主要内容

全面滑向萧条期最后的深度调整期

我们正处于第五次康德拉季耶夫周期全面滑向萧条期最后的深度调整期。当前美国加息与90年日本具备相似性：（1）在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热状态。（2）资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。（3）尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。

美国经济硬着陆在所难免

从历史看，美国经济在加息周期后能够软着陆的条件是强力财政刺激（1966年）或预防式降息（1995年、2019年）。考虑到目前通胀处于高位、美联储加息行动过于滞后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，相反，本轮承受更高的油价和成本冲击，美国经济衰退可能性更大。

海外流动性展望：从过度紧缩到边际转鸽

参考90年日本经验，停止加息出现在经济硬指标见顶回落的时候，我们预计美国工业生产、产能利用率等硬指标在未来1个季度确认拐头向下。参考美国自身的经验，当PMI跌破50或失业率拐头向上的之后，美联储倾向于停止加息，即便本次美联储可能对经济放缓有更高的容忍性，但从方向来看，未来美联储从过度紧缩到边际转鸽的概率较大。

中国独立自主政策将有充分呈现

上半年经济受疫情冲击较大，完成全年增长目标的挑战增加，同时核心通胀非常疲弱，预计下半年中国经济触底反弹后，货币政策还会继续维持宽松，对经济反弹有更高的容忍度。若不再出现疫情恶化等重大外生冲击，在国内地产政策不断转暖的独立趋势下，下半年内需回暖有望对冲外需回落，最终经济走向触底反弹趋势。

全球权益：美股下跌未完，静待A股独步全球

A股：有望走出独立上行。基于我们的领先指标体系，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利已经进入尾声，同时，地产销量已经处于历史底部区域，在国内地产放松趋势下，下半年地产销量周期有望触底反弹，参考历史，这也对应A股底部区域，下半年反弹将延续。

美股：杀盈利才刚开始，关注能源、材料板块高位回调风险。涨价对美股的负面冲击只会迟到不会缺席，我们认为价格向下拐点出现后，下半年美股会出现比一季度更显著的调整压力。重点关注当前仍处于高位的能源、材料板块的回调风险。

全球债市：中美利率共振下行

中债：债券收益率挑战新低。虽然中国国债收益率处于历史低位，但实际上商品涨价对利率存在隐性压制，那么反过来，若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，利率将先下行并有望创新低。

美债：做多美债胜率在提升，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。参考2018年加息周期的经验，从通胀预期高位回落到实际利率拐头向下存在2个月左右的时滞，因此，当前已经处于利率高位区域，3%以上的美债已经具备较高赔率。先行指标进一步表明未来美国经济快速下行压力，做多美债的胜率也将上升。从空间上来看，由于CPI还处于高位，经济衰退初期美联储可能仍决定快速加息至中性利率附近，短期美债利率震荡下行，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。

全球商品：CRB见顶回落，黄金独立上涨行情

CRB指数：商品的故事将从供给短缺到需求衰退。虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。

黄金：有望跑赢商品并出现独立上涨行情。黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，原因是美国经济复苏与紧缩预期不断升温，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年下半年环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

原油：预计震荡回落。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但战争及地缘因素的不确定性较大，在俄乌战局不外溢的情形下，预计油价将震荡回落。

基金行业分类：消费新能源基金数量增多

基于公募基金的持仓信息，我们将公募主动权益基金在大方向分为行业主题、行业均衡和行业轮动三种标签，而在行业主题内，我们根据事前+事后的归类原则将具有行业主题投资风格的主题基金分类为十大行业主题。从时序图上来看，行业主题基金池的容量一直处于上升，覆盖度于2021年末小幅度下滑。目前行业主题基金共482只，覆盖度14.37%。行业主题基金中消费基金和医药基金均超过100只，分别为182只和117只，这也反映了当下公募基金投资的热门领域。而从规模上来看，消费、科技和医药三大主题仍然占据了规模的大部分占比，从变化上来看，近年来新能源赛道的规模占比有上升趋势，而科技基金的规模有下降趋势。

资金流行业轮动增强FOF成立以来年化超额17.1%

将持仓动量模型中的板块信号映射至主题分类中。为了防止通道效应，我们构建4个通道，每个通道使用周度信号进行对应行业的基金持仓，持有期为4周，最终将多通道的收益相结合得到整体收益曲线。同时，在每次的信号中，根据价值挖掘因子筛选前10%的主题内基金构造资金流动量增强FOF。资金流动量FOF自2016年9月以来相对主动权益基金年化超额收益9.65%；资金流动量增强FOF2016年至今年化超额收益17.1%。

六维度行业轮动FOF今年以来排名前11%

我们搭建了基于规划求解的从行业信号至基金优选的框架。六维度行业轮动FOF体现了行业轮动信号的行业把握能力和基金本身中期能力，自2016年起相对主动权益基金年化超额16.1%，信息比1.48。今年以来相对主动权益基金超额收益12.88%。位于主动权益基金内前11%。

一、全球经济周期定位：全面滑向萧条期最后的深度调整期

1.1 全面滑向萧条期最后的深度调整期

在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期全面滑向萧条期最后的深度调整期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。

1.2 从过度加息看当前美国与90年日本相似性

当前美国加息与90年日本具备相似性：（1）在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热状态。（2）资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。（3）尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。

当时日本央行快速加息后，对全球市场都有冲击，只是冲击最大的是亚洲地区，对欧美地区冲击相对较小，考虑到美联储对全球流动性的影响力，预计本次美联储过度加息将出现比90年日本紧缩更全面的冲击。

二、美国经济硬着陆在所难免

2.1 全球经济继续下行，美国PMI将跌破50

过去半年海外央行相继加息，成本端的上行对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又进一步带动价格下降，因此2022H2全球经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。疫后美国需求强劲的核心原因主要是大规模顺周期财政刺激和相对较低的利率，而这两个因素都出现了逆转，预计未来美国经济数据会明显回落，下半年PMI将跌破50。

2.2 高油价之下，美国经济难以软着陆

从历史看，美国经济在加息周期后能够软着陆的条件是强力财政刺激（1966年）或预防式降息（1995年、2019年）。考虑到目前通胀处于高位、美联储加息行动过于滞后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，相反，我们认为美国经济衰退可能性更大。

三、海外流动性展望：从过度紧缩到边际转鸽

下半年美国通胀压力将缓解：（1）根据Manheim二手车价值指数判断，未来美国CPI二手车分项将继续下降至个位数增长，同时，去年二手车价格过快上涨导致今年其权重提高，进而更快拉低CPI。（2）商品价格见顶缓解通胀压力。（3）5月美国PMI供应商交付指标继续回落，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动，供需错配缓解后，通胀内生动能也将降温。

从周期的位置来看，美国经济正处于类似2019年底的位置，而非上一轮首次加息的2015年底，根据周期的运行规律，晚周期下一个阶段将是经济衰退，对应失业率将触底反弹。

海外流动性展望：从过度紧缩到边际转鸽。参考90年日本经验，停止加息出现在经济硬指标见顶回落的时候，我们预计美国工业生产、产能利用率等硬指标在未来1个季度确认拐头向下。参考美国自身的经验，当PMI跌破50或失业率拐头向上的之后，美联储倾向于停止加息，即便本次美联储可能对经济放缓有更高的容忍性，但从方向来看，未来美联储从过度紧缩到边际转鸽的概率较大。

四、中国独立自主政策将有充分呈现

4.1 下半年流动性展望：对经济反弹有更高的容忍度

中美利差在近期一度从倒挂回归正常，5月20日调降5年期LPR利率对应中美利差转正，我们预计这个趋势能够持续，未来货币政策面临的制约也将减弱。同时，考虑到上半年经济受疫情冲击较大，完成全年增长目标的挑战增加，同时核心通胀非常疲弱，预计下半年中国经济触底反弹后，货币政策还会继续维持宽松，对经济反弹有更高的容忍度。

4.2 地产政策不断转暖的独立呈现

过去1个季度部分城市房地产调控政策有所放松，5年期LPR利率出现15bp调降，首套房贷款利率持续下行至5.03%，而美国30年期抵押贷款固定利率年初以来飙升200bp以上。实际上，2014年以来，中美房贷利率走势基本同趋势，即便是在中美货币分化的2018年，当时中国房地产政策以收紧为主。考虑到房地产对中美经济均有重要贡献，下半年中美经济走势也将逐步走向分化，若不再出现疫情恶化等重大外生冲击，在国内地产政策不断转暖的独立趋势下，下半年内需回暖有望对冲外需回落，最终经济走向触底反弹趋势。

五、大类资产走势预判

5.1 全球权益：美股下跌未完，静待A股独步全球

A股：有望走出独立上行。基于我们的领先指标体系，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利已经进入尾声，同时，地产销量已经处于历史底部区域，在国内地产放松趋势下，下半年地产销量周期有望触底反弹，参考历史，这也对应A股底部区域。根据截至2022年4月底的市场收盘价及最新年报一季报披露数据，4月底的点位对应全部A股PETTM估值距离10年最低位置仅有22%的溢价，且存在显著结构分化特征，其中中证500板块已明确跌破10年低点，但创业板整体估值依旧距离底部有25%的估值距离，沪深300板块同样溢价，但若剔除最近5年内上市样本后（部分科技成长板块），并扣除2013-2014年钱荒的非正常货币政策影响后，整体估值也已达到历史最低水平，仅有1.69%溢价率，实际4月26日收盘时已突破对应估值底部。

整体而言，4月底的点位基本兑现A股大部分利空，即便未来有超预期的重大外生冲击，也只是将黄金坑挖的更深，下半年反弹将延续。

美股：杀盈利才刚开始，关注能源、材料板块高位回调风险。涨价对美股的负面冲击只会迟到不会缺席，我们认为价格向下拐点出现后，下半年美股会出现比一季度更显著的调整压力。风格上，即便是在价值风格占优的周期里，经济衰退对应成长风格优于价值，重点关注当前仍处于高位的能源、材料板块的回调风险。

5.2 全球债市：中美利率共振下行

中债：债券收益率挑战新低。虽然中国国债收益率处于历史低位，但实际上商品涨价对利率存在隐性压制，其根源也是在于商品快速上涨导致海外央行加快紧缩，进而制约国内货币宽松空间。那么反过来，若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，利率将先下行并有望创新低。

美债：做多美债胜率在提升，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。过去一个月美债利率上行由实际利率上行导致，通胀预期下行，更多体现为缩表加速的影响，而不再是通胀预期-紧缩加速的螺旋式上升。参考2018年加息周期的经验，从通胀预期高位回落到实际利率拐头向下存在2个月左右的时滞，因此，当前已经处于利率高位区域，3%以上的美债已经具备较高赔率。先行指标进一步表明未来美国经济快速下行压力，做多美债的胜率也将上升。从空间上来看，由于CPI还处于高位，经济衰退初期美联储可能仍决定快速加息至中性利率附近，短期美债利率震荡下行，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。

5.3 全球商品：CRB见顶回落，黄金独立上涨行情

CRB指数：商品的故事将从供给短缺到需求衰退。虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。

黄金：有望跑赢商品并出现独立上涨行情。黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，原因是美国经济复苏与紧缩预期不断升温，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年下半年环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

截至2022年5月27日，黄金现货价格为1850.6美元/盎司。地缘格局的避险情绪预计维持平稳，紧缩节奏的预期高点已经过去，黄金未来或逐步开始定价全球经济的二次下探，预计伴随下半年紧缩终止后，黄金有望进一步上行至年末2200。

原油：预计震荡回落。需求方面，夏季需求旺季即将到来，汽车燃料需求上升，但汽柴油价格持续高位运行，可能导致需求受到压制。另外，中国的疫情好转的同时，猴痘病毒在海外蔓延再次给石油需求前景蒙上了阴影，而5月的IEA和OPEC月报均下调全球需求增速预期。

供给方面，OPEC减产协议执行率从3月份的151%上升至164%，因利比亚和尼日利亚的减产抵消了沙特和其他主要产油国的供应增幅。OPEC+再次维持小幅增加月度石油产量的政策，将6月产量目标提高43.2万桶/日。此外，欧盟外长会议再次讨论包含禁止进口俄罗斯石油的第六轮对俄制裁草案，高度依赖从俄罗斯进口石油的匈牙利，是目前唯一反对石油禁运计划的国家。IEA估计由于制裁或主动禁运，从5月起每天大约有300万桶俄罗斯石油可能无法流入国际市场，但实际上，被制裁后的俄罗斯正在使用新的交货方式——标有“目的地未知”的油轮，加大对主要客户的石油出口，因此实际产生的缺口或小于预期。

截至5月27日，WTI原油价格为115.07美元。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但战争及地缘因素的不确定性较大，在俄乌战局不外溢的情形下，预计油价将震荡回落。

六、基金产品的投资探索

6.1基于主题分类的资金流动量FOF构建

对主动权益基金进行行业主题归类。基于公募基金的持仓信息，我们将公募主动权益基金在大方向分为行业主题、行业均衡和行业轮动三种标签，而在行业主题内，我们根据事前+事后的归类原则将具有行业主题投资风格的主题基金分类为十大行业主题。事前分类中，行业主题基金专注于某个主题类别进行投资，这里投资于主题行业的基金也分为在基金的合同中有诸多条款进行限制，例如投资范围中的“投资于（某行业主题）不低于/高于（百分数）”和业绩比较基准设置为行业主题指数的基金。

事后分类中行业主题基金指未明确规定投资范围但投资于该行业主题的实质投资该行业基金，这部分我们利用事前分类的锚基金对全持仓的行业主题分类界定，下探至个股，对每一只公募基金持仓的个股进行基于主动基金视角的分类，计算股票各个锚基金的过去三年平均持仓占净值比，将行业基金持有个股对应多个可能的行业主题。我们将个股各行业基金的平均持仓占净值比做标准化后，依据个股内部各行业持仓占比均值的相对强弱做个股的主观行业划分。

具体地，在t时点，使用过去三年的半年报以及年报的全持仓，计算各个主题基金持有各股票的平均持仓权重，得到个股-行业主题基金的持仓矩阵。并依据如下公式进行归一化计算个股的各个主题i的相对强弱。在计算了相对强弱后，我们依据如下规则对相对强弱关系转化为个股的行业标签，使用FRST、SCND和THRD代指相对强弱前三名的行业，每只个股都会有至多三个标签。

我们对未被事前分类所分类的最近三年的全持仓进行主题归类，如果近一年属于某行业主题均值大于等于50%，则归类为该行业主题。用这种方法来补充锚基金的划分疏漏。而对于成立未满三年或过去三年没有一个主题持仓均值高于50%的基金，我们也计算最近一年的行业主题持仓，如果行业主题大于50%，则认定为近年轮动进该行业主题的基金。

从行业主题基金的分类历年情况来看，基于我们的对股票打上主动标签后进行基金分类的方法，在公募基金市场早期（2015年前），受制于市场不够成熟，各行业锚基金数量较少，导致分类基金较少，覆盖度较低2015年后基金分类趋于完善，随着未来机构研究能力的上升，对公募基金的分类会更加精确。

从时序图上来看，行业主题基金池的容量一直处于上升，覆盖度于2021年末小幅度下滑。目前行业主题基金共482只，覆盖度14.37%。行业主题基金中消费基金和医药基金均超过100只，分别为182只和117只，这也反映了当下公募基金投资的热门领域。而从规模上来看，消费、科技和医药三大主题仍然占据了规模的大部分占比，从变化上来看，近年来新能源赛道的规模占比有上升趋势，而科技基金的规模有下降趋势。

基于主题分类的行业轮动FOF。在策略报告的金融工程篇中我们介绍了根据板块仓位测算构造的资金流动量轮动模型，将中信一级行业指数人为合并后形成的板块指数可以方便地进行公募基金的板块仓位测算，但是该概念下的板块和我们对公募基金本身的行业主题分类并不一致，也就是说两者虽然存在一定的相似关系，但并不能完全地进行将信号进行映射。为此，我们对于十个板块进行各自的基金行业分类，而对于基金的划分需要考虑到数据的可得性，在t时点能够获得的基金分类信息来自于上一个全持仓公告日期。所以在t时点，就有如下的行业轮动板块-行业主题基金矩阵。

类似股票的分类进行归一化后：

根据上文的映射方法将持仓动量模型中的板块信号映射至主题分类中。由于综合板块基金持仓较少，故剔除其信号。行业轮动的信号为每周发出，每周末策略如上文方法提取基金分类并计算板块分类，将板块信号和行业基金对应。同样地，为了防止通道效应，我们构建4个通道，每个通道使用周度信号进行对应行业的基金持仓，持有期为4周，最终将多通道的收益相结合得到整体收益曲线。同时，在每次的信号中，根据价值挖掘因子筛选前10%的主题内基金构造资金流动量增强FOF。基准取普通股票型基金指数、偏股型基金指数、平衡混合型基金指数和灵活配置型基金指数的均值。

资金流动量FOF自2016年9月以来相对主动权益基金年化超额收益9.65%，今年以来超额收益-2.07%；资金流动量增强FOF2016年至今年化超额收益17.1%，今年以来超额收益2.4%。

6.2 六维度行业轮动FOF策略

在策略报告的金融工程篇中，我们介绍了六维度行业轮动模型：根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，并自2022年2月开始对外跟踪。

自2008年至初2022年5月27日，模型年化收益率为14.90%，相对行业等权组合的年化超额收益率为12.05%，除2008年以外，其余年度均获得正超额收益。

在如何将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上，我们搭建了一套从行业信号至基金优选的框架。具体应用上，主要思想是将基金组合在各个推荐行业的暴露尽量控制相等，同时使得期望Alpha最大，而为了避免部分行业主动权益基金暴露不够，基金池选择主动权益基金和指数型股票基金对组合权重规划求解。

月度调仓的六维度行业轮动FOF体现了行业轮动信号的行业把握能力和基金本身中期能力，自2016年起相对主动权益基金年化超额16.1%，信息比1.48。今年以来相对主动权益基金超额收益12.88%。位于主动权益基金内前11%。

分年度来看，六维度行业轮动FOF各年表现优秀，自2016年起，各年超额收益均保持为正，且自2020年起年化超额收益均超过15%，相对最大回撤除2021年外各年均控制在10%以内，信息比2020年起各年均保持1.5以上，体现了FOF组合整体的稳定性。