下半年信用债投资策略:守株待兔VS再进一步

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2022年初至今信用债收益率整体一马平川
本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

核心观点

信用债:信手难拈。时至年中,无风险利率已呈现震荡抬升趋势,我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力,信用债表现十分抢眼,各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年,除非是负债端极其稳定的机构,否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢,而顶着各类舆情做下沉亦难上加难,因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期,经济虽然复苏在望,但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点,周期和金融债等品种行情也已经基本兑现,城投债目前仍是优先配置品种,但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增,流动性格局也会出现变化,预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。

正文

2022年以来信用债市场对风险担忧情绪加重,杠杆操作隐忧尚未褪去,拉长久期配置难以效仿,而挖掘票息赔率在加大,因而绝大多数机构走向信用抱团。这也导致高等级品种利差微薄,但中低等级鲜有人问津。信用利差逐渐在市场内卷中呈现分化形态且愈发稳固,如何在种类繁多的信用债中选择合意种类成为“资产荒”下市场最为关注话题。我们将围绕市场变化、风险趋势、行业分化、品种溢价等诸多领域,对不同类型的信用债板块展开探讨,阐述我们对2022年下半年信用债投资观点的推导逻辑。注:信用债部分图表中2022上半年数据统计截至为2022年5月31日。


辛丑年信用市场复盘


2022年上半年信用债市场表现相对更为平稳。在经历了2020年上半年发行热潮以及2021年上半年到期高峰后,2022年上半年信用债市场整体发行与到期规模都相对平稳。从趋势上看,2022年上半年趋势与2021年相似,3、4月份的发行与到期规模相对较高,但是2022年上半年的峰值低于2021年。上半年以来信用债净融资额始终处于下行区间,5月净融资下降至-46.31亿元。


需警惕基准利率回调风险


2022年初至今信用债收益率整体一马平川,而利差走出“震荡-走阔-收窄”三段行情。2022年1-5月,信用债收益率与基准利率走势趋同,整体上一马平川,仅3月调整上行,随后修复,低等级债收益率整体略有下行;节奏上,信用债收益率略滞后于基准利率,信用利差“震荡-走阔-收窄”波段特征明显。


如何看风险蔓延趋势


2022年上半年信用债违约情况改善明显。2018年-2020年的偿债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增,累计违约规模与新增违约规模均走高。2022年上半年累计违约信用债规模合计249.83亿元,违约只数累计39只,违约主要集中在房地产行业,但整体违约情况改善明显。


下半年信用风险推演


隐性债务仍是重点,需关注“问责”提及的信用资质较差的城投平台。上半年财政部通报了8个关于地方政府隐性债务问责的典型案例,是在重申“坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量”的原则,彰显严控隐性债务的决心。“问责”对市场整体的影响预计不会太大,但是“问责”所提及的典型案例主要集中在信用资质偏差的区域,此次问责对于这些平台的影响不容小觑,低资质平台的融资能力必然会受到一定影响,“问责”所提及的资质较差城投平台的后续风险情况不可忽视。

房地产行业违约风险仍需继续关注。自“三道红线”政策出台以来,房地产企业融资受到较大影响,恒大暴雷事件更是将地产行业所受压力揭露的一览无遗。2021年四季度后地产政策有一定的放松趋势,但短期内大部分房地产企业,尤其是民企所面临的去杠杆压力仍较大。从上半年违约债券分布可以看出,房地产行业仍占违约债券总规模的半成以上,房地产行业的违约风险仍需继续关注。

银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况。流动性需求、风险偏好等明显差异,中小银行较大型银行揽储能力明显不足,对资金需求更强烈,也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下,跨机构、跨市场的各类风险交织联动,同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下,银行负债端成本高居不下,同业负债监管政策频发,各行负债端压力倍增。


地方政府债:重要抓手


2022年5月地方债发行超万亿,预计6月再创年内新高。2022年,在稳增长诉求下地方债发行前置,2022年1-5月地方债共计发行3.3万亿,其中新增一般债发行4106.89亿元,完成下达限额的57.04%;新增专项债共发行2.03万亿,已完成下达限额的55.72%。

2022年地方债整体发行节奏前置。我们梳理了2016年到2021年每月的地方债发行规模占全年比例,并计算出历年发行节奏的平均值。往年地方债发行节奏集中在6-8月份。根据财政部要求确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕,按照6月底前新增专项债完成发行额度的90%计算,6月预计发行新增专项债1.2万亿,发行地方债1.5万亿。

5月地方债募集资金用途以专项基建为主。可以看到近年来地方债募集资金用途已经有所改善。2022年5月及2022年第一季度地方债募集资金用途以其他专项基建为主,加上乡村振兴和棚户区改造等,2022年5月和2022年一季度专项债流入基建占比分别为86.2%、83.1%。此外还包括生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途,地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。

2022年5月共有128个项目将专项债用作资本金,占新增专项债规模的5.55%。5月新增专项债用作资本金的规模在350.59亿元,占新增专项债的发行总规模比例为5.55%。128个重大项目中40个位于广东省,31个位于山东省,20个位于江苏省,其余分布在贵州、内蒙古、新疆等。规模来看,广东省新增专项债规模最大,江苏专项债用作项目资本金占比最高。


融资平台债:争抢火爆


在债务周期视角下,地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中,债务融资支持基础设施投资推动经济的发展,接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期,政策宽松,流动性充裕,债务和杠杆上升速度加快,引发一轮去杠杆。而紧缩周期后的经济增速下行则往往引发基建投资带动经济的需求,进而开启新一轮城投宽松周期。

上半年各等级城投债信用利差呈现先升后降趋势。2022年上半年,不同等级的城投债利差经历了先升后降的调整。二季度以来,信用利差更是不断压缩至历史低位,获取超额收益较为艰难。二季度各等级城投债信用利差开始不断压缩,截至5月31日,3年期AAA、AA+和AA城投债信用利差分别为49.98bp、64.91bp和80.41bp,且信用利差均处于历史低位,分别处于1.77%、2.29%和2.44%分位数水平。

城投债融资具有抱团现象,分化较严重。2021年至今(截至2022年5月31日),信用资质较好的江浙地区城投债融资较多,融资额均超6500亿元。而以天津、辽宁等地为代表的东北地区和以贵州为代表的西南地区净融资下降较多。

2022年城投利差在稳增长和防风险中寻求平衡。随着经济逐步企稳,逆周期调节逐渐褪去,城投面临的政策环境也再度迎来考验:国常会提出降低政府债务率,直指隐性债务管控;国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见,同样指出要保持合理债务水平;财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。但不可否认,相较于其他信用债品种,经历了估值调整和区域分化的风险后,城投债仍是相对较为安全的品种。随着政策轮动与区域利差的分化,市场逐渐从规避风险与获取收益中找寻平衡点,我们认为遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则,2022年下半年城投债的表现也将在稳增长和防风险中寻求平衡。


地产信用债:退居幕后


近年来房企风险在加速暴露,也成为当前市场的主要矛盾。相比较过去市场对周期行业、城投领域的担忧,当前市场隐患已经逐步过渡为民营地产企业,其债务规模大、化解难度高,对国内经济影响显著,已成为当前市场信用风险的主要矛盾。随着市场中典型房企的事件发酵,市场对行业债务风险争论也愈发激烈。我们认为情绪演绎相对偏激,回顾过去诸多主体出现风险后政策的果断出手,我们国家已经积累重大风险处理经验,也有足够的政策工具严阵以待,风险的扩散也将在可控范围内。

房企拿地资意愿下降,销售增速反弹。2022年4月,房企购置土地面积累计达1766.14万平方米,其中4月为427.06万平方米,同比减少57.28%,同比增速较3月大幅下滑约16个百分点,主要原因为4月国内风险事件冲击导致房企拿地意愿下降;销售方面,5月30大中城市商品房销售面积达921.44万平方米,同比减少48.26%,增速触底反弹,随着国内宏观经济修复和大中城市开闸限购,地产销售有望继续改善。

地产利差整体下行,短端和长端利差修复有限。从债券市场来看,地产利差整体处于缓慢修复状态,其中3年期地产债利差收窄较多,处于历史相对较低水平,3年期AAA、AA+和AA利差分别下行8.25bps、27.26bps和83.62bps,而1年期和5年期地产利差修复程度有限,主要原因为高资质短久期地产债受信用事件冲击相对有限,利差抬升幅度较小,市场出清后修复幅度也相对较小,而行业仍处筑底阶段,市场对长久期地产债尚处“持币观望”态度。

国民企利差分化并扩大,市场对国企信用债的偏好提升。分发行人性质看,2021年6月前AAA民企利差与AA+国企利差水平大致相当,6月后国民企地产利差分化加大,民企利差中枢抬升;2022年3月后,国民企利差进一步扩大,国企地产利差呈下行趋势,而AAA民企利差相对保持稳定,AA+民企利差则大幅走阔。截至2022年5月31日,AAA国企与AA+国企分别对同等级民企保持约40bps和800bps的溢价。

示范房企融资破冰,境内地产债融资反弹。恒大事件后,民营房企发债规模骤减,保持低迷。2022年上半年部分民营房企尝试恢复直接融资,同时CDS创设机构将同时发行包括信用违约掉期或信用风险缓释凭证在内的信用保护工具,以帮助民营地产商增信融资。随后新城控股、旭辉集团和中梁控股等民企也相继公布发债计划,民营房企融资规模略有恢复。

民企发债新闻公布后,地产利差加大分化。AA及以上的中高等级地产债利差保持下行趋势,AA-等级及以下的低等级地产债利差迅速抬升。截至2022年5月31日,3年期AAA、AA+、AA和AA-地产债利差分别为28.86bps、61.27bps和115.92bps和531.32bps,分别处于2018年以来0.80%、15.10%、23.90%和90.80%历史分位数。

并购规模占发债规模比例上升。截至2022年5月末,共11家地产企业或商业银行发行并购债券,规模共计113.80亿元。今年二季度以来,并购债券发行规模有所下滑,但用于并购项目的资金规模占比上升。

政策相继抉择,行业底部修复,债券迈入信用再平衡之路。今年以来中央多次提及促进房地产市场平稳有序发展,政策部门也正逐步走向放宽,同时,银行方面也迅速调整。我们认为,一方面监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定违约风险传染规模,但对地方政府来说,土地也并非贡献收入的唯一来源;另一方面,我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角,回顾去年部分行业发生金融风险时政策果断出手,我们相信无论是地产风险还是财政压力均在可控范围。而近期市场表现也在朝积极方向扭转,多重创新融资工具层出不穷,目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段,下半年信用估值演绎跟基本面修复进程将紧密相关。


过剩产能债:回归常态


煤炭价格对煤炭债利差的指导意义回归正常逻辑。2015年起,煤炭价格对于煤炭债信用利差具有一定的负相关性。2015-2016年,煤炭价格处于下行区间而煤炭债信用利差有一定上升趋势。2017年起,去产能的推行导致煤炭价格开始上涨,此时煤炭债信用利差开始逐渐回落。2022年,在增产稳价的政策下,动力煤价格处于一个稳定上升的态势,而煤炭债信用利差也平稳下行,煤炭价格和利差之间的负相关逻辑再次回归。

高资质煤炭债可适当拉长久期以寻超额收益。从不同评级的角度看,低等级煤炭债信用利差更易受风险事件的影响,1年期AA和5年期AA煤炭债信用利差在永煤事件冲击后迅速走阔,而1年期AAA和5年期AAA煤炭债信用利差的波动幅度就相对更为平缓。从不同期限的角度看,长久期煤炭债的信用利差更高。以AAA级煤炭债为例, 2022年2月,5年期煤炭债信用利差略有上行趋势,而1年期煤炭债信用利差继续压缩,导致不同久期煤炭债间信用利差略有分化,高等级长久期煤炭债因此有挖掘超额收益的机会。

重点煤企2021年财务表现较好。企业的营业收入与营业利润是衡量企业经营状况最直接的指标,通过分析重点煤企财务数据,可以发现高资质煤企的经营状况已从信用风险影响中恢复。


金融次级债:弹性加大


2022年结构性"资产荒"继续上演,机构不得不追逐次级债溢价。金融次级债在2021年大放异彩,2022年以来也受到持续关注。利差持续压缩背景下,金融次级债仍然具有性价比优势。

品种利差压缩,保险和券商永续溢价较高。信用利差方面,2022年金融次级债随信用债整体走出三段式行情;品种利差方面,2021年6月前,各金融次级债品种利差充足,6月后品种利差压缩,至2022年5月31日,5年期AAA保险次级、券商次级、券商永续和银行二级债利差分别为64.98bps、40.35bps、63.63bps和68.58bps,保险次级、券商永续和银行二级债性价比较高。

供给同比增加,五大行为二级债发行主力。2022年以来,银行二级债发行量显著增加,1-5月二级债共发行2492.50亿元,为2021年同期水平的2.49倍,其中五大行发行二级债共计1500亿元,占比60.18%。

关注调整后的机会。2020年至2021年,高资质的银行二级债表现良好,大多数时间利差均处于历史低位。但是对于一个债券品种而言,维持2年时间利好难度较大,长时间的利好可能会带来一定的回调。2022年3月后银行二级债开始回调,从历史过程看,调整即是介入时机,等待银行二级债利差的再度调整不失为一次入场布局的时机。


绿色概念债:稳中有进


绿债市场自2016年起步以来年度发行额均超2000亿元,且2021年以来增速较快。我国绿色债券市场起步较晚,2016才正式起步。自2016年起,我国每年绿色债券发行规模均超过2000亿元,且2016-2018年市场处于平稳发展阶段,此时金融债为绿色债券中的主要债券类型,占比均超过50%。2019年起绿色债券总发行量虽没有大幅度变化,但是债券结构开始调整,金融债占比进一步缩小。2021年在双碳背景下绿色债券发行规模快速增长,债券结构继续调整。截至2022年5月末,今年以来绿色债券已发行3793.06亿元。

存量绿色债券主体评级以AAA为主,且债券期限相对较短。高评级主体主导着国内绿色债券市场,从存量绿色债券的角度看,AAA级主体存量绿色债券规模为7666.36亿元,占比高达64.95%,主要原因是碳中和等新品种发行更偏爱于央企、国企等信用资质好的主体。从期限的角度看,中短期债券是绿色债券市场的主旋律,其中1-3年期的绿色债券占比最大,存量规模为6125.99亿元,占比达51.90%。

在“双碳”的大背景下,下半年绿色债券预计将继续保持较高的发行规模。绿色债券符合“碳中和、碳达峰”目标,绿色债券的扩容也是大势所趋。2022年以来发行规模和净融资水平较去年同期均有较大幅度提升,下半年绿色债券预计将保持扩容趋势。


信用策略:守株待兔VS再进一步


多空博弈下的拉锯行情。一方面上游产品价格抬升对下游盈利递延并不通畅。从另外一方面来看,融资环境尤其是非银投资机构更多处于观望态势。从发行人自身来说,经过去杠杆和逆周期下融资环境大幅波动的冲击之后,自身的债务和流动性管理意识明显增强。很多发行人通过资产结构调整积极谋求资产和负债的再平衡,同时谨慎地进行到期债务的融资接续,但债券发行人与机构投资人之间的沟通仍需要磨合。

期待中短久期骑乘效应。在一致性规避风险、信用抱团的过程中,中高等级信用利差基本上都已低于20%以下的历史分位数水平,尤其是短端信用利差更是基本处在10%以下的分位数。但与此同时,中低等级利差分化巨大,市场走出“开口”形态,也说明投向低等级信用债的资金规模极为有限。从信用债收益率表现来看,曲线结构更为陡峭,3-5Y品种理论收益更为突出。

2022年下半年建议在分化行情中博取收益:

(1)虽然经济复苏在望,但其对信用利差传导相对滞后,因而不宜进行过度信用下沉,也不适合立即向民企信用债掉头。2022年我们更关注高等级债稳配置行情或情绪错杀下估值分化的机遇。

(2)虽然期限利差整体维持高位,长久期配置价值理论收益可观但极可能承担估值风险,除非是负债端极其稳定的机构,否则仍建议布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动策略。

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