LPR结构性降息,房地产市场会重演2014—2015年的牛市吗?

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棚改货币化难以再成为房价上升的主引擎
本文来自格隆汇专栏:邓海清 作者:邓海清,汪术勤 ,方岑

2022年5月20日,央行维持一年期LPR不变,而单独将5年期LPR的利率从4.6%下调至4.45%。此次的结构性降息表明,一是本轮降息确实主要是稳增长倒逼型,不是流动性问题或短期资金价格太高导致的降息。二是央行可能顾及和欧美央行进行逆周期货币政策操作的风险,在中短端利率上保持稳定,减少人民币汇率的潜在压力。三是长期贷款利率下调最受益的主体是居民房贷、地方政府及城投平台,这也从另外一个角度说明,基建和地产是本轮稳增长的主角,因此也从政策中受益最大,消费贷受益较少。


一、房地产市场降息:当前为何单独调降5年期贷款利率?


单独调降5年期贷款利率,超出当前的市场预期。需要解释的点有两个:一是为何要维持当前的1年期贷款利率不变?二是为何要将5年期贷款利率下调如此多?

对于1年期贷款利率不变,我们认为,2014-2015年,美国经济整体增速下降,与我国经济的同步性强,汇率依然在8·11汇改之后出现了巨大的波动风险;而当前美国处于紧缩周期,我国处于宽松周期内,政策更加注重防范汇率风险,更加倾向内外均衡。影响人民币汇率最大的因素是短端的基准利率,央行的基准利率不动也在情理之中。在周三召开的稳增长稳市场主体保就业的座谈会上,总理强调,“即使2020年疫情冲击最严重时也没有超发货币,应对新挑战仍有政策空间”。本次1年期贷款利率并未降息至少说明,当前进一步宽货币的可能性有所下降。

对于5年期利率一次调降3个步长,主要目的在通过结构性降息解决宽信用的难题。从财政政策来说,在2017年开始财政政策开始系统性的收缩,增速降低到0附近。而在此之前我国的经济增长驱动力主体为投资的时期,中长期贷款与短期贷款利率的利差则低于当前(当前调整后仍然有75bp)。本次对中长端利率的单独大幅度调降,也侧面说明,当前对基建的偏重可能不是短期的,这和2020年并不一样。

图1 中长期贷款与短期贷款的利差

从货币政策的角度来看,需要解决宽信用失灵问题。央行在最近两年的结构性的货币政策中,针对小微企业进行了数次的结构性的降息和通过再贷款扶持,已经进行了很长一段时间。到了现在金融系统性风险大大缓释,但这部分能够带来的宽信用的效果也越来越不明显。在目前的货币政策里面,最大的问题是宽信用失灵。从历史数据来看,以房地产为例,当房地产贷款利率相较普通贷款利率下行时,房地产贷款占比相对提升,反之则下降。因此当前的贷款利率的下降对于稳定中长期贷款和房地产市场的作用是一定较大的。我们预计4月的金融数据的单月下滑态势将被扭转,宽信用将在未来几个月继续展开,房地产市场走向企稳的可能性也很大。

图2 住房贷款利率与房贷占比之间的关系


二、房地产市场还会重演2014-2015年的牛市吗?


由于本次中长期贷款的单独降息,房地产市场走向企稳的概率大大增加。但今年会重复2014-2015年的房地产牛市吗?我们认为可能性不大。

1、严控地方政府隐性债务仍然是底线,货币政策一定程度上受到海外通胀的制约

从财政政策的角度看,地方政府隐性债务的防控使得加杠杆空间受限。在今年经济增长面临较大压力的情形下,近期财政部通报了8个地方政府隐性债务问责典型案例,且财政部相关负责人介绍,下一步将严格落实政府举债终身问责制和债务问题的倒查机制。这说明地方政府隐性债务当前依然是政策层的重要底线。2014年的房地产宽松时期是地方政府加杠杆,现在是严控地方债,现在要让宏观债务杠杆率再次突破性的上行的期望是不应该有的。负债驱动的繁荣从长期看仍不太可行。

从货币政策的角度来看,海外通胀是最大的制约。当前经济的问题主要是疫情导致的,如果房地产维持今年1-2月的成交量,房地产市场的系统性金融风险就能显著缓解,因此金融系统性风险不是宽货币的制约。当前全球通胀压力都很大,欧美央行陆续开始加息,我们也同时面临下半年通胀上升的风险,因此央行的降息空间有限,政策也确认不会再回到2014-2015年的“大水漫灌”的情形。

2、棚改货币化难以再成为房价上升的主引擎

2014-2015年,导致房价飙涨的很重要的原因是棚改货币化。2014年是中心城市和城市群建设的高峰期,当时的政策抓手是棚改。中国因此迎来了省会和副部级中心城市的史无前例的扩张时期。棚改的影响下,房地产并不会受制于收入的增长和农民工的进城意愿。棚改的特点是需求是短平快的,不需要漫长的收入的积累和农民工的进城意愿,当时的央行的降息的贡献远远不是棚改能比的。而当前的情况是,农民工进城的意愿大大降低,从2017年以后外出务工人口的增速大大放缓。县城为主体叠加美丽乡村建设下,即使是棚改货币化,总体影响也会较小。

3、年轻人的刚需受制于当前的失业率较高的局面,刚需不如14-15年

2020-2022年的三年疫情期间,由于内需增速的下降,年轻人的失业率抬升、收入增速放缓。刚性需求的主要来源是年轻人的落户需求,而当前年轻人就业前景不乐观,则使得刚需状况也不及14-15年。房地产刚性需求的另一个重要的来源农民工的收入增速也并未继续上升,我国迈过刘易斯拐点后农民工的收入增速比较温和,这就使得他们继续加杠杆买房的能力也受到制约。


三、其他资产表现如何?


1、股市迎来最舒适的牛市第二阶段,更看好科创板块

此次的央行的结构性降息表明宽信贷的方向不变,宽信贷的力度将持续增大。而另一方面,由于房地产市场难以V型反弹,所以反而能够让整体的货币政策的宽松延续。如果房地产和消费回升的比较曲折,但改善向好趋势不变,通胀温和,资产价格泡沫风险可控,央行放水稳增长促就业就可持续时间越长,股市长牛就可期。为此我们看好当前的股票市场,认为它处在货币放水外溢期的第二阶段,而5.5%的增长目标不夭折则确保了增长基本面兑现期的第三阶段不会落空。因此我们看好股票市场,尤其看好科创板块。

2、债券市场:陡峭化将迎来拐点,城投债的行情难以延续

结构性降息消息宣布后,债市收益率先下后上。债市先是失望于一年期LPR未调降,后又重新回到疫情主导。由于疫情对二季度经济增长影响较大,实现5.5%增长目标需要付出更大努力,应届毕业生、农民工等重点群体失业率较高,当前稳增长稳就业任务较重,需要货币政策予以配合。加上国内通胀仍然温和可控,房市股市估值处于低位、泡沫化风险小,尽管海外加息潮会对央行进一步宽货币形成制约,但中国央行也还远没有到收紧货币政策的时候,且金融机构资金充裕,欠配严重,这也意味着债券市场不会有大熊市。但资金利率和短端债券收益率已至低位,市场对未来宽信用的浓厚预期则制约着长端利率下行,市场情绪较为敏感,收益率进一步下行的空间也有限。预计未来一段时间债市大概率维持震荡格局,投资者仍然需要做勤劳的小蜜蜂。

本月1年期的MLF和LPR利率不调整表明当前央行继续狭义宽货币依然面临掣肘。因此债券收益率曲线陡峭化的走势可能迎来拐点,进而行情进入了新的阶段,走向震荡形势的平坦化。

另一方面,由于地方政府收入支出的剪刀差增大,地方政府的财政压力将有所上升,城投平台信用风险趋于上升。同时,之前由于金融机构负债端成本存在刚性压力,但地产债风险释放不足,导致了资产荒和城投债大牛市。随着房地产市场恢复性的繁荣来临,资产荒带来的城投债行情难以延续。

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