银行下半年投资策略:估值提升,价值回归

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展望下半年,实体经济改善,地产产业链边际转暖,有助行业估值提升,银行板块具备绝对收益空间。
本文来自格隆汇专栏:中信证券研究,作者:肖斐斐 彭博

今年二季度以来,稳增长政策助力经济修复,地产债务以时间换空间、房地产信用预期从“极度悲观”转向“相对中性”,有助扭转银行资产质量预期,行业估值底部确立。展望下半年,实体经济改善,地产产业链边际转暖,有助行业估值提升,银行板块具备绝对收益空间。个股来看,短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行;中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行。

银行十年复盘:估值降至历史最低,估值方差持续走扩。

1)行业估值下行,伴随经风险调整后的资产回报下降。过去10年银行板块估值由3x PB左右下降至当前0.6x PB左右,核心原因是资产质量下滑,其次是收益能力下降。

2)个体估值差距加大,资产质量和ROE是关键变量。老16家上市银行估值分布区间由2015年的(0.95x PB, 1.58x PB)扩大至当前的(0.33x PB, 1.57x PB)(截至2022年6月24日,下同);分化的背后,是个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果,轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来5-10年,预计商业银行竞争格局加剧,管理和战略、商业模式重要性进一步提升。

从长周期维度看2022年:账面资产质量数据已有拐点迹象,行业估值中枢中长期抬升的可能性大幅增加。

1)资产质量数据具备中长期周期拐点迹象。衡量拐点的上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标目前为0.1%,已恢复至此轮风险周期前(2013年)水平;当前“不良率+关注率”为3.04%,距周期前均值仅有不到0.2%的差异,信用成本也呈现从高1.2%左右下降至当前1.0%左右的回落局面,均表明决定行业估值中枢的资产质量指标在2022年开始出现拐点迹象。

2)个体银行数据存在差异。2021年末27/42家A股上市银行已不存在广义拨备覆盖缺口,说明大部分银行2021年以前的存量历史包袱已经出清。

从短期视角看2022年:对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量,预期从悲观转向中性。

1)上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控,上半年地产销售和债务格局恶化,民营房企压力增加,银行房地产贷款问题比例维持高位,预计房地产对公不良率较2021年底1.86%水平仍有走高。

2)下半年房地产信用风险预期从极度悲观转向相对中性,“政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复”链条推进:政策端,目前除全国性政策外,已有逾150城探索因城施策优化楼市管控的政策;融资端,债务展期比例提升,以时间换空间,避免短期流动性风险向信用风险传染;销售端,6月上旬以来,累计销售数据边际转暖。我们认为,房地产部门信用风险预期最悲观时间已过,上市银行涉房问题贷款稳步化解中。

下半年经营展望:盈利数据平稳。

1)量,社融发力对应银行扩表小幅修复。预计下半年社融增速步入修复阶段,由于基数原因预计三季度将是增速高点,全年社融增速中枢或在10.5%左右。

2)价,重定价仍将拉低息差。结合去年12月以来LPR利率的3次报价调整,以及存款利率机制调整的节奏,预计息差仍有2-4BPs左右的下降空间。

3)盈利:料总体保持稳定。以量补价,预计利息净收入平稳增长,中间业务收入修复,预计上市银行全年营收和利润增速分别为6.0%/7.7%。

风险因素:

宏观经济增速大幅下行,新冠疫情发展超预期,房地产部门信用风险超预期恶化,导致银行资产质量超预期恶化。

投资观点:行业估值提升可期。

2022年下半年,实体经济改善,地产产业链边际转暖,有助行业估值提升,银行板块具备绝对收益空间。个股投资来看,短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行;中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行。

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