之前，我简单从行业材料的角度简单聊过造纸业的投资机会，（详见：这个板块遇原材料上涨时，利润却不降反升，前期风险已释放一些，当前估值较低，可能有机会）今天再详细分析一下造纸业的投资机会：

一、分析

1.2021年，整个造纸业遭遇了重大变化：废纸进口停止，疫情影响出口，教培行业整顿……行业先是在短期内升至周期顶部，随后又迅速在Q4跌入周期底部。

2.从总资产、固定资产与创收方面来看。晨鸣纸业表现得很差，细看其Q1季报，可以发现其有过多的无效率的资产：过多的现金、理财产品、投资性房地产。同时这些资产又是以有息负债来支撑，（比如Q1季报显示应收款项融资达11.76亿元，较年初增加169.99%，公司解释主要原因是报告期末公司持有票据较年初增加）致使公司有息负债过高，财务费用高企。而与晨鸣纸业在营收、产能、经营模式（浆纸一体化）等方面相似的太阳纸业情况则要好很多。晨鸣纸业的这些无效率资产既降低了运营效率，同时还使其净利率下降，估计得有3~4%。

3.从财务数据上来看，太阳纸业最优，其次是博汇纸业，然后才是晨鸣纸业、山鹰国际。太阳纸业在2021年Q4市场底部的情况下仍然保持盈利，今年Q1业绩更是大幅回升，销售保持增长态势。太阳纸业抗险能力较强，可能其成本方面有优势。而晨鸣纸业和博汇纸业在去年Q4均亏损，今年Q1回升幅度也较小，可能因为其生产成本偏高，导致经营波动较大。经营波动也带动了其股票的变化。从这一周期变化过程中行业各司股价来看：

太阳纸业、山鹰纸业股价跌幅最小。PB方面，太阳纸业为 1.6，博汇纸业为1.33，晨鸣纸业和山鹰纸业均破净，分别为0.87和0.78。虽然晨鸣纸业无效资产过多，但其质量并无大问题（造假除外），所以相对来说其估值是较低的。晨鸣和博汇经营上的巨大波动反应到了股价上，同样的道理，今年若其经营改善（从半年业绩来看，虽然净利润较去年同期下降达90%左右，仍然保持着盈利状态，与四季度相比是有经营改善的），随着营收与净利上涨，股价也大概率会上涨。

4.从市值来看，太阳与晨鸣资净资产均在190亿左右。而太阳纸业市值307亿，晨鸣纸业为156亿元，虽然太阳盈利能力更强，一般盈利能力、经营效率差异会反映到股价上，但两个净资产差不多的公司市值却相差近一倍！晨鸣纸业并非差到一无是处，但他和太阳纸业之间股价差距如此之大，让我偏向于认为晨鸣纸业是被低估的。

5.股东性质，也可能是造成公司差异的原因之一。晨鸣纸业为国企，太阳、博汇是民企，后两者经营效率明显更高。

6. ROE（净资产收益率）方面，太阳纸业为3.45%，博汇为2.5%。山鹰和晨鸣因为过高的债务杠杆和借款成本，使得ROE较低。

7.从产能利用率来看，太阳纸业与晨鸣纸业产能利用率分别为55%和50%。均还有较大提升空间。

从产能角度看，太阳纸业和晨鸣纸业总产能大致相当。两家公司去年的市占率约为3.7%~4%。太阳纸业和晨鸣纸业的产能可支撑500亿的营收，有近一倍的提升空间。按各自的净利率简单计算利润，将最终达到50亿和30亿。考虑产能利用率提升毛利率还有上升空间，实际上净利还可能更大。按照10倍PE简单计算，总市值分别可达500亿和300亿。晨鸣纸业增长的空间更大，但在实际经营方面，太阳的营收增长会更明显。

二、总结：

1.晨鸣纸业：不是行业内最优秀的公司，但估值相对最低，安全性高。在行业周期变化中，业绩与股价都相对具有较大弹性。本轮从去年Q4周期开始从底部向上行的周期中，但景气度大概率不如去年Q1。故晨鸣纸业的股价很难突破去年高点。投资目标价位应该在8元附近，或在重要阻力点前清仓，不清仓也至少减仓一半。

2.太阳纸业：公司整体较为优秀，营收增长快，但其目前估值也不算低，若后期能跌到10元以下，投资机会会更好。

3.若后期发现行业景气度大幅提高，可继续持有。行业内淘汰小厂的趋势，也会使我们更加愿意长期持有。