摘要

终端需求：从内需到外需的动能切换仍在进行中

从终端需求看，今年以来制造业间接出口与钢坯出口依然强势，但是地产、基建等内需仍疲软。从量上看，黑色系这些年的终端需求表现的确好于预期，设备更新与出口主导的制造业消费与钢材直接出口基本填补了地产、基建下降的缺口。但是问题在于，制造业与出口需求补量但难补价，钢材出口本身就依赖性价比，且制造业相比于地产的需求弹性更高，需求曲线更平，所以我们看到这几年黑色系价格波动收窄。主要下游制造业的价格与库存指标在恢复，但是利润依然承压，进一步补库的动能可能不强。

下半年而言，我们对需求侧的判断可能还是处于从内需到外需动能切换的中场阶段。内需方面，城市更新与城市管道等六张网建设可能对基建需求形成一定支撑，不过地产端“控增量”，销售改善对实物消费的传导有限。我们认为内需整体基调偏平稳。海外方面，海外CAPX韧性与中国出口韧性可能继续支撑钢材外需，我们需要关注全球K型经济是继续分化还是收敛，AI驱动的增长对传统部门是挤出还是带动。目前来看，尽管有高油价和高利率的压力，但制造业似乎仍在一定程度上受益于AI投资上行，我们观测到海外制造业PMI表现较好，对钢材间接出口不算坏事，不过地产、消费等传统周期性需求可能依然偏弱。若通胀改善趋势得以持续，可能为制造业顺价创造条件并为黑色系上方打开空间。更长远地看，我们建议等待海外国防、制造业投资上行、新兴市场“两化”等大的需求叙事。

钢铁行业：“滞胀”特征突出，有出清迹象

对于钢铁行业而言，上半年呈现出“滞胀”特征。一方面，原料成本受能源通胀支撑。另一方面，从钢材库存来看依然是被动补库的状态，高炉盈利比例从低位虽有所恢复，但吨钢利润依然是薄利状态。钢铁行业利润压力依然比较大，统计局利润口径前4个月同比下降了51.5%。后地产时代需求好于预期对于铁矿等原料价格支撑更强但对利润传导却有限，核心在于钢铁企业自身的供给格局导致其赚加工费的本质没有改变。从上市公司指标来看，资本开支/折旧摊销已经是上一轮供改以来的新低，行业已有出清期的特征。但自发出清是个慢变量，依靠外部力量的话，产量压减治标不治本且难以严格执行，双碳可能是“十五五”期间主要抓手，产能置换更加严格，主要是渐进式的引导而非一刀切的硬约束。我们预计供给结构或继续压制钢材价格与钢厂盈利。

原料成本：煤强矿弱的格局可能延续

原料端，上半年因为能源通胀以及矿难等突发事件，铁矿与焦煤的供应链出现不少扰动。供应链的平复可能并非一朝一夕，海运成本依然较高、柴油对运营的潜在扰动也未完全消除。但我们认为铁矿供给释放的大周期没变，铁矿在下半年或将重回累库，为铁矿价格带来进一步的下行压力。焦煤方面，重大安全事故后政策基调可能趋严，国内煤炭供应的弹性可能受到限制，供需可能相对偏紧，多碳空矿的头寸或可继续持有。

价格展望：下半年偏空看待，期待需求下半场

对于整体价格的判断，我们认为海外通胀改善幅度将决定价格上限，相应地铁矿供应释放节奏则决定下限。就下半年而言，我们认为黑色系下方空间大于上行空间，我们预计铁矿下半年价格中枢在95美元/吨。一方面，内需平淡叠加降息周期推迟，钢材供需压力依然存在，AI驱动的通胀传导节奏仍需观察，同时对传统部门可能也有挤出效应。另一方面，原料端碳元素可能维持紧平衡，但铁元素的供应依然较为宽松，铁矿或将让出一部分利，不过铁水成本跌幅也受制于废钢与焦煤短缺。随着需求新叙事临近，我们认为黑色系周期底部可能已经不远，“中场战事”接近结束，，受益于供应瓶颈的焦煤可能将率先走出底部。

风险提示：产能爬坡不及预期、能源供应扰动。

正文

1H26回顾：更平的需求曲线，更强的成本支撑

回顾1H26，从终端钢材需求看，今年以来制造业间接出口与钢坯出口依然强势，但是地产、基建等内需依然疲软。从量上看，黑色系这些年的终端需求表现的确好于预期，设备更新与出口主导的制造业消费与钢材直接出口基本填补了地产、基建下降的缺口。高频粗钢生产数据显示今年以来与去年同比持平。但是问题在于，制造业与出口需求补量但难补价，钢材出口本身就依赖性价比，且制造业相比于地产的需求弹性更高，需求曲线更平，这造成了这几年黑色系价格波动系统性收窄。

从价格看，今年上半年黑色系“滞胀”特征较为突出，一方面，铁矿与焦煤等原料成本受油价、运费上涨及矿难等突发事件扰动，价格支撑较强。海运铁矿价格基本维持在100美元/吨以上的水平，山西主焦煤价格在二季度也持续回升，原料让利的幅度低于我们之前的预期。另一方面，从钢材库存来看行业依然是被动补库的状态，高炉盈利比例从低位虽有所恢复，但吨钢利润依然是薄利状态。钢铁行业利润压力依然比较大，统计局利润口径前4个月同比下降了51.5%。后地产时代需求好于预期对于铁矿等原料价格支撑更强，但对利润传导却有限，核心在于钢铁企业自身的供给格局导致其赚加工费的本质没有改变。

图表1：粗钢产量仍有韧性

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表2：钢材库存压力依然存在

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

需求展望：从内需到外需的动能切换仍在进行中

内需整体或依然比较平淡

地产对黑色系压力最大的时刻虽然已经过去，但可能仍然是当前内需端最大的拖累项。尽管我们观测到京沪等一线城市的房价在一定程度上已具备企稳基础，但居民贷款增长偏弱的格局尚未改变，居民仍在去杠杆进程中，房企资产负债表的修复尚需时日，不具备重启投资的基础。因而，从二手房销售到新房销售再到地产投资的传统传导链条可能存在较长的时滞。房地产投资或持续弱于销售端，中金宏观组预计2026年全年房地产投资同比增速约为-14.9%，在"控增量、去库存、优供给"政策基调下，我们短期也难以期待政策层面的强刺激。

基建投资对于钢材需求可能更多起到一个托底的作用，"六张网"建设与城市更新行动是"十五五"期间基建投资的重要抓手，其中，地下管网、城镇危旧房改造等可能会拉动一些钢材消费。国家发改委预计"十五五"期间地下管网投资体量约5万亿元，较"十四五"期间的约2.4万亿元实现翻倍以上增长，根据《城市更新“十五五”规划》[1]，期间城市地下管网改造目标36.5万公里，高于上一个五年的25万公里。此外，城市更新行动在未来五年至少完成投资15万亿元，其中2026年中央预算内已安排970亿元专项支持。不过，投资中对新型基础设施的侧重，如算力网和新一代通信网等，可能也将导致单位投资的耗钢强度呈下降态势。另外，我们也需要看到基建投资面临的约束条件。政府化债工作仍在持续推进，严控新增隐性债务的政策红线下，地方政府的融资能力受到限制，基建投资更加依赖中央财政资金与新型政策性金融工具的支持；今年以来基建投资增速持续回落，下半年的回升仍有赖于财政资金的到位情况与项目开工的推进节奏。综合来看，中金宏观预计全年广义基建投资同比增速或在4.9%左右，较"十四五"期间小幅放缓，但仍能对内需形成一定托底。

图表3：用于项目建设的新增专项债发行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：“十五五”部分领域投资目标

资料来源：国家发改委，中金公司研究部

钢材出口：低端化趋势仍在延续

我们在今年2月发布的报告中提出本轮钢铁出口趋势的两级分化—即 “低端化”与深加工并存。前者所谓的“低端化”，是以钢坯、螺纹等初级钢材加工品为主，以价换量，供给导向，本质是存量博弈；我们看到，今年上半年钢材出口虽受制于部分国家“双反”、查买单出口等内外政策遏制，1-5月同比下滑了8.1%。但钢坯的出口仍在套利动能下有较强的输出冲动，另外在一定程度上也受到伊朗钢厂减产的驱动，钢坯1-5月同比增长了43%。可以说，钢材出口惯性仍在较大。从各钢铁公司年报可以看出，钢材内外销的利润差距（出口强于内销）仍较为明显，这可能是支撑钢材与钢坯出口增长的核心因素。不过，我们预计这部分量可能仍面临着一定的政策风险。虽然说主动的产能输出是内需压力下解决供需错配问题的自然选择，但从碳排放、税收、原料采购等维度出发，国内政策对低端钢材超量出口持非鼓励导向，《钢铁行业节能降碳专项行动计划》[2]中明确规定“严格限制高耗能低附加值钢材、生铁等产品出口”；商务部与海关总署已决定于今年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理[3]，这为钢材出口管理提供了制度基础。与此同时，随着中国钢材出口量的连年增长，外部贸易壁垒也在不断攀升。

图表5：中国钢材出口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表6：中国钢坯出口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

间接出口：支撑制造业用钢需求

另一方面，间接出口的深加工化的趋势在今年上半年仍在延续并成为钢材消费的主要支撑。其主要载体是钢铁密度较高的下游制造业，有一定附加值且以需求为导向，属于增量带动。出口结构上主要由资本品与中间品支撑，包括金属制品、机电产品、汽车、船舶、机械等通、专用设备等。与此同时，出口增长在一定程度上也支撑了国内制造业投资并拉动钢需。

一方面，海外AI、能源转型与国防等资本开支持续提升，对间接出口起到了较强的拉动作用。尽管有高油价和高利率的压力，但海外制造业PMI仍呈改善的态势。不过地产、消费等传统周期性需求可能仍然相对承压。

另一方面，钢材间接出口增长依托的也是中国制造业在规模优势下与新兴市场工业化城镇化的结合，即以资本品和中间品为主向新兴市场出口的外循环新模式。

图表7：主要含钢制品出口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表8：主要耗钢制品出口同比增长（2026年1-5月）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

整体上看，一方面，内需平淡叠加降息周期推迟，我们预计下半年需求可能缺乏边际增量，AI驱动的通胀对传统需求的传导可能尚需时日。虽然国内制造业的价格信号有改善的趋势，也有补库趋势，但主要是能源成本通胀与AI相关的电气机械带动，在利润压力下补库持续性可能存疑。海外方面，我们需要关注全球K型经济是继续分化还是收敛，AI驱动的增长对传统部门是挤出还是带动。尽管有高油价和高利率的压力，但制造业PMI指标似乎受益于AI投资上行，对钢材间接出口不是坏事，不过地产、消费等传统周期性需求受制于高利率也是事实。更长远地看，在海外国防、制造业投资周期上行、新兴市场“两化”等大的需求叙事下，若通胀改善趋势得以持续，可能为制造业顺价创造条件并为黑色系上方打开空间。

图表9：黑色和金属制品、通用、专用、电气机械、汽车与非汽车交运六行业PPI对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表10：全球制造业PMI

资料来源：CEIC，中金公司研究部

钢铁：赚加工费本质没变，有主动出清迹象

国内钢材端，今年旺季钢材去库节奏依然偏慢且绝对水平高于往年同期，从钢材库存来看依然是被动补库的状态。高炉盈利比例维持在50%左右的水平，中规中矩，较前两年有一定改善，但吨钢利润依然是薄利状态。钢铁行业整体的利润压力依然比较大，统计局利润口径前4个月同比下降了51.5%。后地产时代需求好于预期对于铁矿等原料价格支撑更强但对利润传导却有限，核心在于钢铁企业自身的供给格局导致其赚加工费的本质没有改变。

图表11：高炉盈利面水平中规中矩

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表12：统计局钢铁行业利润总额累计同比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

从上市公司指标来看，当前资本开支/折旧摊销已经是上一轮供改以来的新低，行业已有出清期的特征。但自发出清是个慢变量，依靠外部力量的话，产量压减治标不治本且难以严格执行。双碳则可能是十五五期间主要抓手，钢铁行业将全面落实“碳排放双控”，对于碳排放较高的烧结、高炉等环节将逐步形成实质性的供应约束。另外产能置换更加严格，一般情况下炼钢、炼铁的置换比例调整为不低于1.5:1。总的而言，我们认为钢铁行业的供给优化可能主要以渐进式的引导为主而非一刀切的硬约束。短期来看，供给结构或继续压制钢材价格与钢厂盈利。

图表13：主要钢铁上市公司指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

铁矿：供应压力仍存，关注产能释放节奏

西芒杜的投产在今年上半年似乎并没有转化为铁矿价格的实质性下跌，相反，铁矿价格展现了一如既往的韧性，CFR价格基本维持在100美元/吨以上。一方面是，从进口与表观消费看，今年以来铁矿进口同比增长了6.3%，远高于铁水产量的增速，但累库并不明显，与铁矿降品有一定关系，但我们认为市场也很可能低估了铁矿需求的韧性。另一方面，则是受伊朗局势影响，柴油、海运费等上涨支撑较强，铁矿成本曲线整体抬升。在澳洲冲量、非洲运力分流的情况下，干散货运输成本大幅上涨，C3铁矿运费一度接近40美元/吨。相应地，FOB铁矿价格事实上已跌至近年新低水平，这意味着南美边际矿山可能已接近盈亏平衡区间，为铁矿价格形成了成本上的支撑。澳洲方面，主流矿山柴油供应充足，减产压力不大，不过边际矿山亦有零星减产。

图表14：铁水产量与铁矿表观消费对比

资料来源：Refinitiv，Mysteel，中金公司研究部

图表15：干散货运费

资料来源：Fenwei，中金公司研究部

图表16：铁矿石FOB价格

资料来源：Fenwei，Wind，中金公司研究部

从发运量来看，四大矿山发运整体平稳，整体增量有限。其中力拓发运增长较快，但FMG、Vale与BHP在二季度同比转负。Vale主要受港口检修影响，BHP受制于产能空间，FMG的Iron Bridge产能爬坡也较为缓慢。铁矿主要增量来自于非洲，以西芒杜为代表的西非铁矿自去年11月投产后稳步提升，最高周度发运已达到100万吨的水平。市场对于其全年发运预期亦在不断上修，我们预计其今年发运量可达2000万吨。分区块看，力拓受制于港口等基建尚不完善，销售指引相对谨慎（全年500-1000万吨），但宝武与赢联盟的部分冲量较为迅速。进入几内亚雨季后（5-10月），发运或面临一定季节性的损失，我们建议关注西芒杜在雨季的爬坡情况。另外，ArcelorMittal的Western Range项目扩产较为顺利，可以看出西非利比里亚今年亦提供了不少供应增量。

图表17：几内亚铁矿累计发运

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表18：主流铁矿矿山产量增减

资料来源：CRU，中金公司研究部

图表19：铁矿供应增量来源

资料来源：CRU，中金公司研究部

总的来看，铁矿依然处于供给释放的大周期，我们预计全年仍有4000万吨的增量，铁矿下半年或将重回累库，为铁矿价格带来进一步的下行压力。当前铁矿现货基差也是历年来的较低水平，在供应端支撑因素约束缓解后，我们预计铁矿仍将偏弱运行。我们预计下半年铁矿价格中枢为95美元/吨。

图表20：铁矿现货基差（最优交割品）

资料来源：Refinitiv，Mysteel，中金公司研究部

图表21：全球铁矿季度平衡表（2Q26E）

资料来源：CRU，中金公司研究部

焦煤：蒙煤供应或难补国内缺口

近来主焦煤现货价格与盘面价格持续背离，前者在定价山西焦煤产量的实质性收缩，随着山西安监形势的加强，焦煤矿山产能利用率已从90%以上下滑至70%左右。后者则是在交易蒙煤供应的潜在压力，今年以来甘其毛都口岸通关量同比增长了50%。

图表22：甘其毛都周度通关量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表23：山西主焦煤与焦煤期货价格

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

综合来看，我们认为蒙煤供应的增长可能难以完全弥补国内缺口，下半年国内焦煤市场偏紧的格局是比较确定的。自去年反内卷以来及今年安监加强的情况下，我们认为国内焦煤的隐形超产情况可能会得到有效的遏制，焦煤供应弹性将面临约束。考虑到铁水或将处于高位，国内焦煤供应紧张或不可避免，库存或将延续去化的态势。在高利润下，蒙煤通关虽可维持在高位，对缺口有一定的补充，但在边际上可能难以贡献进一步的增量。海运焦煤亦不充裕，根据公司生产报告，今年1季度英美资源、必和必拓与嘉能可炼焦煤产量分别同比下滑了31%、3%和22%。随着国内主焦相对于二线澳煤的窗口打开，我们预计下半年海运煤进口或有所回升。短期印度终端消费因厄尔尼诺带来的高温多雨天气较为疲软，采购需求有限，不过海运焦煤市场全年亦或因中国进口诉求增加而保持紧平衡。

图表24：矿山焦精煤产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表25：澳洲低挥发主焦煤价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：国内焦煤季度平衡表（2Q26E）

资料来源：Fenwei，中金公司研究部

注：本文摘自2026年6月22日已经发布的《黑色系2026下半年展望：黑色的最后一跌？》；分析师：王炙鹿 S0080523030003、郭朝辉 S0080513070006