成扰动因子

从空调需求的长周期历史来看,居民购买力的提升是保有量水平不断提升的关键,但中期维度来看,需求的上行与下行都以地产刺激与调控政策为主要驱动因素,家电补贴政策和天气情况以及库存对每轮周期的持续期以及幅度起到影响。行业竞争格局也受以上因素以及公司自身渠道策略的改变而动态变化:线上化直营、电商渠道占比提升以及T+3战略削减经销商层级都直接影响了各公司的库存水平与出货情况,使得企业经营表现更难从单一或少数影响因子去归因或展望。

但如果展望未来,曾经空调需求的主要驱动力及扰动因子是否发生了变化?是否还会有同样的作用效果?我们尝试从以下三个问题,从短期到长期,作出回答:

2.6.1. 天气越热,空调需求

以及白电板块表现就一定越好吗?

5-7月从节气划分上属于夏季,同时也是一年中空调内销出货量最大的三个月份,本阶段高温对经销商提货意愿以及终端零售需求的刺激作用更明显,而进入8月的高温天,通常被认为是夏季的尾声,而空调整机厂商通常会在8月安排1-2周的夏休时间,经销商们亦较少在8月大幅增加进货库存。因此我们选取近10年来5-7月的气温以及空调内销出货表现、白电板块股价表现进行复盘,发现:

---根据历史平均温度、高温持续天数以及新闻报道综合来判断“炎夏”,过去10年中,2013、2017年是比较有代表性的年份,但显著受益于高温刺激需求仅在2017年有所体现;

---夏季白电板块涨跌幅与空调出货表现基本呈现出同向性,2016、2018年两者有所背离:a)2016年:地产三四线去库存的拉动作用滞后,16年中开始传导至空调基本面,出货降幅明显收窄,预期大幅改善;b)2018年:中美贸易战正式打响,同时夏季末空调内销需求开始出现同比降幅;

---2014年相对凉夏但在竣工带动下空调出货依旧有较好的增长表现,而2021尽管有阶段性炎夏表现,但白电需求核心压制力未有缓解,出货依旧处于下滑态势,另外也说明随着保有量提升,高温刺激新增需求的逻辑逐渐走弱。

2.6.2. 未来补贴对于需求的刺激该如何预期?

根据对家电补贴的持续跟踪,近年来补贴思路以及落地结果发生了以下变化:

1.从全国到地方,整体投入力度大幅度降低:09-13年家电补贴属于全国范围、中央出资(占比80%及以上)的大规模补贴,而近年来,政府部门高频吹风,呼吁“有条件的地方”进行家电下乡、绿色家电消费补贴,同时也的确只有财政条件相对充裕的省市更有动力去执行。另外,从补贴投入力度来看,上轮全国补贴共投入超千亿,而今年更强调泛消费刺激,各地家电补贴投入多在1000万-3亿不等,累计投入经统计估计不超过50亿元。

2.大家电平均保有量已到较高水平,补贴类目拓宽或对需求拉动有结构性调整:根据国家统计局数据,2008年底空调城镇/农村每百户保有量分别为100.28台/9.82台,2021年底则为161.70台/89.00台,品类的快速成长期已过,当前时点补贴政策对于品类的要求也从大家电不断拓宽,以今年4月底深圳市专项家电补贴政策为例,新增洗碗机、个护小家电、清洁电器、智能家居等低渗透率品类。因此未来补贴可能会更加侧重于对低渗透率品类拉动,空调这类大家电受益程度较低。

2.6.3. 未来库存对于出货的扰动将体现在哪些方面

2019年前空调行业普遍采用的都是“打款压货”的模式。在流动现金较为紧张的发展初期,企业从新冷年开始从经销商处以预收款的形式筹得生产资金,从而保持淡季产能的资金来源,并以折扣价鼓励经销商在淡季尽早提货,以合理安排产能,避免旺季的供不应求。但由于经销商对于未来需求的判断周期偏短,易放大短期销售趋势(即在热卖的年份多囤积库存,而销售偏弱的年份加大去库存),其调节库存的行为也会加大零售与出货间的差异。2015年行业需求下滑,零售端表现较弱,渠道库存积压。17年夏季高温刺激下渠道清理掉大部分库存之后,2018新冷年开始的补库存也一定程度支撑了18年在高基数上的增长与19年的平稳表现。  

随着越来越多的“人工造节”以及消费线上化程度逐步提升,空调购买的时点也越来越分散,旺季销售占比逐渐下降,空调的季节性属性其实在不断减弱。而美的较早从2016年开始就率先以T+3模式进行渠道改革,通过削减渠道层级以及柔性生产应对更为分散、多变的终端需求。随着2019年下半年,行业另一龙头格力正式开始进行渠道改革,开启新零售模式,行业渠道库存有了明显下降。

渠道模式的改革本身就会对渠道库存与企业经营模式造成较大的影响,尤其是最新一轮的渠道改革(以美的T+3模式为例),当渠道改革目标是让渠道商功能从“囤货卖价差”转变为“助力终端销售”,便会带来经销商层级的去库存行为。经销商库存的存在意义,本身便是帮助整机厂商烫平终端需求波动周期,而去经销库存的同时,也就意味着整机厂商本身会担负更多渠道库存调节余量的功能。当然,在全链路数字化转型的基础上,当整机厂商能掌握更清晰的终端动销数据时,通过各个环节的运营磨合,后期将有望进一步削减库存,最终达到整个生态体系的库存水平降低。

2021以及2022的3-5月渠道库存上行是由于旺季依旧存在,且成本在上行周期,渠道有天然的囤货冲动,但以年度中枢水平来看,未来渠道库存的长期趋势将是不断下降的。因此类似于2015-2016H1渠道库存高位(3500万台左右水平)带给出货端的压力预计将不会再出现,扰动更多是反映在企业自身短周期内的生产调节上,保证企业自己的库存水平处于合理水位。

2.6.4. 地产对于空调的拉动作用

未来会发生怎样的变化

2015年开始随着购买投资性住房以及期房销售比例的提升、销售与竣工的背离,空调出货与地产表现间的滞后性加强,2019年后关联度进一步减弱。但从去年开始每月期房销售占比有所下滑,加上今年“保交房”的引导下,空调与地产表现的关联度有望进一步回升。

2.6.5. 对于下半年行业需求与竞争格局的展望

行业需求:高温+保交房助力需求逐步改善。根据产业在线数据,2022年上半年空调内销4408万台,同比-1.2%,表现较为平稳。6月以来多地炎热高温成为短期需求驱动的核心要素,根据奥维云网零售端数据,7月线上空调零售有明显好转,销量同比+28.7%。高温有望消化库存,若同时8月实际生产一改今年以来持续低于计划排产的颓势,将说明企业信心有所恢复,8月新冷年开幕经销商预计将有更强的提货动力,从而带来较好的出货表现。展望下半年,随着“保交房”相关政策落地与实施,能切实有效地改善竣工增长,则后续地产预期将对家电需求带来正反馈。

竞争格局:外部压力逐步改善的过程中,龙头企业依然更重视利润率的稳步增长。2022上半年美的、格力、海尔内销出货市占率为68.6%,同比-0.9pcts,集中度的下滑主要因为美的自身业务收缩策略所带来的影响。下半年,面对大宗的下行周期,我们认为,企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度,将优化竞争格局,体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长,而非市场份额的夺取。同时从近年来白电龙头的品牌战略来看,价格战也不再是各自攫取份额的方式。海尔在卡萨帝以及套系化销售场景的布局不断深入;美的也不断加大COLMO品牌的品类覆盖范围。优化产品结构,才是龙头企业提升利润率水平的核心方式,价格战并不符合企业的长期竞争策略,同时也会带来长期的负面影响。


3. 复盘:大宗周期与利润率表现


3.1. 大宗周期复盘:中国需求驱动明显

从家电核心原材料——铜、铝、钢材、塑料的历史价格走势来看,除最近一轮大宗商品价格上涨外,整体大宗价格与我国地产、家电的需求周期明显正相关:

2009年-2011年:四万亿计划刺激下基建投入大幅提升,宽信用资金流向房地产市场,带动地产后周期需求,家电企业进入资本投入扩张期;

2016年-2018年:各地去库存、棚户区改造,且2015年底提出供给侧改革后,钢材产能控制下,因此价格反映最明显;

2020年8月至今:疫情导致供给受限,海外需求飙升下带动的大宗价格上行。

白色家电的成本驱动要素主要看铜价,过去几轮铜价的上涨,和中国宏观周期上涨有关,因此铜又称为“铜博士”,属于宏观周期发展的晴雨表,因此需求旺盛之际,企业也较易向终端传导成本上涨的压力。

而少数的大宗周期与宏观周期不一致,将会影响成本传导的速率(即竞争格局最佳的行业,传导速度越快),主要体现在:1)16年后的供给侧改革阶段,即价格上涨是以供给调整为主导;2)2020年最新一轮的大宗上涨,本质是海外需求暴涨,叠加供给受限导致的价格上涨,但未伴随着国内需求周期的上涨。因此在大宗上涨初期,对于国内需求的成本转嫁能力偏弱。

3.2. 利润率复盘:多因素共同作用

在需求和竞争格局的四象限中回顾各个时间段企业利润率的变化,我们发现大宗成本其实并不总是决定性因素。

从长期维度来看,随着行业集中度的不断提升以及企业竞争力、成本管控能力优化,白电公司,尤其是龙头企业利润率呈现上升趋势。(选用毛销差是因为考虑到各公司对于返利的会计处理以及运输费用会计准则变更造成的波动)

而聚焦于某一中短期阶段,各企业毛利水平受多方因素影响:

3.2.1. 需求向好,格局恶化、

成本上行:难以提价格转移成本

2009年9月开始大宗进入上行周期,成本端快速上涨过程中,白电板块毛销差受损明显,尽管需求向好但因补贴政策导致众多长尾品牌难以出清,因此龙头难以快速反应,通过提价转移成本。直到2010年下半年龙头企业提价明显,成本有效转移后,毛销差才逐步恢复。

3.2.2. 需求格局双恶化、成本下行:价格竞争加剧

2014年中至2015年底,大宗成本处于下行周期,且每月同比降幅进一步扩大。但同时也正值空调需求下行周期,且行业格局在龙头渠道库存较高的情况下进一步分散。需求、格局双恶化以及中小品牌加强线上布局导致价格竞争加剧,2015一整年白电企业空调业务利润水平并未出现显著的提升,美的、格力作为龙头相对表现稳定,有小幅改善。而海尔、海信销量规模、份额处于低一个量级,空调业务毛销差甚至出现了下降,直至2016年上半年这轮大宗下行的最后阶段,同时需求开始出现改善迹象各家利润水平才出现明显恢复。

2016年下旬新一轮大宗上行周期来临,尽管成本上行,但行业格局有所优化,因此本轮龙头提价转移更加迅速,毛利受损时间较短,行业表现相对平稳甚至略有提升。

3.2.3. 需求平稳、成本下行、竞争加剧:

以竞争优势抢夺份额

2018年H2-2019年白电毛销差发生明显收窄,但明显并不来自于成本端的压力,更多因为行业竞争加剧:

1)2018-2019奥克斯凭借网批模式以低端机抢占市场,实现规模、份额快速提升;

2)2019Q4格力双11掀起价格战,大幅度降价在大宗下行期间依旧压制行业盈利水平,而美的依靠T+3优势,通过在成本下行周期及时灵活生产,以相对低成本产品面对竞争,因此利润端表现更好。

相较于传统价格战,参与方以牺牲利率的方式争夺份额,本轮有所不同:核心在于奥克斯及美的分别改变了商业模式,以更高效扁平的渠道去与传统渠道模式竞争,有相对更充足的利润空间去发起或应对“价格战”。而格力此阶段失去竞争优势,依靠纯降价获得的份额也带来了严重的利润损失。

总结:原材料价格较长时间的单边行情下,行业利润受其影响明显,但中短期维度,需求与竞争格局对行业利润水平的影响更加重要。另外,龙头企业自身战略变化也会影响行业。在今年下半年面对大宗的下行周期,我们认为,企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度,将优化竞争格局,体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长,而非市场份额的夺取。因此展望下半年,我们预计,将会看到白电龙头利润率的显著改善趋势。

3.3. 引申至小家电&清洁电器:竞争格局改善

以及结构升级对于利润率的影响同样更为明显

扫地机市场近期景气度有所回落,但龙头企业通过产品升级提升了市场集中度,产品均价提升的过程伴随着扫地机公司利润率的提升。根据奥维云网数据,2022年6月扫地机线上销量同比-34.9%,2022年1-6月扫地机行业线上累计销量同比-28.6%,销额同比+4.7%,行业景气度有所回落。但科沃斯(科沃斯品牌+Yeedi品牌)、石头、云鲸、小米四家公司在扫地机市场的线上年度累计市占率已经从2020年1月的78%进一步提升至2022年6月的88%,市场集中度提升的主要原因为头部玩家率先推出扫洗拖自清洁全能型产品,产品竞争力远高于尾部品牌的产品,且伴随着新消费融资遇冷,行业加速洗牌。在通过不断进行产品创新升级抢占市占率的过程中,扫地机产品均价提升明显,对公司利润率起到一定提振作用。以科沃斯为例,除了收缩代工业务提升了公司的利润率外,其推出的X1高端旗舰产品盈利能力更高,这类产品在市占率提升的过程中,为公司盈利能力的提升起到了较大的作用。

竞争格局与需求对小家电行业也产生类似的影响。以小熊电器为例,其主营业务主要是内销自主品牌运营。2020年疫情催化下小家电行业迎来大繁荣,各品类销量同比大幅提升。伴随着行业销量向好,新品牌大规模涌入,利用国内代工优势快速复制产品,并经过简单贴牌+营销争夺流量的方式上市销售,流量费随之被推高,行业竞争格局逐渐恶化。

小熊电器利润率水平与行业竞争格局关联程度较大。2019年小家电行业销量增速虽不及2020年,但行业内竞争格局较好,小熊利润率有较大幅度提升。2020年Q3-Q4,虽然小家电行业需求较好,但伴随品牌数量增加,行业竞争格局变差,加之原材料价格提升,小熊利润率同比和环比出现明显回落的态势。2022年以来,随着品牌数量减少,竞争有所缓和缓和,利润率呈现恢复的态势。


4.展望:成本下降对于利润改善的测算


4.1. 白电利润改善测算

结合上文我们对于行业需求与竞争格局双向好或稳定的判断,下半年成本端下降对于利润率恢复的传导将更为顺畅。

假设:

1) 空调成本结构如下:

其中,压缩机大致成本结构:铜20%、钢材45%、其他(人工+折旧等)35%;电机大致成本结构:铜、20%、钢材40%、其他40%。

2)大宗各类成本价格维持8月目前均价水平,不考虑人工、包装等成本;

同比角度:假设以截止至8月5日的各类成本价格后续保持不变,22Q3铜、铝、钢材、塑料平均价格将同比-14%、-11%、-25%、-12%,测算出22Q3空调成本预计将同比-12%。

环比角度:22Q3预估大宗平均价格(铜、铝、钢材、塑料)将环比Q2分别-17%、-11%、-15%、-8%,空调成本预计环比-9%左右。根据公司披露空调业务相关数据以及产业在线出货数据对出厂价进行估算,在不考虑出厂价变化的情况下,22Q3空调业务毛利率的理论环比改善幅度预计在6-7pcts左右,其中基准毛利水平偏低的企业受益程度更加明显。

实际情况中,整机厂商也只会受益到部分成本端的改善。从近期空调零售端来看,各家已陆续有降价举动,我们预计,或因不同企业消化前期库存的速率不同有关。

另外,还需考虑到:1)海外代工订单存在价格联动,因此调价幅度会快于内销零售类业务;2)大宗价格下降传导并不单单只受益于整机厂商,上游零部件企业预计也将参与部分利润改善的分配;3)白电龙头企业业务种类多样,其他相对高毛利业务受益程度更低。因此我们预计白电企业Q3因成本改善毛利率同比受益在1-3pcts左右。


5.投资建议


白电需求在短期高温天气影响以及保交房引导下有望逐步好转,行业竞争格局预计保持稳定向好,我们预计,白电龙头公司将在下半年拥有更高质量的业绩表现,即资产负债表与现金流量表的改善优于损益表的表现,体现出稳健经营的能力。下半年以来成本端已有明显降幅,假设保持现价水平延续,22Q3白电毛利率将有明显改善,同时白电行业估值水平自21年下半年以来一直维持历史低分位数水平,估值安全性明显。个股方面重点推荐:海尔智家(14.9x)、美的集团(11.5x)、海信家电(15.3x)。


6. 风险提示


疫情反复导致消费场景受限、大宗成本下行趋势中断、全国大范围的专向补贴导致长尾品牌出清变慢,行业格局恶化、地产交房不及预期

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