核心观点

地缘政治环境剧变，国防军工迎快速发展期。全球视角之下，俄乌局势或从多方面影响我国国防工业建设，包括促进我国军费增长、精确制导武器发展和国际军贸突破等。国内视角下，国防预算重回7%增速，未来有望维持6%-8%的增速。改革视角下， 2022年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至2021年末，十大军工集团已完成70%的改革任务，2022年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产IPO等。我们认为“国企改革”有望成为2022年和2023年军工板块投资的重要主线之一。

以时间换空间，其基已奠更待时飞。财务端，2022Q1板块营收同比增长19.18%，扣非后归母净利润同比增长28.97%，季度财务指标重拾快速增长势头，行业高景气有望延续。我们预计2022年军工板块营收和扣非净利润分别增长20%和35%。供给端，2021年军工板块公布扩产计划达56项，为2018年以来新高，扩产动作明显。目前军工上市公司扩产计划多数在2024年前后建设完毕，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在2027年前后，而产能增速的峰值或将出现在2023年前后。需求端，“以价换量”和“军民融合”为特点的装备采购将是大势所趋，与此同时，行业规模效应开始显现，盈利能力有望不降反升。

聚焦景气赛道，β行情依然可期。“十四五”期间，国防军费有望延续6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就会发现不同细分领域的表现差异很大。我们认为国防工业“十四五”甚至“十五五”期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空产业链、导弹产业链以及新材料等领域将深度受益，β行情依然可期。

投资策略：初心不改，更待时飞。 军工板块反弹有望持续，建议逢低布局。从估值角度看，板块估值分位数约为35%，提升空间较大；从基本面角度看，军工装备采购计划性强，需求端增长确定，供给端产能瓶颈持续破除，2022年板块业绩有望实现35%以上增速。从改革角度看，“国企改革”有望成为2022年和2023年军工板块投资的重要主线之一，此外，产业资本增持也将有效带动板块投资信心的提升。投资配置方面，建议关注“四维度”：1）航空产业链，包括中航光电、北摩高科、全信股份；2）导弹产业链，包括新雷能、智明达；3）国产化提升受益标的，包括紫光国微、能科科技和振华科技;4）国企改革受益标的，包括航天发展、中航机电、中直股份等。

正文

一、地缘政治环境剧变，国防军工迎快速发展期

（一）全球视角：俄乌局势加速演进，或多方面影响我国军工行业

全球视角之下，无人能置身事外，俄乌局势或从四方面影响我国国防工业建设进程。

1、俄乌冲突再次证明强大的国防军事力量对国家安全的重要性。当前，全球地缘政治紧张，我国尚未实现祖国统一的背景下，国防现代化建设的紧迫性大幅提升。美国多次在政府文件和发言中公开视我国为首要战略对手，虽然在俄乌问题上我国保持中立，但美国依然声称中国将会承担俄罗斯入侵乌克兰的部分代价。因此，为了维护国家安全和领土完整，国防实力应与经济实力相匹配，未来我国军费增长有望维持6%-8%的增速。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达15%-25%。

2、俄乌冲突重申精确指导武器已成为现代战争的“标配”。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由1991年海湾战争中的约8%跃升至2003年伊拉克战争中的约70%，大大减少了平民伤亡。此次俄乌战争，俄罗斯同样使用大量精确制导武器来摧毁乌克兰的军事基础设施和防空设施等目标，包括X-555空射巡航导弹和伊斯坎德尔陆基巡航导弹等武器。除战术导弹外，“远程精确火炮”俨然已超越坦克成为地面武器第一主角。正如5月份在美国众议院军事委员会接受质询时，美国陆军最高负责人认为远程精确火炮和战术导弹是俄乌战争一方胜利的关键。这同样对我国武器装备发展具有重要启示，未来在远程精确打击领域的投入有望加码，包括智能弹药、复合制导导引头等。

3、中俄军贸或趋于多元化。在新世纪初期，中国曾是俄制军工产品的进口大国，2005年甚至占到俄总军贸金额的60%。但近些年，随着中国自身军工产业的发展进步，我们对俄制武器的需求不断降低，在俄军贸比重持续下降。中俄军品贸易已经逐步从单一采购整机向定制化转变，军技合作由直接转让向联合研发转变。在航天领域，中俄两国已联合开发导航设备（包括芯片、信息接收模块），实现了北斗和格洛纳斯两个系统相互兼容和数据共享。同时，我国与俄罗斯协定购买俄罗斯RD-180火箭引擎，并可能向俄罗斯出口星载电子设备。

俄乌战争后，西方对俄关键元器件的制裁加码。2022年2月24日，美国商务部宣布将限制俄罗斯获取美国先进技术的能力，包括芯片、激光和传感器等，涉及俄罗斯一半以上的高科技领域进口。比较而言，我国自2018年起寻求自己的国产替代路径，目前已取得重要进展。受到俄乌危机启示，未来我军武器装备的国产化进程或将提速。鉴于我国在芯片和微电子领域对俄的领先优势，未来中俄军贸或更加趋于多元化。

4、地缘政治格局剧烈变化，中国军贸或将迎突破。

我国2016-2020年武器出口额仅占全球5.2%，与俄罗斯的20%相差较大。在全球安全形势恶化以及地缘政治格局剧烈变化的背景下，中小型国家对国防的重视程度提升，无人机、火炮等进攻性武器装备需求或大增。据 2021 年 5 月美国航空周刊报道，我国翼龙系列无人机在全球察打一体无人机军贸市场中的市占率位居全球第二，未来有望继续提升。此外，对于欠发达国家，中俄装备具备较高性价比，是不二选择。由于俄罗斯被欧美制裁，军工产业链重构需要时间，而中国凭借较高的自主化率和完整的供应链或将填补部分新增需求空白。

（二）国内视角：军费增长重回快车道，政策东风奠定军工“大时代”

1.2022年国防预算增速回升至7%，未来有望持续较快增长，中国2022年军费预算为1.45万亿元，GDP占比约为1.27%，同比增长7.1%，增幅比2021年上调0.3百分点，也是我国自2019年以来军费增速首次回升至7%。中国军费增长符合疫情后的国情和国际局势需要。近年来GDP增速逐年下行叠加新冠疫情冲击，使我国国防预算增速2020年和2021年连续两年低于7%。随着复工复产有序开展，中国经济稳中向好，考虑到我国国防和军队现代化建设重要性和迫切性，2022年国防预算重回7%以上的较快增速。从国际局势看，地缘政治形势正趋于复杂，中国国家安全和领土完整受到切实威胁，为维护国家安全，加大军费开支来增强军事威慑将成为必要选择之一。

我国军费依然存在较大提升空间。纵向对比，中国的军费预算增速只是名义增速，2016年以来，我国军费预算占上年GDP的比例有逐年下降的趋势；横向对比，美国2022年国防预算超过7500亿美元，而以当前汇率计算，中国2022年军费约为2300亿美元左右，与美国相去甚远，提升空间较大。伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。此外，《十四五规划和二〇三五年远景目标建议》提出确保2027年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速，因此我国军费支出的GDP占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。

2.“十四五”国防领域高定调，国防建设稳布局；《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》对国防领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要确保2027年实现建军百年奋斗目标。

（三）改革视角：资产注入+公司治理改善，国企改革成重要投资主线

1.国企改革临大考，军工集团改革将提速，

自2016 年以来，我国启动了多轮混改试点，但效果差强人意。随着《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的出炉，多家军工集团改革成果开始逐步显现。

2、军工国改排头兵，中航工业集团国企改革持续推进

作为国企改革的排头兵，正值“三年行动”的收官之年，航空工业集团将通过股权激励、优化资产结构、资产重组和IPO等方式来深化改革。以中航工业机载公司为例，机载板块的改革是重头戏之一。上市公司层面，5月27日，中航机电与中航电子双双停牌，中航电子宣布拟发行 A 股换股吸收合并中航机电。

2022年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至2021年末，十大军工集团已完成70%的改革任务，2022年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产IPO等。我们认为“国企改革”有望成为2022年军工板块投资的重要主线之一。

3、科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立IPO、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据2021年数据，分集团来看，

资产证券化率在50%以上的有5家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，约为67%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。

资产证券化率在30%及以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。

“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》总体目标，到2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的41家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余40家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制的推进并不乐观。

借着国企改革三年行动实施的东风，叠加2021年中央经济工作会议对科研院所改革的关注，我们预计2022年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计2023-2025年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。

近期，国资委副主任表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。我们认为资产证券化预期将重塑军工央企板块估值体系，建议关注“大集团、小平台”相关标的。

4、“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成

在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中将逐渐形成“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局更加突出主营业务，强化军品基业，提高资源利用率，形成整体上的优化。

5、军工跨集团改革和央企间合并是大势所趋

《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团整合和央企合并依然是大势所趋，2021年6月中国普天信息产业集团整体并入中国电子科技集团以及2022年6月中航电子吸收合并中航机电就是最好例证。

经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。1986年到1998年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999年至2008年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。

时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018年11月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020年4月3日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019年销售额约为740亿美元，全球共有19.5万名员工。2019年7月，L3技术公司与哈里斯完成合并，成为L3哈里斯技术公司，年收入约170亿美元，拥有5万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。

我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十四五”至“十五五”，军工跨集团整合作为实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。

6、股权激励加速，增量价值创造可期

近年来随着政策催化和企业对员工激励的重视，我们可以观察到军工上市公司实行股权激励积极性日益提升。我们统计了自2017年起近5年来我们关注的军工相关公司股权激励情况，在2019年《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》发布后，实行股权激励的公司数目显著增加。

7、国企改革有望成为2022年和2023年军工板块重要的投资主线之一，建议关注两维度。

（1）资产证券化提升预期，关注“大集团/院所，小平台”，推荐中直股份（600038.SH）、天奥电子（002935.SZ）、航天发展（000547.SZ）、中国海防（600764.SH）和中瓷电子（003031.SZ）等。

（2）公司治理改善预期，关注激励机制有望破冰的军工央企，推荐中航西飞（000768.SZ）、中航沈飞（600760.SH）、航天电器（002025.SZ）和国睿科技（600562.SH）等。

二、以时间换空间，其基已奠更待时飞

（一）财务表现维度：行业景气度高位运行，22Q1重拾快速增长

1、2022Q1重回高速增长态势，行业增收更增利

2022Q1板块实现营收1201.55亿元，同比增长19.18%，重回两位数增长态势。归母净利99.43亿元，同比增长20.04%，扣非后归母净利润90.28亿元，同比增长28.97%。板块持续维持营收和利润双双同比高增长局面，指标重拾快速增长势头，行业高景气有望延续。环比来看，因年初通常为行业的经营计划期和布局期，2022Q1较2021Q4营收规模有一定下降，符合行业规律。然而，我们认为随着中航系均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望增强。

2、子板块业绩分化，上游增速明显

2022Q1，元器件和新材料板块继续维持可观增速，中下游板块开始发力。元器件领域持续增长强劲势头，营收和归母净利分别增长17.97%和30.14%，规模效应集聚，增收更增利；新材料板块或因外部环境影响导致毛利率下行，营收增速27.57%高于归母净利增速23.57%；另外值得注意的是航发板块和航空工业板块开始发力，归母净利增速分别为78.99%和20.07%，行业景气度有逐步向下游传导趋势。

目前疫情和资源品涨价对军工板块影响较为有限。由于军工企业多分布于西北、西南和东北，而当前国内疫情主要聚焦于上海和北京等地，军工行业的生产经营整体未受到明显冲击。但由于跨地区交流受限，物流效率下降，产品交付和招投标活动有所放缓（并未消失）。由于装备采购具有较强的计划性和长期稳定性，我们认为，随着疫情趋稳向好，行业的收入确认将迅速回补并释放。此外，全球正经受通货膨胀，除军工材料领域外，大部分军工企业因较高的毛利率水平，对上游资源品价格变化并不敏感，叠加定价机制制约了军工行业的短期价格传导，因此通货膨胀对行业影响也较为有限。

展望全年，由于持续近两年的高增长带来的高基数效应，我们认为行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升，维持快速增长可期。因此我们预计2022年军工板块营收和扣非净利润分别增长20%和35%。

（二）产能维度：产能爬坡进行时，业绩瓶颈有望破除

下游军方需求普遍有一定计划性，因此，军工企业一般实行以销定产，其产能水平以及扩产计划在一定程度上可以反映企业对下游需求的预期。

资产负债表端，自2020年后，各军工子版块业务陆续扩张，在建工程陆续实现同比增长，到2022年Q1，除总装厂外其他子版块的在建工程期末余额皆同比有较大提升，其中军工材料板块同比增长高达67.4%。随着在建工程陆续转为固定资产，自2020年以来，板块固定资产同比增长率皆为正数，显示行业规模稳中有增。

另外，我们分别对军工板块整体以及细分子行业的募投项目以及相关扩产计划进行梳理。进入2020年以来，军工行业扩产动作明显。通过分析近年募投项目，我们发现自2018年军改落地，影响逐步消除，军工相关上市公司募投项目数量呈逐年上升趋势，其中扩产计划项目数目连年提升。2021年扩产计划已达到56项，已为2018年以来最高。企业扩产意愿上升一定程度上显示其对下游需求的乐观预期。

从比例上分析，军工上市公司经营策略转向，外延并购意愿降低，专精主业成为公司发展主引擎。从募投项目投向来看，购买收购股权资产的比例大大减少，从2016年的12.3%骤降至近年的仅5%左右，2022年至今尚未有相关投向，军工上市公司通过外延并购扩大公司规模活动大减。与之相对应的，建设产线和扩产计划占募投投向的比例呈现上升趋势，2021年，扩产占全部募投投向的50.0%，达到近年最高，2022年继续维持扩产高占比。在一定程度上表明军工企业更愿意通过专注主业来发展壮大自身业务，同时也揭示了军工企业所在赛道的繁荣，企业外延并购意愿降低。

分产业链分析，下游总装厂生产能力建设项目开启时间较早，所需周期较久，十四五期间将迎来产能的缓慢爬坡。例如航发动力自2014年整合我国航发产业链四大主机厂后，以四大主机厂牵引，持续进行多项保障条件建设和扩产项目，2020年已有多项达到可使用状态，当前已进入总装厂产能爬坡期。

（三）价格维度：军品价格端有下行趋势，以价换量是大势所趋

1、下游提质增效、降本赋能，以价换量或为大势所趋

2021年8月21日，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》。“提质增效、降本赋能”基本概括了倡议书的主要诉求，而核心诉求则是“降成本”，强调的是“提质加速降价”，其中“加速”二字尤其反映出军方客户现阶段的迫切需求。

我们认为随着空军和火箭军等装备需求放量，大批量集采是大势所趋，对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；而对于标准化程度较高且毛利率较高的军品以及技术壁垒较低的业务（如机械加工类），受影响可能偏大，利润率或承压。

2、市场产品纳入军用电子元器件名录，深耕企业有望获益

2022年3月17日，解放军公布《关于将市场产品纳入军用电子元器件名录》文件，我们认为，短期来看，此文件的出台凸显我军对武器装备信息化快速提升的迫切需求，但行业准入门槛和运行模式并无变化，对军品上游竞争格局影响有限；中长期来看，随着武器装备放量，元器件行业规模迎来较快增长，当前国家鼓励更多有技术或管理优势的民营企业加入到军工配套中来，在这样的背景下，长期深耕行业且拥有核心技术和管理优势的企业将从行业发展中受益。

我们认为“以价换量”和“军民融合”为特点的装备采购将是大势所趋。与此同时，行业规模效应开始显现，盈利能力有望不降反升。

三、聚焦景气赛道，β行情依然可期

“十四五”期间，国防军费有望延续6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就会发现不同细分领域的表现差异很大。因此军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”甚至“十五五”期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空产业链、导弹产业链以及新材料等领域将深度受益。

（一） 航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶

航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件，中游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。

1、军机：四代机开始放量，主力战机迭代加速

在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入21世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。

我们认为“十三五”是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军机产业链景气度整体走高，建议关注中航沈飞（600760.SH）、中航西飞（000768.SZ）、航发动力（600893.SH）、北摩高科（002985.SZ）和紫光国微（002049.SZ）等。

2、民机：国产大飞机即将交付，国产替代万亿市场打开

从商用化进度来看， 5月14日中国商飞公司即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成。目前，C919大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进，预计2022年内交付。

从市场意向需求来看，据中国民用航空网报道，C919已获得国内外28家客户，超过1000架飞机的订单，市场前景向好。东方航空是C919全球首家用户，于5月11日非公开发行的募集资金总额150亿元，其中105亿元用于引进 38 架飞机，机型包括 4 架 C919 飞机，单机售价6.53亿元，和24架ARJ21-700，单机售价2.51亿元。

国内万亿蓝海市场待掘金，根据《中国商飞市场预测年报（2021-2040年）》，预计未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.39万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，价值约为480亿美元；120座级以上单通道喷气客机6,295架，价值约为7370亿美元；250座级以上双通道喷气客机1,836架，价值约为6010亿美元。到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

商飞公司同时预测，基于全球经济到2040年保持年均约2.6%的增长速度，预计未来二十年全球将有超过41429架新机交付，价值约6.2万亿美元（以2020年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为4412架，价值约为2230亿美元；单通道喷气客机交付量为29482架，价值约为3.51万亿美元；双通道喷气客机交付量将达7535架，总价值约为2.42万亿美元。到2040年，预计全球客机机队规模将达到45397架，是现有机队（2020年18113架）的2.5倍。

杠杆效应明显，产业链企业深度受益

大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和MRO等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入1美元，10年后航空及相关产业可产出80美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的15倍；再次，每1美元的研发经费投入将产生34美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。

3、军用无人机市场方兴未艾，国内外需求迸发在即

在信息化、网络化背景下，装备体系对抗是未来高技术战争的主要作战模式。武器装备发展将由“以平台为中心”向“以任务能力为中心”的体系化、网络化转变，无人机系统通过对现有作战方式和装备体系的跨域“赋能”，有效推动信息组网和联合作战水平。高空、高速、隐身、长航时无人机系统将在未来高危险区域、高强度对抗作战环境中展现出突出的战略突防能力和持久作战能力。因此，有人无人协同、分布式空中作战、集群作战等将成为未来空中作战的重要形态，高性能无人机系统将成为未来智慧化空中力量建设的重中之重。

从国内发展的维度看，军用无人装备未来有望成为我国先进空中作战力量的主战装备和体系化、智能化作战的关键组成部分。我国无人机系统发展虽然起步晚于美国、以色列、英国等军事强国，但经过近十几年的发展，我国已逐步建立起完善的内循环产业链体系。从无人机产业链来看，无人机系统通常由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成。

根据中投顾问《2016～2020年中国军工产业深度调研及投资前景预测报告》，我国军用无人机需求总额将由2013年5.7亿美元增至2022年20亿美元，9年复合增长率约为15%，远高于全球增速，市场空间较为广阔。

（二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期

导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。

展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。从产业链来看，建议关注导弹总装企业包括洪都航空（600316.SH）、高德红外（002414.SZ）、航天电子（600879.SH）等和优质配套企业包括高德红外（002414.SZ）、航天电器（002025.SZ）、鸿远电子（603267.SH）、新雷能（300593.SZ）、盟升电子（688311.SH）等。

（三）新材料产业链：下游需求爆发，新材料乘势而起

1、碳纤维：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起

碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。

碳纤维的全球需求正步入快车道。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》数据，2021年全球碳纤维需求量为11.80万吨，同比增长10.4%，风电、体育器材、碳碳复材及压力容器贡献了大部分增速。中国市场需求规模约为6.24万吨，约占世界总需求量的52.9%。随着碳纤维技术逐步成熟，碳纤维的需求放量时间将急剧缩短，预计2025年全球碳纤维需求量将达20万吨，2030年有望达40-50万吨。

风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，2021年碳纤维材料50%以上应用在工业领域，风电叶片领域应用占比28.0%，航空航天领域应用占比1

航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为14.0%，但其销售额占比达到34.9%；而风电领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为28.0%，销售额占比仅为16.3%。

国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。2021年中国碳纤维的总需求为6.24万吨，同比增长了27.7%，其中，进口量为3.31万吨（占比53.1%，同比增长9.2%），国产量为2.93万吨（占比46.9%，同比增长58.1%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计2025年国内总需求达15.9万吨，4年复合增速约为26.4%，其中进口需求的CAGR约17%，国产需求的CAGR约35%。

军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益。随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道，我们建议关注受益于军机放量的中简科技（300777.SZ）、中航高科（600682.SH）以及受益于军机和民品市场需求双提升的光威复材（300699.SZ）。

2、钛合金：高端钛材占比有望提高，相关厂商或将受益

钛属于稀有轻金属，纯钛呈银白色，硬度大，熔点1668摄氏度。海绵钛是由二氧化钛含量90%以上的钛矿或高钛渣经过氯化精制得到四氯化钛，四氯化钛再与镁高温下发生还原反应生成海绵钛与氯化镁。海绵钛经过熔炼、锻造、轧制和挤压制成钛锭、钛材等。目前，高端钛及钛合金产品主要应用于航空航天、船舶、海洋工程等领域。

上游产业发展不足，导致钛材供给结构性过剩问题显著，高端钛材供不应求。钛矿方面，全球已探获有钛矿资源的国家有30多个，钛资源量排在前列的国家分别有中国、澳大利亚、印度、南非、巴西和塞拉利昂等。我国虽然钛产能充足，但大型专业的钛加工材企业少，目前产量能够跻身全球前列的企业较少，在产量和质量上均不能满足国内下游企业对钛原料的需求，每年还需从澳大利亚等国进口大量的高品质的钛精矿。海绵钛方面，2020年全球海绵钛产能约34.1万吨，中国、日本、俄罗斯分别拥有15.80/6.88/4.65万吨产能，占比分别为46.3%/20.2%/13.6%，合计80.1%。从品质上看，中国以工业级海绵钛居多，高端产能主要集中在日本、俄罗斯两国。

下游应用方面，我国钛材消费结构与全球差异明显，未来高端钛材需求有望呈现出继续增长的态势。从全球来看，全球需求以航空和工业为主，分别占比46%和43%，军工占比9%，其中美国的航空航天用钛量占比更是达到了80%以上。而我国的航空消费量占比才15%。然而，随着国家实施“一带一路”、军民融合国家战略，以及“中国制造2025”规划纲要的实施，我们认为我国钛产业结构逐步迈向中高端市场。

航空及军工水平的优化提升，将带动钛材需求增长。现有军用飞机运力不足，对运20等大飞机需求较大。“十三五”以来，我国持续加快推进新一代战斗机、大型运输机及大型发动机研制与列装，钛合金用量也与日俱增。

民用客机的国产化是我国钛金属增长的重要动力。由于先前我国尚不具备民航客机批量生产能力，钛消费结构中航空航天的占比偏低，国产C919大飞机的成功研制和应用，未来有望极大提升钛消费中航空航天的占比。据中国航空工业集团公司预测，未来C919大飞机的产量将逐年增长，2033年产量将达到220架；这一项目将为国内钛合金在航空领域的应用提供了机遇。单架飞机的用钛量在几吨到几十吨之间不等。我国军用飞机需求量的提升以及民用飞机市场的增长将产生巨大的钛材需求。

在海洋工程领域，国内产品受制于技术、成本以及材料水平，钛材大部分用在船内配管和发动机周边产品，待开发领域仍有很多。《“十三五”国家科技创新规划》明确提出启动深海空间站项目，其建设也将带来大量的钛合金需求。海洋工程领域高端钛材供不应求的趋势愈加明显。

在化工领域，受益于下游精细化工行业结构调整和产业升级加快，先进技术、节能和环保设备的投资进一步增加，化工PTA等行业对钛及钛合金等材料的需求十分旺盛，未来也有一定的增长空间。

核电领域，根据国家能源局数据，截至2021年4月，我国商运核电机组49台，总装机容量5102.7万千瓦。根据《中国核能发展报告2021》，预计到2025年，我国核电在运装机7000万千瓦左右，在建约5000万千瓦；到2030年，核电在运装机容量达到1.2亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的8%。这意味着国内核电领域用钛消费量会持续增加，该领域对钛的需求仍有较大的增长空间；

我国低端钛材竞争较为激烈，行业参与者众多，而高端产品集中度相对较高。国内高端钛材的生产集中于宝钛股份、西部超导西北有色金属研究院等少数企业。军工钛材相关上市公司有宝钛股份、西部超导等公司。

3、高温合金：国内市场需求缺口巨大，行业持续扩产常态化

高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲性能、断裂韧性等综合性能，而是在高温下仍然具有良好的特性。按照基体元素，镍基高温合金应用范围最广。按照制备工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金应用范围最广，占比达 70%，其次是铸造高温合金占比为 20%。

航空航天领域是高温合金的第一大应用场景。目前，高温合金主要应用于发动机领域，包括航空发动机、航天火箭发动机和各种工业用燃气涡轮发动机。根据Roskill统计数据，高温合金在航空航天领域的应用占比55%，其次是电力领域，应用占比为20%。同时随着新型高温合金材料的不断发展，下游应用场景和市场需求也处于不断扩张的趋势。根据智研咨询数据，2018年全球高温合金市场规模为121.63亿美元，同比增长4.8%，预计 2024 年全球高温合金市场规模将达到173亿美元。

未来，我国对高温合金的市场需求缺口巨大：

军用航空发动机：据《航空发动机材料结构的发展情况》，新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。据《World Air Force》报告，我国2021年军用飞机数量达3257架，相比2018年增加70架，计算可得复合年增长率为0.73%。若保持该复合年增长率，预计未来10年我国将新增军用飞机数量达245架。基于现有及新增军用飞机单发和双发数量比例为1:1的基本假设估计，同时考虑维修、备用等因素，未来10年我国将新增军用航空发动机数量达1468台，预计新增高温合金原材料需求量约3700吨。

商用航空发动机：由于中国航空工业的基础相对薄弱，目前国内的民航客机发动机主要依靠进口。但随着C919大飞机项目的稳步推进，高温合金在国内民航领域的市场将会进一步打开。根据波音公司2015年发布的中国市场展望报告，中国民航机队规模在2034年将扩大至7,210架。根据中国民用航空局公布的《2020年民航行业发展统计公报》，截至2020年底，通用航空企业在册航空器总数达到3903架。未来中国将增加3307架民用飞机，目前主流民用飞机配备的发动机数量为2-4台，基于平均每架民航飞机配备3台发动机的假设估计，未来将新增9921台发动机，新增高温合金需求24820吨左右。

商用汽车领域：汽车涡轮增压器又是最主要的车用高温合金应用领域，国外的重型柴油机增压器装配率100%，中小型柴油机也在不断地增大其装配比例，英、美、法等国家装配比例已达80%左右，相较之下，我国50%的装配率仍有一定提升的空间。2018年，国内汽车产量完成2,782万辆，根据每万辆汽车涡轮增压器高温合金用量约为3.5吨计算，2018年汽车领域的高温合金用量达到9,737吨。预计伴随汽车产量的增长（长期增长率为6%）、中国车用涡轮增压器渗透率的提高以及发动机排气管等部件对铁基材料的替代，2020年汽车高温合金的需求量将达到4.2吨，对应总用量为1.31万吨，6年复合增速达到18.43%，将是未来高温合金发展最为迅速的民用领域。

在舰船用柴油发动机方面，海军走向深蓝，舰船配套产业高速发展。在国防战略和海军发展战略的指导下，我国舰船产业进入高速发展期。依据国防军费的使用原则，可以合理估计我国舰船产业平均每年市场规模在700-1400亿之间；舰船配套产业每年的市场规模在438-877亿元之间，而且有望持续增长。随着我国舰船数量的增加和舰船产业规模的扩大，船用柴油机方面高温合金的需求也将随之增加。

运载火箭：目前我国火箭的国产化率已达99%到100%，基本实现完全国产化。但从推力和比冲这两项最重要的两项数据看，在关键的火箭发动机领域我国同俄罗斯、美国和日本的差距仍很明显，其根本原因在于高温合金材料的差距。我国未来主力运载火箭长征七号采用的YF-100液氧-煤油火箭发动机单台质量为1.9吨，每枚火箭采用6台YF-100火箭发动机，则每枚火箭涡轮泵及燃烧室总质量，即每枚长征七号火箭所用高温合金部件质量约为2.88吨。若假设高温合金部件成材率为30%，则每枚长征七号所需高温合金质量为9.6吨。在维持每年航天发射20次的情况下，预计未来15年我国火箭发动机用高温合金需求达2880吨。

供给端，目前我国整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口。我国高温合金行业企业数量少，整体技术与国际先进水平还有较大差距，整体产能、实际有效产量较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求。2018年国内高温合金产能共计约2.2 万吨，当年高温合金消费量5.9万吨。预计有超过60%的市场需求依赖进口，

考虑到目前我国高温合金有效产能与需求之间的缺口，预计实际对进口的依赖程度更大。因此，目前国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为目标共同发展。

国内高温合金生产企业数量较少，形成了头部集中的发展特征。国内现从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地，如钢研高纳、中科三耐、安吉铸造等，以及原航空工业内部的生产单位。相关军工上市公司包括钢研高纳、西部超导、抚顺特钢、图南股份等公司。

四、2022年年中策略：初心不改，更待时飞

目前疫情和资源品涨价对军工板块影响较为有限。由于军工企业多分布于西北、西南和东北，而当前国内疫情主要聚焦于上海和北京等地，军工行业的生产经营整体未受到明显冲击。但由于跨地区交流受限，物流效率下降，产品交付和招投标活动有所放缓（并未消失）。由于装备采购具有较强的计划性和长期稳定性，我们认为，随着疫情趋稳向好，行业的收入确认将迅速回补并释放。此外，全球正经受通货膨胀，除军工材料领域外，大部分军工企业因较高的毛利率水平，对上游资源品价格变化并不敏感，叠加定价机制制约了军工行业的短期价格传导，因此通货膨胀对行业影响也较为有限。

短期看，当前军工板块估值分位数约为35%，估值提升空间依然较大。从基本面来看，军工装备采购计划性强，需求端增长确定且旺盛，供给端产能瓶颈持续破除，行业扣非净利增速在2021年41%的高基数基础上，22年有望实现35%左右的增速。此外，产业资本增持将有效带动板块投资信心的提升。

中期看，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地，行业景气度将持续走高；国企改革收官年有望锦上添花。

长期看，地缘政治格局剧变，北约和周边强国大幅扩充军备，为应对各种不确定性，国防投入将持续快速增长，结构性装备采购的高增速将成为新常态。2027年的建军百年奋斗目标近在迟尺，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程。

军工板块有望持续反弹，建议逢低布局，关注“四维度”配置：

1）航空产业链，包括中航光电（002179.SZ）、北摩高科（002985.SZ）、全信股份（300447.SZ）、宝钛股份（600456.SH）、中简科技（300777.SZ）和盛路通信(002446.SZ)；

2）导弹产业链，包括新雷能（300593.SZ）、盟升电子（688311.SH）、智明达（688636.SH）；

3）国产化提升受益标的，包括紫光国微（002049.SZ）、能科科技（603859.SH）和振华科技（000733.SZ）;

4）国企改革对业绩增长改善标的，包括中航西飞（000768.SZ）、中航机电（002013.SZ）、中航沈飞（600760.SH）、中国海防（600764.SH）和航天发展（000547.SZ）等。

重点公司估值情况