“这是价值事务所的第2164篇原创文章”

若论整个生物医药行业所长最青睐哪个赛道，那无疑是CXO。

为啥呢？

因为它算是覆盖了整个医疗行业的上游，甭管是药品还是器械都离不开CXO，同时还能够把手伸到下游，最终甚至攫取比终端厂家都要多的营收和利润。

对此，所长虽然讲过多次，但考虑到重复才是慈悲，这里也就再讲一次。

以药明生物为例，药明生物是全球少有的端到端一体化CXO（从药物立项到上市后商业化生产都能做），它形成了一个庞大的药物漏斗（截至2025年，其管线共有分子945个），能从源头截获一大堆分子慢慢往后做，客户黏性强的惊人。

正是因为做了非常非常多药物，尤其是从早期药物发现阶段便开始介入，同一个靶点都可以做好多好多，渐渐地，公司也就形成了自己的know-how，自己对药物独一无二的理解，自己的一些技术平台，于是，它的专有技术平台可以为其带来溢价。

比如CD3 TCE平台就同诸多大药企实现合作，拿到项目服务费+首付款+里程碑付款+药物上市后的销售提成，最高甚至可以提到10%。截至2025年，CD3 TCE平台已经为其带来2.05亿美元收入，现在还有5.2亿美元潜在里程碑付款和2%-10%药物上市潜在销售分成。

截至2025，类似这样可以拿到潜在销售分成的项目药明生物平台上一共有50多个。

先不管首付款和里程碑付款了，项目费就能覆盖成本，最后还有得赚，销售分成基本就可以算作CXO的纯利润。一般的大药企净利率也就20%左右，比如恒瑞，像药明生物这样的CXO一个药拿2%-10%分成，平均来说3、4个药就相当于恒瑞这样的大药企一款药，恒瑞们一次最多出两三个爆款就了不得了，可药明们平台上的药却是一大堆。

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所以，所长一直讲，头部CXO才是整个医药行业最大的赢家。毕竟药品是整个医药行业最大的细分，据 IQVIA 统计，全球药品市场于 2025 年达到 19390 亿美元规模，2025—2030 年还将以 5%—8% 的复合增速持续扩张。

另外，医疗器械也是需要CXO的。

此外，头部的CXO基本都有参与投资，像药明、泰格基本可以说投了整个国内医药行业的未来，迟早也会投全世界医药行业的未来，他们作为业内人士，对哪些企业的药械能跑出来门清，投资胜率自然会高于其他专业机构。

这些年新上市的很多企业背后都有药明/泰格的影子，诸如锦欣生殖、药明巨诺、英矽智能、清晰医疗、丹诺医药、映恩生物等等，由于投的轮次早，一般股份都较多。比如被誉为2025年港股18A最大IPO的映恩生物，上市前药明生物是第五大股东，持股6.12%，持有5.87%的第六大股东6D Capital（通和毓承）则是药明康德出资当LP的关联企业，企业老板正是药明系的掌舵人李革。

所以，只要看好中国乃至全球医药行业，就完全没有理由不看好国内的头部端到端一体化CXO，他们才是这个产业最大的受益者。

而现如今，正是看CXO的好时候。

估值与基本面背离

为何是当下？

答案很简单，整个医疗板块这些年受伤很深，可以说是大A表现最差的板块之一，和消费并称难兄难弟，一众CXO的估值正处于历史低位，要想赚钱，自然要空间足够多，如果都涨上天，透支了好些年业绩，那能赚的钱自然少，后面的每一分都来自搏傻，保不准你就是最傻的那一个。

低位入、高位出，就是投资赚钱的根本法门，就这六个字，甭管哪门哪派，最后都要落到这六个字上，毕竟高买低卖就是亏钱。

估值在低位，业绩却反转，并且肉眼可见的这种业绩未来三两年可持续性较强，那自然当下是最该看的时候，长期有空间、中短期有业绩、现在有估值。

跟踪过CXO行业的朋友应当清楚，2023、2024是CXO的小年，全球都是如此，一方面是因为美联储不断加息、流动性环境趋严，另一方面是因为生物医药投资在疫情期间被提前透支了。

但这两个因素在2025都有改善，美联储于2024年9月启动降息周期，2025年累计实施三次降息操作，最后落实到投融资情况，2025 年全球医疗健康领域一级市场共完成融资 2353 笔，同比增长 3%，结束了此前连续两年的下滑态势，累计融资额 604 亿美元，同比增长 4%。

不论国内外，CXO行业业绩基本都有实质性的改善，如果从在手订单看，则更是了不得。

海外头部企业：

CDMO企业Samsung Biologics 2025 年实现营业收入 31.45 亿美元，同比增长 30.3%，净利润 14.28 亿美元，同比大幅增长 56.6%。与 Pfizer、Novartis、GSK、礼来等全球大型制药公司达成了多项大型交易，全球前 20 的 MNC 客户已从 2022 年的 12 家增长至 2024 年的 17 家，2025 年末 CDMO 在手订单达 212 亿美元，同比增长 30.0%。

CDMO企业Lonza 2025 年实现营业收入 82.24 亿美元，同比增长 19.2%，净利润 11.95 亿美元，同比增长 49.2%。

临床CRO企业IQVIA 2025 年实现营业收入 163.10 亿美元，同比增长 5.87%，2025 年末在手订单达 324 亿美元，同比增长 4.1%。

临床CRO企业MedPace 2025 年实现营业收入 25.30 亿美元，同比增长 19.97%，净利润 4.51 亿美元，同比增长 11.6%，2025 年净新业务签约额为 26.5 亿美元，同比增长 18.7%，年末在手订单 30 亿美元，同比增长 4.3%。

临床前CRO企业Charles River 2025 年仍阶段性承压，营业收入 40.15 亿美元，同比下降 0.9%，净利润 - 1.44 亿美元。但公司预计 2026 年全年收入增速将达到 0-1.5%。

国内头部：

大分子CDMO药明生物 2025 年实现营业收入 217.90 亿元，同比增长 16.7%，净利润 49.08 亿元，同比增长 46.3%。2025 年末未完成订单总量达 237.2 亿美元，其中未完成潜在里程碑付款订单达 122.4 亿美元，3 年内未完成订单 45.3 亿美元，同比增长 24.1%。

一体化CXO药明康德 2025 年实现持续经营业务收入 454.56 亿元，同比增长 15.8%，净利润 193.33 亿元，同比大幅增长 191.5%。2025 年末持续经营业务在手订单达 580.0 亿元，同比增长 28.8%。其中 TIDES（多肽、寡核苷酸）业务表现尤为突出，2025 年收入达 113.7 亿元，同比增长 96.0%，截至 12 月底 TIDES 在手订单同比增长 20.2%。

一体化CXO康龙化成2025全年实现营业收入 140.95 亿元，同比增长 14.8%；Non-IFRSs 经调整净利润 18.16 亿元，同比增长 13%。2025 年新签订单金额同比增长 14%，其中小分子 CDMO 服务新签订单同比增长约 13%。

CDMO企业凯莱英 2025 年实现营业收入 66.70 亿元，同比增长 14.9%，净利润 11.27 亿元，同比增长 20.4%。2025 年末在手订单 13.85 亿美元，同比增长 31.7%。

临床CRO企业泰格医药2025 年实现营业收入 68.33 亿元，同比增长 3.5%，扣非净利润依然承压（3.55 亿），同比下滑58.5%，但全年净新增合同金额 101.6 亿元，同比增长 20.6%，累计待执行合同金额 182.0 亿元，同比增长 15.4%。

临床前CRO龙头昭衍新药 2025 年营收依然承压（6.58亿），同比下滑17.87%，净利润因为受猴子价格波动影响不太靠谱。但新签订单自 2025Q1 同比回正后呈现逐季度加速增长态势，2025 年新签订单金额约为 26 亿元，同比增长约 41%，年末整体在手订单金额约为 26 亿元，同比增长约 18%，经营拐点已现。

如果一家两家业绩改善只能说是阿尔法，如果全体如此，那就是行业层面了，很明显，2025 年全球 CXO 行业都开始了复苏，根据在手订单情况，2026 年行业景气度有望进一步上行。

所以还是那句话，当下是最当看CXO的时候，长期看有空间，有望成为创新药产业最大的BOSS，中短期有业绩，现在更有极佳的估值。

只要看好医药行业的永续性增长，现如今就应当看CXO。