出品｜公司研究室
文｜张阳

6月的资本市场，出现了一组耐人寻味的画面。

一边，AI算力、半导体等科技板块持续吸引资金，部分个股不断创出新高；另一边，半夏投资创始人李蓓因产品净值明显回撤向持有人作出说明，杨东掌舵的宁泉资产也在半年投资汇报中公开道歉、反思。

更早之前，张坤管理规模最大的易方达蓝筹精选，一次性增聘了两位基金经理，其中一位正是踩中本轮AI科技行情的TMT基金经理何一铖。

减仓、道歉、增援，三种看似不同的动作，背后却指向同一个问题：当消费板块低迷已持续四五年、AI成为市场最强主线之后，上一轮核心资产牛市中大放异彩的价值投资框架，正在经历怎样的一场压力测试？

牛市里的道歉

最先引发市场热议的是李蓓。

据上海证券报报道，6月15日至18日，半夏投资重仓的能源、地产、消费和建材等方向同步下跌，导致产品净值明显回撤，单周跌幅达到15.03%。

随后，李蓓向投资者表示，半夏已经按照风控要求适度降低仓位，清理确定性不足的持仓，只保留那些未来两年仍有望获得较高绝对收益的资产。

不过，净值回撤并没有改变李蓓对AI产业的判断。她认为，模型公司收入增速放缓、下游科技公司股价走弱、Token价格见顶回落，都意味着AI产业部分领先指标已经开始走弱。至于半导体和电子元器件板块仍然强势，她更倾向于认为，这是产业链需求逐步传导后的滞后表现，而非AI景气度进一步提升的信号。

几天后，宁泉资产的半年投资汇报在市场流传。

杨东掌舵的宁泉资产坦言，今年以来产品表现并不理想。进入6月后，产品遭遇成立以来较大幅度的回撤，回撤水平甚至接近2015年股市大幅调整期间的历史高点。

与李蓓选择快速减仓不同，宁泉在反思之后，依然选择继续坚守自己的投资框架。

过去几年，宁泉持续布局互联网巨头。在其看来，这些公司拥有资金、算力、数据和应用场景，传统业务带来的稳定现金流，也足以支撑AI业务前期投入和短期亏损。然而，现实却与预期有所偏离。尽管中国互联网龙头的市值远低于美国同行，但两者的股价走势却截然不同。

宁泉还配置了电力股，看中的不仅是其低估值、公用事业属性，更是AI发展可能带来的电力需求增长。不过，当美国电力股普遍受益于AI行情上涨时，国内电力供给整体仍较为充裕，行业景气度并未像预期那样快速提升。

对于中国AI产业链，宁泉也坦言，自己严重低估了市场围绕AI基础设施建设所形成的行情强度。部分公司即便商业模式并不突出、护城河有限，只要站上AI基建这条主线，叠加市场对需求扩张的乐观预期，估值就能在短时间内被迅速推高。

杨东表示，未来不会再参与那些自己认为风险过高的热门资产。目前，组合除互联网公司外，仍以低估值、高分红、现金流稳定的企业，以及地产、建材、光伏等经过深度调整的周期行业为主，同时保持较高现金仓位，坚持不使用杠杆。

李蓓选择通过减仓控制风险，杨东则选择保留现金继续等待。策略虽然不同，但两家私募面对的是同一个现实：资金持续向AI主题集中，越来越多非热门资产正在被市场抽走流动性。

被抽走的流动性

回头看，李蓓和宁泉布局能源、地产、建材、电力以及高股息资产，并非没有基本面支撑。

不少公司的估值已经回落至历史低位，分红率保持较高水平；房地产新开工面积持续低于销售面积，行业库存有所下降；光伏行业经历激烈价格战后，部分环节开始接近出清；互联网巨头则拥有稳定的现金流，以及AI时代不可忽视的数据和应用场景优势。

这些投资逻辑放在两三年的产业周期中，都有成立的基础。

但资本市场运行，还有另一套节奏。

当市场进入极端结构性行情后，股价比拼的已不只是估值和利润，更是谁拥有更高的景气度、更强的资金关注度，以及更具想象力的产业叙事。AI产业链既有真实的订单和业绩增长，也承载着市场对未来数年的提前定价。

当资金持续向少数热门板块集中时，市场甚至不需要主动看空其他行业。只要新增资金停止流入，非热门资产的估值就可能继续下移。

这也是逆向投资最难熬的阶段。

一项资产从高估回归合理，往往比投资者预想得更慢；一项资产从低估回归合理，同样可能需要远超预期的时间。基金经理或许最终看对了产业趋势，却依然可能在净值竞争中输掉过程。

换句话说，李蓓和宁泉如今面对的，并不仅仅是是否看错了AI，而是低估了市场主线持续演绎的时间，以及这一过程中资金持续流向热门板块，对产品净值带来的压力。

投资逻辑可以按年兑现，但基金净值、风险控制和投资者的耐心，却是按天计算的。

张坤请来援军

与两家私募公开解释产品回撤相比，张坤没有发表公开回应，但易方达的一则基金经理增聘公告，同样值得关注。

5月23日，易方达蓝筹精选增聘何一铖、杨思亮两位基金经理，与张坤共同管理产品。

截至2026年一季度末，张坤共管理4只公募基金，合计规模416.72亿元。其中，易方达蓝筹精选规模267.93亿元，占其管理总规模的64.29%，仍是其最核心的产品。

随着消费需求持续偏弱、核心资产估值不断消化，张坤擅长的价值投资框架进入了长达四五年的逆风期。

此次增聘的两位基金经理，投资风格并不相同。

杨思亮偏向消费和价值投资，一季度末前三大重仓股分别为贵州茅台、腾讯控股和中国海洋石油，与张坤原有的投资体系具有一定延续性。

何一铖则是易方达TMT研究小组组长，更偏向科技成长风格。根据Wind，截至6月24日，其管理的易方达近一年收益率328.8%。过去一年，新易盛、中际旭创等AI算力产业链公司一直是其重要持仓。

一位擅长消费价值，一位深耕科技成长，两人共同加入一只规模接近270亿元的产品，本身已经释放出一些信号。

不过，如果据此认为张坤已经放弃消费、全面转向科技，也并不准确。张坤仍然是易方达蓝筹精选的基金经理，而新加入的两位基金经理中，也有一位继续坚持消费价值风格。目前，也没有证据显示该基金已经进行了大规模科技方向调仓。

更合理的理解是，易方达希望通过团队协作，而不是依靠单一基金经理，来分散近270亿元产品的风格风险。

如果说过去的张坤更多依靠个人能力圈管理这只产品，那么此次增聘更像是在原有价值投资框架上，引入新的能力圈。价值底仓并没有改变，但产品在科技成长方向拥有了更多研究和决策支持。

在AI牛市中，这种转变或许可以让该基金持有者既乘上AI的东风，又不必承受科技基金那样大的波动，使之有更好的持有体验和收益。

能力圈还是围墙

能力圈一直是价值投资最重要的理念之一。

基金经理只投资自己能够理解的公司，可以减少追逐热点和误判商业模式的风险。但能力圈也是一种风格约束。当一只基金长期集中配置消费、互联网或低估值资产时，它的业绩表现也会与特定的产业周期和市场风格深度绑定。

顺风时，这种专注被称为坚守；逆风持续太久，坚守也可能被投资者理解为固执。

对于管理规模达到数百亿元的大型基金而言，这个问题尤为明显。规模越大，可投资范围越受限制，调仓成本越高，也越难依靠中小市值公司获取超额收益。一旦核心资产长期调整，单一基金经理的投资风格，就可能成为产品进一步突破的边界。

近两年，刘彦春、葛兰等明星基金经理也陆续通过增聘基金经理或卸任部分产品，为自己”减负”。与此同时，监管层也在鼓励基金公司建立平台化、一体化、多策略的投研体系，推动团队制管理。

这意味着，公募行业正在悄然发生变化：过去依靠明星基金经理个人品牌吸引资金的”单核模式”，正逐步转向强调团队协作、风格互补的”多核模式”。

回头来看，李蓓、杨东和张坤，其实代表了三种不同的应对方式。

李蓓选择尊重市场，通过调整仓位控制回撤；宁泉更相信均值回归，以现金和无杠杆为自己争取时间；张坤背后的易方达，则希望借助团队协作，降低单一投资风格对产品的影响，让投资者有更好的持有体验。

很难简单判断哪一种方式更正确。最终的答案，仍然取决于AI产业景气能够持续多久，以及消费、地产和周期等传统板块何时迎来盈利修复。

净值等不起价值

即便未来AI行情出现调整，也不能据此证明今天所有低估值资产都是正确答案；同样，如果AI行情继续演绎，也并不意味着价值投资已经失效。

低估值能够提供安全边际，却不能保证价值会在短期兑现；产业趋势能够带来业绩增长，也不意味着任何价格买入都能获得回报。

对于基金经理来说，最困难的从来不是判断最终的产业方向，而是让产品有足够的时间走到终点。

他们实际上面对的是两套节奏：一套来自产业周期和企业价值，另一套来自净值回撤、投资者赎回和风险控制。只关注前者，可能最终判断正确，却先失去投资者；只关注后者，又可能在市场最热的时候追高，最终为泡沫买单。

从这个角度看，近期几位知名投资人的一系列动作，并不是价值投资的集体投降，而是老牌价值派面对AI时代结构性行情的一次主动调整。

毕竟，市场最终可能会奖励耐心，但基金净值和投资者，未必永远等得起价值。