在李宁、安踏、阿迪达斯等一众知名运动品牌的光环之下，上游代工环节的“隐形玩家”正走向资本市场。5月29日，国内运功鞋代工龙头——广东龙行天下科技股份有限公司（下称：龙行天下）IPO申请正式获上交所受理，保荐机构为招商证券。

作为深耕行业多年的运动鞋代工厂，龙行天下2025年卖出了超过5100万双运动鞋，年营收58.34亿元。如果闯关成功，龙行天下将成为继华利集团之后，A股又一家运动鞋代工巨头。

一双运动鞋只赚5.1元

龙行天下成立于2015年，总部位于东莞高埗镇，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售。龙行天下的客户名单堪称“运动品牌全明星”：李宁、安踏、阿迪达斯、安德玛（UnderArmour）、迪卡侬、HOKA、LaSportiva、Vibram，几乎涵盖了从大众运动到专业户外、从国货龙头到国际巨头的各种品牌。

招股书显示，2023年至2025年，龙行天下营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，呈现持续增长态势。其中2024年营收同比大增32.7%，2025年增速放缓至4.4%。

在利润端，2025年龙行天下净利润为2.64亿元，同比下滑约6.2%；扣非净利润从2024年的2.72亿元降至2025年的2.44亿元，降幅约10.3%；毛利率为18.48%，略低于同行业可比公司19.3%的均值。估算下来，龙行天下目前做一双运动鞋大约只赚5.1元。公司解释称，这与其生产基地布局、生产规模及产品结构差异有关。不过，龙行天下的规模优势不容小觑。

截至2025年末，龙行天下在中国、越南、印尼共开设26家工厂，全球员工超2.8万人，运动鞋年产量超5000万双。据弗若斯特沙利文数据，公司在全球运动鞋履制造行业销售规模与数量均位居第七，在中国大陆市场位列销售规模第二、销售数量第一。

在口碑方面，龙行天下也颇得客户认可。国内市场，公司已连续三年获李宁“最佳供应商奖”；放眼海外，公司连续五个季度获安德玛供应商MVP奖项，2023年在阿迪达斯供应商SPIKE评分体系中得分第一，同时是迪卡侬鞋业全球仅有的5家战略合作伙伴之一。

招股书还显示，龙行天下是行业内少有的“一站式”运动鞋履制造商，从鞋底材料研发、模具制造、鞋面加工到成品鞋组装，龙行天下把活儿都“揽”在身上。

有“金刚钻”才敢揽“瓷器活”，龙行天下的研发投入也佐证了这一点。2025年，龙行天下研发费用达1.80亿元，占营收的3.09%，在可比公司中位居第二，高于2.36%的行业均值。研发方向集中在鞋底技术、自动化生产和3D打印三大领域。

3D打印的“双刃剑”效应

在龙行天下的招股书中，定位为公司核心技术优势之一的“金属3D打印模具”被反复提及。但放眼整个制鞋行业，3D打印技术正在以远超预期的速度进化，对传统代工模式构成了“双刃剑”效应。

盘古智库高级研究员、港股100强研究中心顾问余丰慧向《星岛》分析称，与传统制模工艺的工序复杂、耗时较长不同，金属3D打印技术可将制模时间压缩至2天以内，同时还能实现复杂结构的加工，大幅降低改样成本并提升生产效率。“龙行天下在这一领域布局较早，已将3D打印技术应用于模具量产，大幅缩短开发周期、强化定制化能力。这是公司相比中小代工厂的差异化优势。”

其次，3D打印技术正在从“鞋模制造”向“成品鞋制造”延伸。耐克、阿迪达斯、匹克、安踏等品牌已陆续推出3D打印成品鞋，从限量概念款走向小批量量产。如果3D打印成品鞋技术持续成熟、成本持续下降，传统代工模式中的“规模即壁垒”逻辑可能被改写。届时，品牌方可能绕过代工厂，直接在消费地附近部署3D打印产能，实现“设计即生产”的零库存模式。

余丰慧还指出，目前3D打印鞋在脚感、回弹性能上仍不及传统EVA和超临界发泡材料，生产成本也远高于模具量产，这意味着，3D打印短期内更多是“效率工具”而非“替代威胁”，但中长期的技术迭代方向，值得所有代工企业保持警惕。

龙氏创业集团绝对控股

目前，龙行天下的IPO进程也面临着一些质疑。

龙行天下由龙树初、龙进初和陈同举自1998年共同创业，其中龙树初、龙进初为亲兄弟。招股书显示，龙树初、龙进初与陈同举之间多年共同创业已经形成了高度的默契与深厚的信任基础，存在较深的信赖关系；各方已就持股达成一致，为办理工商手续之便利，龙行天下有限及相关公司均由实际控制人或其指定的第三方登记为名义股东，因此在三位实际控制人之间以及实际控制人与少数股东之间形成了代持关系，是典型的“兄弟创业+一致行动人”治理模式。

目前，龙树初、龙进初、陈同举合计控制龙行天下92.48%的表决权，处于绝对控股地位。这种股权结构下，中小股东的话语权极为有限，公司治理的制衡机制能否有效运转，是监管和市场都会关注的问题。

此外，龙行天下报告期内前五大客户收入占比分别为86.74%、88.86%和86.25%。这意味着，公司近九成收入来自五家客户。龙行天下在招股书中坦言，运动鞋品牌行业存在明显的“马太效应”，少数几个知名品牌占据大部分市场份额，如果主要客户经营发生重大不利变化或合作关系生变，公司的营收或将直接出现“断崖式”下滑。

另一个值得关注的是，公司部分租赁经营场所及自建的部分设施，由于历史遗留原因未办理不动产权证，存在产权瑕疵风险。虽然公司表示正在积极推进办理，但若未来发生纠纷，可能对生产经营造成不利影响。叠加公司在IPO受理前还因外汇合规问题受到监管处罚，这也为审核增添了一丝不确定性。

龙行天下此次IPO拟募资14.09亿元，主要投向印尼、越南、湖南、东莞等地的生产基地和生产线升级改造。龙行天下预计，达产后，公司运动鞋年产能将从约5000万双增至5840万双，还将新增3000万双各类鞋底产能。但公司也在招股书中坦言，若全球消费疲软、品牌去库存周期延长，新增产能可能无法充分消化，甚至出现产能过剩。