从经济复苏的三个维度看,对应细分资产表现如何?

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“此消彼长”演绎独立行情,基本面企稳仍待确认
本文来自格隆汇专栏:中泰宏观,作者:张文宇

投资要点

一、从经济复苏的三个维度看,对应的细分资产表现如何?

维度一:传统经济学视角下的居民消费与企业盈利能力

传统经济学定义的复苏为居民消费能力与企业盈利能力的改善。这一维度的关键在于居民部门消费能力与企业部门资产负债表的修复,随着稳增长政策的持续发力与经济重振方案的有序进行,5月社零数据较四月小幅改善,企业盈利能力有所修复。但由于当前政策仍是“有定力的放松”,疫情的持续影响,复工复产或难达市场预期,以及居民、企业现金流的压力和资本信心不足的持续影响都将在下半年逐步显现。故居民部门与企业部门资产负债表修复程度或有限,仍有待中期基本面验证。

维度二:金融、经济宏观数据下的经济复苏

金融、经济宏观数据定义的复苏在于投资、工业、消费等与经济息息相关的数据改善。这一维度的核心在于专项债发行与基建投资发力节奏。5 月随着疫情形势的好转,复工复产的推进,各项经济数据均得以修复。宏观数据中工业、消费表现均出现好于预期的改善,投资虽然有所下滑,但仍好于预期,并且在制造业投资以及房地产投资的下滑中,基建投资保持了稳中有升。根据财政部2022年6月底之前将基本完成专项债的发行的要求,2022年专项债发行速度及节奏明显快于过去两年;同时5月社融规模显著回升,考虑到5月底经济会议提出的“保证二季度经济正增长”,7月出炉的6月金融数据或将依然维持总量强势。但随着中央和地方财政发力在上半年告一段落,在地产发力仍需等待验证的情况下,下半年宏观经济或将承压,上半年类似“透支”的财政发力或对四季度以及明年经济数据产生明显压力。

维度三:权益投资者视角下的高频微观指标

由于权益投资者习惯于关注高频微观指标,并按照过去经济周期的惯性规律加以遐想,所以,一线城市地产、豪宅、高端可选消费、豪车等微观指标往往成为权益投资者认为经济新周期的关键。近期疫情扰动缓解,复工复产后的刺激性消费支撑相关高端消费品景气度进入修复阶段,引发市场经济复苏预期,投资者情绪持续升温。同时科创板迎解禁大潮。解禁后,资金短期或更容易流入核心城市房地产,北上深等科创板企业较多的核心城市的住宅、高端奢侈品消费等数据将出现明显回暖。这些高频微观指标的明显改善或将引发市场经济复苏预期,地产、金融、消费等受益板块或迎来一定机会。

二、“此消彼长”演绎独立行情,基本面企稳仍待确认

近期中国市场比海外市场有相对韧性,“此消彼长”下相对海外更加稳健。美国5月通胀依旧高企,本次美联储加息75bp,持续超市场预期鹰派。同时,欧洲多国央行也继续收紧货币政策,全球权益市场承压。相比之下,A股市场继续展现韧性,近期国内疫情明显好转,复工复产加速推进,市场情绪逐步修复,A股相较回落明显的海外市场走出独立行情。当前A股“此消彼长”独立行情的根本驱动力源自于:与美国不同,中国决策层致力于恢复经济活力,这种政策上的“底线思维”显著改善市场的风险偏好,对股市估值形成支撑。因此,目前国内市场相较海外市场更有韧性,相对海外或更加稳健。

内外不确定因素持续影响,中期基本面或仍待验证。当前市场情绪处于高点,短期市场或仍有在波动中继续修复的可能。值得注意的是,在内外部不确定因素持续扰动下,中期基本面能否修复是值得商榷的,潜在的影响因素包括:国内经济复苏及复工复产的节奏或难达市场预期,全球流动性收紧以及持续通胀对中国外需以及风险资产估值带来的影响等。这些因素或限制反弹弹性,中期基本面修复存在不确定性,或仍待验证。

三、投资建议

就市场节奏而言:维持科创板解禁行情或是本轮A股超预期强势的核心因素,故在解禁高潮到来的7月底-8月前,或驱动7月市场风险偏好延续高位。

就配置方向而言,7月配置的基础仍在于均衡配置:

1)科创板解禁高潮落地前,市场风险偏好或维持高位,使得中小市值轮动行情将持续演绎;

2)近期沙特石油增产叠加全球需求预期走弱,或将驱动原油和大宗下行,或意味着此前成本受压制的中游制造业利润回升;

3)科创板解禁行情后期伴随相关政策落地,市场或将重点关注券商板块,同时地产、高端可选消费亦或有相关预期。

风险提示:地缘政治冲突超预期,全球流动性收紧超预期,国内Omicron疫情超预期爆发,研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

报告正文

近期中国市场在海外波动中凸显韧性,A股继续超预期强势,高景气的电力设备及新能源、国防军工、汽车行业涨幅靠前。这与近期稳增长政策进入明显加力阶段;复工复产及经济重振方案有序进行,科创板解禁大潮,市场疫后修复预期进一步提高市场投资者信心是息息相关的。本周我们在《本轮复工复产的实现与2020年有何差异》中明确指出“伴随疫情冲击减弱,稳经济措施加码,疫后经济修复预期抬升,但复工复产仍面临挑战或难一蹴而就”。那么在当前时点,在传统经济学、经济宏观数据、权益投资者这三个截然不同的层次下,经济复苏进展如何了?对应的细分资产表现又有何差异?


三个维度的经济复苏下,对应的细分资产表现如何?


稳增长政策持续发力,疫后经济修复预期抬升。5月社融数据反弹企稳,带来市场风险偏好升高。同时,央行货币信贷形式分析会聚焦加大实体企业信贷支持,会议释放稳经济措施或加速落地信号,政策层面明显偏暖,进一步呵护市场投资者信心。但从具体措施来看,政策基调延续了4月政治局会议以来的“有定力的宽松”,专项债的提前发力仍是积极财政政策的重点。根据财政部2022年6月底之前将基本完成专项债的发行的要求,2022年专项债发行速度及节奏会明显快于过去两年,市场对经济复苏的预期不断抬升的。

值得注意的是,从居民消费能力与企业盈利能力,金融、经济宏观数据、高频微观指标这三个维度视角下,经济复苏或难如市场预期的一蹴而就,同时对应的细分资产的表现也是截然不同的。

维度一:传统经济学视角下的居民消费与企业盈利能力

传统经济学定义的复苏为居民消费能力与企业盈利能力的改善。经济复苏为居民部门消费能力与企业部门资产负债表的修复。随着稳增长政策的持续发力与经济重振方案的有序进行,居民消费能力方面,5月社零数据同比下降6.7%,较4月有所改善,线上消费、必需消费、汽车消费有所回暖,带动社零售总额增速降幅比上月收窄4.4个百分点,企业盈利能力方面,我们预测下半年企业盈利有望较上半年有所改善,但较往年仍有差距。

由于当前政策仍是“有定力的放松”,疫情的持续影响,复工复产或难达市场预期,以及居民、企业现金流的压力和资本信心不足的持续影响都将在下半年逐步显现,表明当前我国出口政策或难以扭转基本面下行趋势。居民部门与企业部门资产负债表修复有限,有待中期基本面验证。

维度二:金融、经济宏观数据下的经济复苏

金融、经济宏观数据定义的复苏在于投资、工业、消费等与经济息息相关的数据改善。这一维度的核心在于专项债发型与基建发力节奏。根据财政部2022年6月底之前将基本完成专项债的发行的要求,2022年专项债发行速度及节奏明显快于过去两年;同时5月社融规模显著回升,政府债和人民币贷款贡献为主要增量。5月新增社融2.8万亿元,高于市场预期,进而带动社融存量增速回升至10.5%。考虑到5月底经济会议提出的“保证二季度经济正增长”,7月出炉的6月金融数据或将依然维持总量强势。但随着中央和地方财政发力在上半年告一段落,在地产发力仍需等待验证的情况下,下半年宏观经济或将承压。上半年类似“透支”的财政发力或对四季度以及明年经济数据产生明显压力。

5月出口有所复苏,PMI仍在荣枯线以下。在本轮疫情缓解及复工复产的大背景下,我国5月出口以美元计价出口同比增长16.9%,较4月回升13个百分点,对主要经济体出口同比增速均有所回升。值得注意的是,本轮疫情冲击的外围形势已经较2020年发生巨大变化,相较于剔除全球高通胀推升的价格因素之后,或已经是负增长的4月出口数据,5月出口已有所复苏。此外,PMI新订单指数代表的外需回升也应对了出口复苏,4月制造业PMI为49.6,环比上升2.2个百分点,但仍低于枯荣线,PMI新订单指数为48.2%,在4月下降6.2个百分点的基础上回升了5.6个百分点。但考虑到全球流动性收紧,海外需求预期放缓,复工复产可能受制于疫情反复扰动无法一蹴而就,以及来自东南亚国家的强劲挑战,未来我国出口复苏或难达市场预期。

维度三:权益投资者视角下的高频微观指标

由于权益投资者习惯于关注高频微观指标,并按照过去经济周期的惯性规律加以遐想,所以,一线城市地产、豪宅、高端可选消费、豪车等微观指标往往成为权益投资者认为经济新周期的关键。近期疫情扰动缓解,复工复产后的刺激性消费支撑相关高端消费品景气度进入修复阶段,引发市场经济复苏预期,投资者情绪持续升温。同时科创板迎解禁大潮。剔除新股首发带来的解禁分流,今年7月解禁规模约 2791亿元,相较前两年同期增幅显著。参考20、21年科创板解禁经验,解禁后,科技股或将迎来较长周期的抛压。同时,资金短期或更容易流入核心城市房地产,北上深等科创板企业较多的核心城市的住宅、高端奢侈品消费等数据将出现明显回暖,或将引发市场经济复苏预期,地产、金融、消费等受益板块或迎来一定机会。

同时,我们观察到受益于相关高频微观指标的向好,投资者情绪明显升温,两融占比,换手率,风险溢价等市场指标均较前月有明显提升。


“此消彼长”演绎独立行情,基本面企稳仍待确认


市场情绪持续高位,创业板领跑市场,反弹延续强势。本周在科创板解禁大潮预期,美联储加息缩表“靴子落地”,复产复产加速推进,等利好下,市场情绪维持高点,创业板指收涨6.29%,基本收复年内跌幅;上证综指上涨0.99%,红利指数收跌0.91%。从大类行业表现来看,市场分化明显,可选消费延续上周强势表现领跑市场,而前期表现一般的工业和信息技术表拉升明显;活跃度方面,可选消费、金融、电信服务换手率回升相对明显,医疗保健、工业换手率有所回落。从风格表现来看,成长风格的反弹持续强势,大、中盘成长相对占优,维持强势上行趋势;价值风格企稳回落,后续或有所表现。

从中信一级行业来看,电力设备及新能源、国防军工、汽车领涨,煤炭、石油石化领跌。活跃度方面,电力设备及新能源、家电行业换手率上升,石油石化、煤炭换手率有所下滑。

电力设备及新能源:光伏、风电、新能源汽车均延续高景气度。光伏:从产业链来看,硅料继续涨价,下游需求持续旺盛;从需求端看,国内外共振向上,景气度持续提升;从供给端看,上游产能加速释放,与需求共振推动行业景气度进一步上行。风电:海上风电招标持续落地,此领域有望开启中长周期向上发展。高壁垒核心零部件环节、市占率提升的整机企业和海上风电产业链或迎来机会。新能源汽车:从产业链看,本周碳酸锂继续涨价,产业链利润重新分配,竞争格局好的电池端和资源端受益;电池端重视短期盈利拐点,资源端重视成长性。从后周期环节看,储能板块或迎来机会。

家电: 近日工信部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》,引导绿色智能家电消费政策频出,提振家电内需信心,伴随疫后复工复产的不断推进,整体行业迎来复苏

汽车:5月以来,乘用车销量快速回暖,新能源产销继续保持高增长态势。新能源汽车保有量渗透率仍处于低位,存量市场替代具备极大前景,在刺激政策不断出台下与需求不断复苏下,下半年行业销量及盈利或将环比明显改善,相关标的或迎来阶段性机会。

近期中国市场比海外市场有相对韧性,“此消彼长”下相对海外更加稳健。美国5月CPI当月同比值为8.60%,显示通胀依旧高企,本次美联储加息75bp,持续超市场预期鹰派。同时,欧洲多国央行也继续收紧货币政策,全球权益市场承压。相比之下,A股市场继续展现韧性,在5月社融数据超预期和刺激政策边际改善的大背景下,延续强势反弹。整体来看,在前期内部疫情持续发酵,外部地缘动荡长期化的多重扰动下,上一轮市场调整幅度已经较大,整体估值处于相对低。近期国内疫情明显好转,复工复产加速推进,市场情绪逐步修复,A股相较回落明显的海外市场走出独立行情。当前A股“此消彼长”独立行情的根本驱动力源自于:与美国不同,中国决策层致力于恢复经济活力,这种政策上的“底线思维”显著改善市场的风险偏好,对股市估值形成支撑。因此,目前国内市场相较海外市场更有韧性,相对海外或更加稳健。

内外不确定因素持续影响,中期基本面或仍待验证。当前市场情绪处于高点,短期市场或仍有在波动中继续修复的可能。值得注意的是,在内外部不确定因素持续扰动下,中期基本面能否修复是值得商榷的,潜在的影响因素包括:国内经济复苏及复工复产的节奏或难达市场预期,全球流动性收紧以及持续通胀对中国外需以及风险资产估值带来的影响等。这些因素或限制反弹弹性,中期基本面修复存在不确定性,或仍待验证。我们建议等待7、8月中报发布后,关注高景气方向进行布局。我们认为,在反弹或已进入中后期的情况下,市场关注的重点或从前期的疫情拐点、复工复产预期及政策暖风,转向更加关注市场流动性及基本面问题能否企稳。


投资建议


就市场节奏而言:维持科创板解禁行情或是本轮A股超预期强势的核心因素,故在解禁高潮到来的7月底-8月前,或驱动7月市场风险偏好延续高位。

就配置方向而言,7月配置的基础仍在于均衡配置:

1)科创板解禁高潮落地前,市场风险偏好或维持高位,使得中小市值轮动行情将持续演绎;

2)近期沙特石油增产叠加全球需求预期走弱,或将驱动原油和大宗下行,或意味着此前成本受压制的中游制造业利润回升;

3)科创板解禁行情后期伴随相关政策落地,市场或将重点关注券商板块,同时地产、高端可选消费亦或有相关预期。

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