海闻社观察 研发多年，新药终于获批上市，但获批带给通化金马的不是股价腾飞，而是连续三个跌停。

6月25日盘后，通化金马发布公告称，公司自主研发的化学1类创新药琥珀酸安维吖啶片（商品名：耄安通®）正式获得国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，用于轻、中度阿尔茨海默病症状的治疗。这款药从2007年获得I期临床试验批件算起，整个临床阶段横跨近17年；从2024年8月注册申请获受理到获批，审评历时超过21个月，市场苦等已久。

6月25日当天，公司股价提前拉涨封停，报26.61元/股。然而次日开盘，股价直接从涨停砸向跌停，收报23.95元/股，市值231.48亿元。6月29日、6月30日，股价继续跌停，连续三个交易日封死跌停板。截至6月31日，公司股价已经跌破19.2元，总市值已缩至185亿元。

图源：雪球截图

二十年研发

琥珀酸安维吖啶片是什么？它是一种新型双胆碱酯酶抑制剂，通过提高脑内乙酰胆碱浓度来改善阿尔茨海默病患者的认知功能。通化金马称其为“中国自主研发、具有完全自主知识产权的化学1类创新药”，有望填补国产AD原研药的空白。

从疾病需求看，市场空间确实不小。《中国阿尔茨海默病报告2025》数据显示，我国现存AD及其他痴呆患病人数近1700万例。国内60岁以上人群AD患病率约3%至7%，而目前临床可用的治疗药物选择十分有限。

然而，市场偏偏不买账。

市场分歧的焦点，首先在于药物的创新成色。

琥珀酸安维吖啶片所属的胆碱酯酶抑制剂，属于AD治疗的传统对症路线，只能改善患者认知症状，对疾病本身的进展帮助有限。而近年来全球AD治疗的重心已转向对因治疗，2024年，卫材的仑卡奈单抗和礼来的多奈单抗两款进口靶向Aβ单抗药物已在国内正式获批，它们能延缓疾病进展，在疗效层级上被视为更具优势。

该药物研发周期太久，跨越了整整20年，相对传统的路线面对的却是获批的新路线进口新药。二十年研发路漫漫，竞争格局早已天翻地覆。通化金马自己在公告中也承认，该药品仅能对症缓解认知症状。

市场用脚投票的另一个原因，是通化金马的基本面实在太弱。

2025年年报显示，公司实现营业收入11.70亿元，同比下降11.54%；归母净利润仅3428.65万元，同比大幅下滑39.25%，中成药、生化药两大主营板块营收与毛利率双降。进入2026年，颓势未改，一季度营收3.00亿元，同比微增0.27%；归母净利润912.93万元，同比下降21.18%。

即便经历了三个跌停，截至7月1日，通化金马的市盈率（TTM）仍超过570倍。对于一个年净利润不足3500万元、主营收入还在下滑的公司来说，这样的估值建立在新药爆发式增长的乐观预期之上。而一旦预期出现裂痕，估值回归的压力将是毁灭性的。

6月30日晚间，公司董事长兼总经理张玉富宣布拟在6个月内增持公司股份，金额不低于1000万元且不超过2000万元。这已是张玉富2026年的第二轮增持计划，真金白银固然能传递一定信心，但在估值回归的定价下，2000万的增持更像是杯水车薪。

研发难商业化更难

即便药物本身疗效过硬，从获批到真正创造商业价值，难关还不少。不管是如何获取医保准入，如何让医生愿意在处方中开取，如何让患者认知愿意接受，都是不小的挑战。

通化金马表示，已组建专业商业化团队，制定了覆盖全国核心医疗机构的营销计划，优先覆盖全国三甲医院的核心神经内科、精神科、老年科等目标科室。公司已完成生产线建设，具备商业化生产能力，并已完成2026年医保准入申报工作。

然而，创新药商业化从来不是建好团队、报上医保就能解决的。两款进口Aβ单抗已经抢占了医生和患者的认知高地，传统路线的国产新药要从中撕开缺口，学术推广的成本和难度可想而知。

有投资者在业绩说明会上直接发问，公司曾多次宣传该药上市后能带来巨大经济效益，巨大有没有量化指标，公司销售费用这么高，怎么来实现巨大两字？

实际上，通化金马的遭遇，并非孤例。研发难商业化更难，几乎是创新药的宿命。

阿尔茨海默病新药研发被称为药物研发死亡谷，美国药物生产与研发协会此前发布的数据显示，研发失败的AD临床药物超过300种，失败率高达99.6%。1993年至2003年，全球仅获批5款AD药物。

但比研发失败更残酷的是，即便研发成功了，市场也未必奖励。

新药获批了，换来的却是资本市场的连续跌停。从获批即利好到获批只是开始，投资者的耐心正在被漫长的商业化周期消磨殆尽。

通化金马从传统药企向创新药企转型的决心值得尊重，但资本市场的规则从来不看情怀。二十三年磨一剑，剑出来了，但敌人已经换了打法。

通化金马的故事远未结束，市场的魅力在于传统路线并不意味着没有任何商业化空间，但究竟能否创造奇迹，还需要公司付出更多努力。而在这之前，4.3万户股东能做的，只有等待。