联储加息75bp:分析、影响、展望

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在走向很可能是“硬着陆”的道路上,“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。
本文来自格隆汇专栏:兴证宏观王涵 作者:卓泓 王涵等

投资要点

美东时间2022年6月15日,美联储公布加息75bp的利率决议。股债双涨,加息预期小幅下行。对于本次会议传递的信息及未来联储决策展望,我们认为:

Q1:美国6月FOMC传递了哪些信息?

  • 加息路径:6月加息75bp(17人支持vs1人反对);7月将考虑加息75bp或50bp;所有人预期2022年底的利率将升至3.0%以上,其中8人预期升至3.25%-3.5%;绝大部分人预期2023年继续加息,2024年开始回落但仍高于3%;

  • 缩表路径:维持5月FOMC缩表路径,认为当前未造成流动性问题;

  • 政策重心:5月CPI数据及其他通胀预期数据是决定加大升息幅度的主因、在没有信服数据说明通胀回落前不会停止脚步、除了核心通胀外也会关注整体通胀因为其影响通胀预期。

  • 经济判断:联储声明表述“经济仍然强劲、鲍威尔发言称不认为加息会将美国经济拖入衰退、对2022年GDP预期从2.8%修至1.7%。

Q2:市场为何反应乐观?

一方面,此前市场已充分price-in 本月75bp的加息幅度和全年加息的幅度,FOMC会议后加息预期小幅下行;另一方面,鲍威尔充分传达了联储坚决降低通胀的信心和决心,而“经济仍然强劲”、“75bp的加息幅度不会常态化”的发言一定程度上安抚了市场。

Q3:美国当前通胀的问题究竟在哪里?

5月CPI同比超预期,主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。核心CPI同比确实进一步回落。当前约束仍在供给端:核心约束是美国劳动力供应,最大不确定性是油价,全球供应链(疫情导致停工停产)则有所好转

Q4:联储快速收紧,美国经济会进入衰退吗?

美国经济当前最可能的走向,是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。当前美国需求确实已处于下行通道。2022年年内距实质的衰退可能仍有一定距离,但2023年衰退压力不小。在走向很可能是“硬着陆”的道路上,“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。

Q5:“通胀难下”vs“需求转弱”,联储会怎么选?

和70年代不同,联储和白宫都深刻意识到,即使成本型通胀也需要联储负责,且通胀预期是核心——联储实际加息操作显然仍需要快速追赶曲线。但即使是沃克尔,衰退来临时也无法只侧重于通胀。因此,随着经济压力加大,联储态度软化的压力也将对应上升——“钢丝”越走越窄。核心关注点可能在于,政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——而后者可能则会更关注民生相关的失业率和居民消费数据。

Q6:外部波动加大,需要担心中国吗?

美国高通胀+财政货币双重收缩的格局,将给中国外需带来压力。但美欧及其他新兴市场需求降温的背景下,对于全球而言,中国经济的企稳,可能反倒是全球需求稳定的重要因素。外部的波动可视为负面背景板,中国市场的主线仍在国内。中国的相对独立性反倒可能吸引全球资金。

风险提示:全球通胀持续性超预期,全球央行货币政策收紧超预期。

正文


Q1:美国6月FOMC传递了哪些信息?


加息路径:6月加息75bp,7月将考虑加息75bp或50bp,年底加到3.25%-3%。6月FOMC确认加息75bp,为1994年11月以来的最大幅度加息,大多数联储官员表示赞成(除了Esther L. George——赞成加息50bp)。在利率决议后的新闻发布会上,鲍威尔宣称,5月CPI数据及其他通胀预期数据是决定加大升息幅度的主因;同时强调将在7月会议上考虑加息75bp或者50bp,但75bp的加息幅度不会常态化

点阵图方面,官员们的中性预期和市场在会前的预期基本持平。对2022年底的利率8人预期升至3.25%-3.5%、5人预期升至3.5%以上、5人预期升至3.0%至3.25%;对2023年底的利率16人预期3.5%以上(即继续加息),其中5人预期加息至4.0%以上水平,1人预期3%以下(即降息);到2024年,14人预计联邦基金利率回落至3.5%以下(即降息),其中2人预计降至2.5%以下,而1人坚持维持4%以上的利率水平。

缩表路径:维持5月FOMC缩表路径,认为当前未造成流动性问题。6、7月缩表路径维持5月FOMC的决定,缩减规模上限为每月475亿美元(300亿国债+175亿MBS)。虽然近期我们看到高收益债CDS快速攀升,但鲍威尔在记者会上认为,自6月1日缩表以来,“市场反馈良好,没有引发流动性问题

政策重心:仍然是抗通胀,对通胀形势更加谨慎,除了核心通胀外,关注整体通胀及其影响的通胀预期。在声明中,对通胀目标的表述,由“预期将回到2%”修正为“致力于将通胀恢复到2%”,显示联储整体对通胀形势更为谨慎——SEP对2022年核心PCE水平预期上调至4.3%。在记者会上,鲍威尔充分表达了当前联储抗通胀的决心和诉求,认为“除非明确看到通胀缓解的信号,否则不会停止加息的步伐在一定程度上安抚市场情绪的同时,也传达了联储降低通胀的信心。当被问及是关注通胀还是核心通胀时,鲍威尔支出,除了核心通胀外也会关注整体通胀,因为其影响通胀预期——我们在《详解联储之锚“通胀预期”的指示意义》讨论了通胀预期的意义。

经济判断:对当前维持乐观,但下修全年预期。在声明中,联储认为当前经济仍然强劲,俄乌冲突导致的通胀正在造成影响。本次联储官员对于美国经济的预期(SEP)与3月相比;经济增长预期较大幅度下修,实际GDP增速从2.8%下修至1.7%。鲍威尔发言则称不认为加息会将美国经济拖入衰退。


Q2:市场对于本次FOMC会议决议如何反应?


利率决议公布当日,股债双涨,加息预期小幅下行。此前市场已充分price-in6月FOMC加息75bp,然而利率决议公布后,股债均仍有所震荡。而后,在充分消化联储信号及新闻发布会鲍威尔“经济仍然强劲”、“75bp的加息幅度不会常态化”的发言后,股债上行。10年期美债收益率从当日高点的3.43%下行至3.29%;三大股指收盘时均呈现上涨,纳斯达克指数当日涨幅2.5%。

加息预期小幅下行,当前市场预期年底加息至3.4%。联储官员预期全年加息至3.25%-3.5%的SEP公布后,市场加息预期小幅调整至与SEP一致,当前市场预期全年加息幅度从前一日的332bp小幅下行至317bp。节奏上来看,市场对于历次会议加息概率预期均小幅下调,大部分市场参与者押注7月加息75bp,9、11月分别加息50bp,而后回落到单次加息25bp。


Q3:美国当前通胀的问题究竟在哪里?


5月CPI同比超预期,主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。此前,市场普遍预期美国通胀同比读数在3月见顶。我们在2月的报告中详细阐述过我们美国通胀的预测模型,并且提出了三个向上超预期的风险点:油价、供应链、居民通胀预期的自我实现。5月CPI同比超预期的部分,主要是能源和粮食分项。——源自俄乌冲突及后续制裁的超预期。考虑到油价对核心通胀影响的滞后性和持续性,在此前模型的基础上,我们上修三季度同比读数下行的斜率及全年通胀平台:若WTI油价全年中枢升至105美元/桶,则2022年年底通胀同比将从此前预期的5.2%抬升至5.9%。

5月核心CPI同比确实从3月见顶回落,结构上符合我们此前判断。一方面,以房租、机票为代表的服务价格持续上行,成为通胀主要支撑;另一方面,商品需求处于下行通道,但商品价格——尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。

约束仍在供给端:对本轮美国通胀三大供应问题的观察。本轮美国通胀的三大约束,在于全球供应链(疫情导致停工停产)、美国劳动力供应以及油价。就全球供应链而言,中国复产复工逐步推进、美国港口拥堵持续好转,整体是向好的;就劳动力供应而言,虽然财政有余粮,但低端劳动力不可能持续不回归,大趋势来看应该后期也能看到改善;那么不确定性则更多来自油价。伴随着联储在需求端的快速降温,如果供给端不出其他“幺蛾子”(包括地缘冲突、疫情、工会等等),则核心通胀应该还是继续呈现回落趋势。


Q4:联储快速收紧,美国经济会进入衰退吗?


近期美债10Y-2Y再现倒挂,我们此前讨论过倒挂对衰退的指示意义市场对美国衰退的担忧也明显抬升。关于衰退的讨论,部分投资者可能实际想问的是“衰退交易”是否会再次重现?

首先,需要区分的概念是“衰退交易”和“衰退”。“衰退交易”更多是来自美林投资时钟,对应的经济周期特征是经济增长趋弱、通胀回落,呈现出债券、现金表现优于股票和商品的特征。而经济周期讨论的衰退通常基于NBER的定义,即连续两个季度环比增长为负(2020年除外)。值得注意的是,这个定义对通胀是没有讨论的,我们遍历二战之后美国经济的历次衰退期,发现只有1970年代的衰退期,通胀仍在较高水平。因此,美国经济当前最可能面对的环境,可能是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。

基于此,进一步观察美国经济,美国当前确实已处于下行通道。首先,财政刺激“余韵”逐步消退,超额储蓄消耗加速,居民商品消费进入下行通道;其次,通胀开始通过劳动力及库存成本影响企业生产效率和盈利,居民消费者信心也受到影响;第三,外部需求不容乐观——欧洲受困于高企的原材料价格,拉美等新兴市场则频频陷入“联储紧缩”和“粮食危机”的双重恐慌;第四,联储加息导致的金融条件紧缩,可能通过股市、房市对居民造成负财富效应,支撑美股(尤其是头部科技股)的低利率环境一旦逆转,则融资成本抬升将给研发支出的“续航”和回购带来压力。从这个角度来看,美国本轮进入衰退的概率不低。

节奏上看,2022年年内美国距离实质的衰退可能仍有一定距离。本轮主要是美国政府代替私人部门加杠杆,所以居民、企业、银行的资产负债表都还较为健康。更需要关注的时间可能是2023年——这意味着在走向“硬着陆”的道路上,“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。


Q5:“通胀难下”vs“需求转弱”,联储会怎么选?


如果回顾NBER定义的二战之后美国经济历次衰退期,“滞胀”性质的衰退,仍然只有1970年代是最好的参考范本。因此,我们再次详细回顾1970年代联储的三次“两难”,对当下的货币政策得出一些启示

和70年代不同,联储和白宫都深刻意识到,即使是所谓供给端、成本型通胀,联储也不能袖手旁观。1970年代,美国之所以陷入十年高通胀“顽疾”,除了两次石油危机以外,彼时美国政界、学界和联储对货币政策和通胀关系的认知,是很重要的因素:当时主导的凯恩斯主义学者认为,通胀不由联储引起,也不应由联储负责。沃尔克—格林斯潘的尝试,得出了改变现代货币体系认知的三大结论:宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度(公众通胀预期)是稳通胀的关键。考虑到联储本轮落后于曲线,短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险,Bostic此前给出的9月暂停加息的考量,显然是过于乐观的。即使联储态度出现松动,实际加息操作很难在2022年年内戛然而止。

但即使是沃克尔,在真正衰退来临时,联储也无法只侧重于通胀。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候,决心纠正公众通胀预期的沃尔克,在1980年代的衰退期,也采取了货币对冲。因此,暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克,如果美国经济进一步冷却,尤其是如果失业率开始触底反弹,在国会中期选举不明朗、财政已经面临“支出悬崖”的情境下,鲍威尔对冲的压力也将对应上升。

白宫和国会的经济政策的重心所在,是联储主席及官员的决策的重要影响变量。1970年代伯恩斯和米勒,常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到,即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策,但也很难不顾及白宫和国会的压力。只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人,那么联储“刹车”的动力可能就没有那么强;联储态度松动的前置问题,是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。


Q6:外部波动加大,需要担心中国吗?


美国高通胀+财政货币双重收缩的格局,将给中国外需带来压力。如前所述,在能源和粮食供应短缺的背景下,欧洲和新兴市场的需求已经开始降温。而通胀高企,财政货币双重收缩的格局,意味着美国的需求也已经面临下行压力。目前,随着疫情约束放开,全球复苏的核心逻辑从商品消费复苏转向服务业。从全球投入产出表来看,美国服务业对中国的拉动系数也明显较低,这意味着对中国出口的拉动也将逐渐下降,从而给外需带来压力。

对于全球而言,中国可能是最重要的经济增长点。由于中国在对抗疫情的周期中领先美欧约一个季度,且2020年疫后相较于美国财政的刺激较为克制,所以本身就面临经济下行的压力。因此,虽然油价上升,猪价或也将回暖,但核心需求仍然是偏弱的——通胀对货币政策的约束显著小于美欧。此外,新冠肺炎二季度给长三角及整体经济带来了额外负面冲击,当前的政策重心仍是“以我为主”,侧重复产复工的推进和“稳增长”。可以说,对全球而言,中国经济的企稳,可能反倒是全球需求稳定的重要因素。

外部的波动可视为负面背景板,中国市场的主线仍在国内。中美利差倒挂体现出的货币政策进一步背离,也引发部分投资者对资金外流的担忧。我们在4月11日《此倒挂非彼倒挂》中就提示,资金流动和人民币汇率稳定的核心痛点,是疫情的防控和经济的复苏——基于利差所影响的资金,可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中流出了。在4月下旬以来,中国市场确实也体现了相对于美国市场的独立性。诚然,海外市场大幅波动会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动。但对于全球资金而言,在美国市场动荡的过程中,跨市场的资金需要去寻找的是,和美国经济相对独立且有容量的市场,中国可能反而是较好的选择。

风险提示:全球通胀持续性超预期,全球央行货币政策收紧超预期。

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