主要观点

关注房地产对上游需求拉动相对明确的钢铁、焦炭、水泥、建筑和玻璃等板块。2022年国家稳增长、实现5.5%增速目标非常明确，3月16日财政部表态今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，房地产调控政策有望持续放松，从而带动上下游需求、带来相应配置机会。本报告聚焦房地产对上游需求的拉动作用和相应板块配置机会（下游将在本系列下一篇报告分析）。由于房地产对挖掘机械、银行信贷拉动作用难以拆分，也很难对应到权益配置，因此重点选取了房地产对上游需求拉动、权益市场配置标的均相对明确的钢铁（对应SW普钢）、焦炭（SW焦炭）、水泥（SW水泥）、建筑（SW建筑装饰）、玻璃（SW玻璃玻纤），寻找确定性相对较强的机会。

上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥

上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥。我们参照行业标准和经验数据，测算了各上游中房地产对应的消费量及占比。以2021年数据为例，上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑（79.6%）>玻璃（62.3%）>焦炭（37.2%）≈钢铁（35.9%）≈水泥（36.3%）。但房地产需求旺盛并不一定能带动价格提升，特别是2016年以来去产能、“双碳”等因素影响，房地产拉动上游行业需求与上游行业价格相关性明显减弱。

房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力

房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力。虽然从需求量占比来看，房地产在建筑、玻璃两个方面占比超过50%，粗钢、水泥和焦炭占比略高于三分之一，但相关板块历史复盘显示，房地产需求强力拉动并非上游板块走势的决定性因素。其中，玻璃投资机会确定性强（竣工面积维持高增速），建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁有一定机会（12个月移动平均新开工面积同比触底回升），而水泥需关注基建是否一同发力带动ROE改善。

风险提示

使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对政策的解读存在偏差等。

2022年国家稳增长、实现5.5%增速目标非常明确，3月16日财政部表态今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，房地产有望在调控政策持续放松下逐步回暖，从而带动上下游需求和相应的配置机会。由于房地产涉及的上下游产业链众多，对此我们以房地产销售为分界点，划分为房地产上游和下游，本报告聚焦房地产对上游需求的拉动作用，分析相应板块的配置机会。

聚焦房地产对上游需求拉动相对明确的钢铁、焦炭、水泥、建筑和玻璃等板块。我们在房地产系列研究报告中使用投入产出表测算了受房地产影响比较大的行业集中在建筑和建材，而在建材当中，占比较高的包括炼钢产业链（黑色金属矿采选产品、石油和天然气开采产品、钢压延产品和钢）以及其他建材产业链，如砖瓦石材等建筑材料、水泥石灰和石膏、陶瓷制品（卫浴、瓷砖等）、耐火材料制品等等。房地产上游还涉及到挖掘机械、银行信贷等，但由于房地产对于挖掘机械、银行信贷、陶瓷卫浴等细分建材领域的拉动作用难以拆分，也很难直接对应到权益市场配置机会。因此，我们重点选取了房地产对上游需求拉动、权益市场配置标的均相对明确的钢铁（对应SW普钢）、焦炭（对应SW焦炭）、水泥（对应SW水泥）、建筑（对应SW建筑装饰）、玻璃（对应SW玻璃玻纤），寻找确定性相对较强的机会。

上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥。按照施工周期划分，钢铁、焦炭与新开工关系密切，水泥、建筑与施工关系密切，玻璃与竣工关系密切，对此我们参照行业标准和经验数据，分别建立了上述行业消费量与房地产新开工面积、施工面积、竣工面积之间关系，并测算了各上游中房地产对应的消费量及占比。以2021年数据为例，上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑（79.6%）>玻璃（62.3%）>焦炭（37.2%）≈钢铁（35.9%）≈水泥（36.3%）。同时，本报告分析了房地产行业对上述五个行业景气度，主要是“量”和“价”的影响（除建筑业“价”比较复杂未作详细分析），各个行业特点不尽相同。通常房地产需求能够对上游总需求量带来一定的拉动作用，但房地产需求旺盛并不一定能带动价格提升，特别是2016年以来去产能、“双碳”等因素影响，房地产拉动上游行业需求与上游行业价格相关性明显减弱。

房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力。虽然从需求量占比来看，房地产在建筑、玻璃两个方面占比超过50%，粗钢、水泥和焦炭占比略高于三分之一，但相关板块历史复盘显示，房地产需求强力拉动并非上游板块走势的决定性因素。其中，玻璃投资机会确定性强（竣工面积维持高增速），建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁有一定机会（12个月移动平均新开工面积同比触底回升）但同时观察 “价”和“量”是否有显著改善，而水泥需关注基建是否一同发力带动ROE改善。

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上游中房地产拉动需求占比从高到低依次

建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥

我们测算了房地产对建筑、玻璃、焦炭、钢铁、水泥等上游需求的拉动作用。按照施工周期划分，螺纹钢集中于地产建设早期，故钢铁、焦炭与新开工关系密切；水泥、建筑贯穿房地产整个建设阶段，故水泥和建筑服务与施工面积关系密切；玻璃主要用于房地产建设的末期，故与竣工关系密切。对此，我们参照行业标准和经验数据，分别建立了上述行业消费量与房地产新开工面积、施工面积、竣工面积之间关系，并测算了各上游中房地产对应的消费量及占比。同时，分析了房地产行业对上述五个行业景气度，主要是“量”和“价”的影响（除建筑业“价”比较复杂未作详细分析）。

1.1 使用新开工面积测算房地产对应的粗钢消费量约占36%，新开工面积增速与螺纹钢价格走势有较强关联

螺纹钢是建筑的重要材料，螺纹钢广泛用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设。受2016年钢铁“去产能”和2021年推进“双碳”的影响，钢铁表观消费量（产量+进口量-出口量）有所下降。

使用新开工面积测算房地产行业粗钢消费量，2021年约占35.9%。据中钢协测算，建筑业是钢铁需求的主要来源，将所有需求折算为粗钢后，建筑业占比超过50%，其次是机械、汽车、家电等其他行业。建筑业主要包含房地产和基建两大块需求，这其中又以房地产行业为主，经验数据显示房地产粗钢消费量占比约占三分之一。由于房地产施工中螺纹钢使用主要集中在新开工阶段，尤其是前2-3个月从开工到正负零阶段打地基消费的螺纹钢约占整个施工建设阶段的35%左右，在施工前12个月消耗的螺纹钢占比可达98%，因此我们使用新开工面积测算房地产行业粗钢消费量。具体测算方式如下：①参考典型房地产企业（如融创集团、华润置地等）住宅类产品强制标准，地上部分螺纹钢消费量约每平米40-60 kg，地基部分螺纹钢消费量约为每平米 130-170 kg，并且随着楼层高度的提升，对于地下部分强度要求也相应提高，会增加螺纹钢的消费量。因此，我们按照平均螺纹钢消费量，按照地下部分占比约35%、地上部分占比约65%计算加权平均施工面积的螺纹钢消费量为35%*150+65%*50=82.5kg。同时，适当考虑地下部分的消耗量会小幅增加，鉴此我们假设每平方米新开工面积的螺纹钢用量为85kg。②如前所述，房地产螺纹钢用量集中在前12个月，为了简化计算，当月新开工面积我们使用前12个月（含本月）新开工面积平均值，每个月施工进度为1/12。③根据前面两项参数，最终房地产行业水泥用量等于单位新开工面积螺纹钢用量*前12个月新开工面积平均值*1/12*螺纹钢转化为粗钢系数。螺纹钢转化为粗钢系数使用1.82进行拟合。

房地产粗钢消费量在2014-2017年小幅走低后回复升势，占比在2011年达到峰值后持续下降，2021年约占35.9%。使用上述方法测算2005年至2021年，房地产水泥粗钢量从2005年的0.99亿吨提高至2021年的3.4亿吨，占粗钢表观消费量（产量+进口量-出口量）的比例从2005年的28.4%上升到2021年的35.9%。期间，2015-2017年由于房地产待售面积（绝对库存）处于较高位置，新开工面积有所下降拉低了粗钢消费量。而占比从2011年达到45%峰值之后逐步下降至2021年35.9%。我们在房地产系列研究报告1《地产对增长的影响究竟有多大？》（2021-12-22）已经指出，土地购置不纳入GDP且与房地产施工建设直接关联性不强，我们测算的房地产粗钢消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势基本相同，但由于螺纹钢使用并不贯穿于施工的全过程，因此增速之间存在一定的差异。

行业粗钢表观消费量同比增速与前12个月平均新开工面积同比增速具有较强关联性。从历史数据看，房地产新开工面积当月同比增速与粗钢表观消费量月同比增速（剔除了1月数据，2月使用累计同比，本部分如未专门说明均使用该方法）之间存在一定关联性，但似乎并不明显。新开工面积当月同比增速以及基建投资（含电力）当月同比增速，二者与粗钢消费量增速的相关系数为0.27和0.24，二者大体相当。如前所述，房地产用钢量主要是新开工后12个月，因此我们比较了粗钢表观消费量走势与前12个月平均新开工面积同比增速，二者呈现出较强关联性。

前12个月平均新开工面积同比增速与螺纹钢价格走势有较强关联。使用标号Φ16螺纹钢月均价格指数同比增速与新开工面积之间存在一定弱关联。但将新开工月同比增速替换为前12个月新开工月同比增速之后，二者关联性显著增强，2006年4月至2021年12月二者相关系数达0.48。但进入2021年之后，二者相关性显著下降。

1.2 使用前12个月平均新开工面积测算出的螺纹钢消费量推算房地产焦炭消费量（2021年约占37.2%），房地产价格对焦炭需求有弱关联

焦炭主要用于高炉炼钢和用于铜、铅等有色金属的鼓风炉冶炼，此外焦炭还用于铸造、化工、电石和铁合金。国内炼钢目前主要方式为高炉和电炉两种，电炉主要原材料为废钢和生铁、我国废钢资源比较匮乏，根据国际钢铁协会测算我国电炉炼钢占比仅10%左右，高炉炼钢为主要方式。国内高炉炼钢主要原料为铁矿石、焦炭、喷吹燃料及敷料，是焦炭的主要消费方式，因此在房地产行业对钢材需求占比较高的情况下，房地产对于焦煤焦炭需求仍有较大影响。

使用前12个月平均新开工面积测算出的螺纹钢消费量推算房地产行业焦炭消费量。由于房地产行业主要焦炭消费集中在高炉炼钢领域，因此我们可以使用之前测算的房地产粗钢产量倒推焦炭消耗量。具体测算方式如下：①使用前12个月平均新开工面积测算房地产行业粗钢消费量（在本报告1.1部分已详述，此处不再重复）。②考虑到惯常高炉炼钢方法，使用1.6吨铁矿石和0.5吨焦炭进行炼制，因此一吨粗钢对应的焦炭消耗量为0.5吨。③根据前面两项参数，最终房地产行业焦炭用量等于推算粗钢消费量*0.5。

房地产焦炭消费量逐年提高，2021年约占37.2%。使用上述方法测算2005年至2021年，房地产焦炭消费量和占比逐年提高，从2005年的0.49亿吨提高至2021年的1.71亿吨，占焦炭表观消费量（产量+进口量-出口量）的比例从2005年的22.5%上升到2021年的37.2%。我们测算的房地产焦炭消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势一致，但存在差异（与粗钢消费量的特点相同）。

焦炭表观消费量同比增速与新开工面积同比增速关联性较强。从历史数据看，房地产新开工面积当月同比增速与焦炭表观消费量月同比增速（剔除了1月数据，2月使用累计同比，本部分如未专门说明均使用该方法）之间存在较好的关联性，相关系数达0.51。而焦炭表观消费量与基建投资（含电力）当月同比增速相关性较低，相关系数仅0.15。我们使用粗钢表观消费量走势与前12个月平均新开工面积同比增速，二者也呈现出较强关联性。

新开工面积同比增速与焦炭价格走势有一定关联，但关联性不强。受限于数据来源，我们选取了唐山产二级冶金焦指数价格处理为月均值作为焦炭价格指标，比较后发现价格同比增速与新开工面积之间有一定关联，但关联性不强，尤其是2020年之后关联性大幅减弱。这是因为房地产虽然对焦炭消费量同比增速之间有较强关联性，但一方面焦炭消费量与价格之间关联性在2016年之后有所减弱，另一方面房地产需求需要通过影响螺纹钢“价”和“量”再传导至焦炭，传导链条比较长。

1.3 使用施工面积测算房地产水泥行业消费量约占36%，水泥需求量受基建投资影响大于房地产投资

水泥是房地产重要上游产业之一。水泥作为重要建筑原材料具有以下特点：①不易库存。水泥本身易受潮，本身成本较低，因此水泥一般是即产即用，出口量极低。同时，水泥运输半径一般为200-300公里，产销呈现出较强的区域性。②产能控制灵活。厂商可随时关停，进入与退出成本很低或几乎无成本。③需求相对刚性。作为建筑必须使用的原材料，需求基本上同建筑工程需求直接挂钩。以上特点决定了水泥的两个特性：一是产量与销量基本相当，二是价格对当期需求变化较为敏感。观测水泥价格指数是建筑业景气程度的重要指标之一。

使用施工面积测算房地产行业水泥消费量。国内水泥消费主要是房地产建设、基础设施建设、农村自建三大部分，由于目前尚未有详细的公开数据，经验数据显示基础设施建设用量最高、其次为房地产、最后为农村自建，故一般粗略地认为房地产水泥消耗量占三分之一。对此，我们经过分析，使用施工面积测算了房地产行业水泥消费量。具体测算方式如下：①由于房地产施工中水泥通常用于浇筑混凝土，因此使用每平方米施工面积中混凝土用量（混凝土用量立方米/施工平方米）*混凝土中水泥用量（吨水泥用量/立方米混凝土）来计算每平米施工面积对应的水泥用量。混凝土浇注量根据建筑结构不同而有所不同，为了简化计算我们假设每平米施工面积混凝土浇筑量为0.5立方米。混凝土中水泥用量与混凝土强度相关，一般而言房地产主要使用C30混凝土，对应的每立方米水泥用量为425kg的标号32.5水泥或360kg的标号42.5水泥，由于两种标号水泥用量大体相当，故取二者平均值，即392.5kg水泥。基于以上假设，每平方米施工面积的水泥用量为0.5*392.5kg=196.25kg。②假设房地产施工周期为24个月，为了简化计算，考虑施工进度后当年累计施工面积可以近似用以下公式来计算：。③根据前面两项参数，最终房地产行业水泥用量等于单位施工面积水泥用量*当年累计施工面积。

房地产水泥消费量逐年提高，2021年约占36%。使用上述方法测算2005年至2021年，房地产水泥消费量和占比逐年提高，从2005年的1.1亿吨提高至2021年的8.6亿吨，占水泥表观消费量（产量+进口量-出口量）的比例从2005年的10.9%上升到2021年的36.3%。由于土地购置不纳入GDP且与房地产施工建设直接关联性不强，我们测算的房地产水泥消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势大致吻合。

水泥需求量走势由房地产和基建投资共同决定，基建投资影响强于房地产。从历史数据看，基建投资当月同比增速、房地产施工面积当月同比增速都与水泥用量月同比增速整体关联不强（为了保持三者可比口径以及平滑数据，剔除了1月数据，2月和3月使用累计同比，本部分均采用此方法），相关系数分别为0.48和0.33。但使用基建投资（含电力）加上剔除土地购置费后的房地产开发投资的月同比增速，与水泥用量月同比增速关联性明显增强，相关系数达到0.66。可见，由于基建、房地产均时水泥需求的重要组成部分，最终水泥需求量走势由房地产和基建投资共同决定。

去产能后水泥价格走势与需求关联性走弱。水泥表观消费量同比增速与水泥价格指数月均值的相关系数为-0.09，2016年之前二者相关系数为0.29，即存在弱相关。换言之，去产能后水泥价格走势原本与需求之间的弱相关关系进一步削弱，可以认为水泥价格虽然一定程度上受需求及预期的影响，但需求端不能直接决定价格走势，成本端水泥熟料价格影响可能更加直接。

1.4 拆分建筑类型测算房地产建筑需求占比约80%

建筑施工是房地产的重要环节。建筑行业涉及范围较广，行业内企业数量多，根据企业之间竞争项目或环节不同，通常大型上市公司主要在房地产建设、基础设施建设等大型项目中开展业务与竞争，小型企业业务主要集中于建筑、装饰、装潢等子行业或者承接大型项目分包等，行业内竞争相对激烈。建筑行业整体呈现以下特点：①建设周期较长，露天人工作业受天气、用工成本影响较大。较大的工程施工长达若干年，所需人员和工种众多，材料和设备种类繁杂，交叉作业相互影响大，彼此协调配合工作要求高。同时大部分项目为露天、高空作业，受天气影响较大；②生产地点具有流动性、任务要求多样性。施工机构（包括人员和机具设备）随项目的建筑物或构筑物位置的变化而转移，并且因为周围地理环境条件及施工要求的不同，建筑物和构造物不可复制，工种与技术、材料品种规格与要求、施工方法、机械设备等也都不一样。以上特点决定了建筑行业的两个特性：一是相关政策对建筑业发展影响较大，二是人工成本对行业具有较强影响。

通过拆分建筑类型测算房地产需求占比。建筑业总产值由建筑工程、安装工程及其他产值三部分构成，主要是剔除基建的影响，即通过拆分不同建筑类型的建筑面积测算其中的房地产占比。具体测算方式如下：①在建筑面积中剔除土木工程建筑面积。从房屋建筑性质用途分类角度分析，其中房屋工程建筑涵盖了房地产，土木工程建筑则主要为基建，安装、装饰可以认为同时与房地产和基建相关。因此使用房屋施工面积占比=房屋工程施工面积/(房屋工程施工面积+土木工程施工面积)剔除基建的影响。②进一步拆分房屋建筑属性，将住宅、商业用房和办公用房合计占比近似认为是归属于房地产部分。我们进一步对房屋工程建筑属性进行拆分，参考房地产开发投资中房屋划分属性，将住宅、商业用房以及办公用房三者作为纳入房地产部分，其余科研教育医疗用房、文化体育娱乐用房等其它部分则纳入政府主导基建部分，厂房及建筑物应纳入制造业投资部分考虑，上述划分比较简单直接但可能会一定程度上高估房地产需求占比。由此可以得到房屋工程中房地产占比=（住宅+商业用房+办公用房竣工面积）/当年竣工总面积。③根据前面的占比，二者相乘可以得到房地产占建筑业的比例，然后根据建筑业总产值推算房地产中建筑业产值规模。

建筑业中房地产需求占比提高，其中2010-2012年占比增速提高最快，2021年约占近80%。使用上述方法测算2005年至2021年，房地产相关建筑总产值及占比逐年提高，从2005年的2.3万亿元提高至2021年的23.3万亿元，比例从2005年的68.7%上升到2021年的79.6%。由于土地购置不纳入GDP且与房地产施工建设直接关联性不强，我们测算的建筑业产值中房地产的规模同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势较为一致。我们认为，2010年-2012年占比快速提高的原因主要是：在2008年“四万亿”刺激政策以及2008年12月放松房地产调控，降低二套房首付比例及交易环节税费，支持房地产开发企业合理融资需求后，建筑业得到快速发展，经过1-2年传导时间后表现为2010年以后房地产占比提升迅速。

建筑业产值走势与房地产关联性较强。建筑业涉及价格因素过多，包括原材料、人工等，房地产行业关联度不高，拆分价和量的意义不大，因此主要分析建筑业总产值的影响因素。建筑业总产值则与固定资产投资完成额走势基本一致。如果将房屋新开工面积单季增加值、施工面积单季增加值、竣工面积单季增加值与房地产相关建筑业产值估算值进行分析后，发现三者与其均处于强相关，相关系数分别为0.90、0.80及0.84。

1.5 使用竣工面积测算房地产行业玻璃消费量占比约62%，房地产需求对价格影响力度偏弱

玻璃根据是否需要加工可分为平板玻璃与深加工玻璃，平板玻璃的制作工艺以浮法为主。①平板玻璃有四种制作方法：浮法玻璃、引上法玻璃、平拉法玻璃、压延法玻璃。其中，浮法玻璃因表面平整平行、生产率高等优势，成为玻璃制造最主流的方式；②深加工玻璃由普通平板玻璃深加工处理得到，包括镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等，以满足产业链下游对玻璃钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等不同类型要求。玻璃因自身易碎的特点和运输的局限性导致企业在建厂时较多依附需求地，因而我国玻璃企业主要分布在辽宁、河北、山东、江苏、浙江、广东、福建等中东部建筑原料需求较多的地区。从玻璃行业下游需求结构看，我国玻璃下游需求绝大部分来自于房地产，玻璃一般在房屋施工建造中偏中后端，需要房屋地基和主体结构基本完工后，才开始确定玻璃的尺寸及用量，通常在建筑封顶后与电梯等产品一道进行安装，随后房屋可进入竣工交付环节，其余需求来自于汽车行业以及光伏、电子等产业以及出口。

玻璃产量、价格受行业周期及政策影响较大。玻璃行业主要有以下特点：①产能无法灵活控制，冷修期对产量有较大负面影响。因冷却凝固的特点，玻璃生产线开工后无法像其他行业一样可以通过任意停产、开工来控制产量和库存，必须24小时进行生产。玻璃生产线上的玻璃熔窑寿命一般为8-10年，到期需进行冷修（把熔窑的所有液态玻璃排出，将熔窑内温度降低进行检修）且复产成本较高，若生产线进入冷修高峰期，玻璃产能受影响较大；②政策调控趋严。我国的平板玻璃行业经历过2009-2010年和2012-2014年两轮产能投放高峰期，2016年以来，国家严格限制玻璃行业新增产能。2016年5月份，工信部出台《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，通过严禁新增产能、淘汰落后产能等方式压减过剩玻璃产能，并在之后要求确有必要新建的产线，要严格实施产能置换。在淘汰落后产能的大背景下，玻璃价格自2016年以来处于逐步增长中。

使用竣工面积测算房地产行业玻璃消费量。国内玻璃消费主要是房地产、汽车以及光伏三大部分。房地产建设用玻璃占较大比例，其次是汽车，光伏用玻璃占比较小。具体测算方式如下：①确定房屋单位建筑面积玻璃用量。由于房屋施工中，除了窗户用玻璃外，也需要其它玻璃制品，例如玻璃们、装饰用玻璃等，主要集中于竣工环节。根据历史经验数据每平方米建筑面积需要0.55重量箱玻璃。②房地产行业玻璃用量为当年竣工面积用量*单位建筑面积玻璃用量。

房地产玻璃消费量呈现先升后整体稳定，但占比持续下降，2021年约占62.3%。使用上述方法测算2005年至2021年，房地产玻璃消费量在2014年达到高位后略有下降，从2005年的32050万重量箱增长至2021年的60847万重量箱，但占玻璃消费量总体的比例由2005年的91.6%下降至2021年的62.3%。由于土地购置不纳入GDP且与房地产施工建设直接关联性不强，我们测算的房地产玻璃消费量同比增速与剔除土地购置费后的房地产开发投资同比增速趋势大致吻合。

玻璃需求量走势基本由房地产决定。玻璃销量的单季同比与竣工的相关系数为0.60，房地产投资需求与玻璃消费量相关系数较强。尤其在2019年以后，随着房地产政策调控的收紧，地产商资金链承压，更多地产商选择加快竣工并出售来回笼资金，玻璃销量走势与竣工面积的一致性又有所增加。

玻璃价格走势与房地产需求存在弱关联性。玻璃现货价格曲线走势与竣工面积当月同比增速（前12个月移动平均值）较为一致。从数据上来看，竣工面积当月同比对玻璃价格的解释力度较弱，相关系数仅为0.12。若将数据锁定在2016年去产能之前，相关系数大幅提高到0.31。我们认为，主要原因是2016年以来玻璃处于持续去产能中，国家严格限制玻璃行业新增产能，新增产能只能通过存量产线的产能等量或减量置换，成本端的影响力度更大。随着房地产投资对玻璃需求量占比下降，汽车产量与玻璃价格之间的相关性有所提升。

1.6 上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥

上游中房地产拉动需求占比从高到低依次是建筑>玻璃>焦炭≈钢铁≈水泥。以2021年数据为例，房地产对上游需求拉动占比较高的依次是建筑（79.6%）>玻璃（62.3%）>焦炭（37.2%）≈钢铁（35.9%）≈水泥（36.3%）。

房地产投资对上述五个行业“量”和“价”的影响不尽相同。粗钢消费量房地产行业占比第一，故螺纹钢“价”和“量”均和房地产新开工面积有明显关联。新开工面积增速只影响焦炭的消费量，对焦炭价格有一定影响但程度有限。因基建水泥需求量占比高于房地产，房地产施工对水泥需求量的影响弱于基建，水泥价格与房地产需求量之间的关系不显著。建筑服务受房地产投资拉动作用明显。房地产竣工对玻璃需求量影响较为显著，但价格只有弱关联。此外，2016年以来，由于去产能、“双碳”等多重因素的影响，房地产投资与上游行业价格相关性明显减弱。

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房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强

建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合

水泥需基建一同发力

基于房地产对上游拉动数据测算，我们复盘了房地产对上游需求强力拉动时各板块的表现。其中，SW普钢、SW焦炭关注前12个月平均新开工面积同比增速触底反弹过程中的表现，SW水泥、SW建筑装饰关注施工面积同比保持较高增速时期内的表现，SW玻璃关注前12个月竣工面积同比增速保持较高增速时期的表现。

2.1 前12个月新开工面积同比企稳上行期间，钢铁表现一般

SW普钢股指与螺纹钢价格关联性较强。我们比较了归母净利润增速与ROE变化，均与SW普钢指数走势关联性不强。而螺纹钢价格指数走势与SW普钢股指关联性较强，在2009年之前SW普钢指数走势领先于螺纹钢价格，2010年之后除2015年“股灾”二者价格关联性不强，其余时间二者走势整体关联度较高。

基于螺纹钢价格与SW普钢走势高度相关，以及之前螺纹钢价格走势与过去12个月平均新开工面积同比有较强关联性的判断，我们使用过去12个月平均新开工面积同比增速由底部到顶部作为标准，筛选出了5个时间段，分别是：2005年12月-2008年2月、2009年6月-2010年8月、2013年3月-2013年12月、2015年10月-2016年12月、2020年10月-2021年3月。分析上述时间段内SW普钢指数涨跌幅、是否存在超额收益以及在SW二级行业中的排名。

前12个月新开工面积同比企稳上行期间，SW普钢股指表现一般。5段房地产前12个月平均新开工面积触底反弹的过程中，只有2段SW普钢指数获得了超额收益。从SW二级涨跌幅排名来看，只有1段排在前25%、1段排在前50%，其余三段均排在末位。因此，虽然短期内房地产用钢需求仍为粗钢占比最大的行业，但只有房地产投资企稳上行不意味着SW普钢具有较好的配置价值。在房地产需求上行叠加螺纹钢价格上行时，可关注SW普钢配置机会

2.2 前12个月新开工面积同比企稳上行期间，焦炭表现较好

SW焦炭股指与焦炭消费量增速关联性较强。我们比较了归母净利润增速与ROE变化，均与SW焦炭指数走势关联性不强。由于焦炭价格整体上比较稳定，SW焦炭股指与焦炭消费量关联性较强，在2009年之前、2015年和2021年，SW焦炭指数存在一定背离，其余时间二者走势整体关联度较高。

基于焦炭消费量与SW焦炭走势高度相关，以及之前焦炭消费量与过去12个月平均新开工面积同比有较强关联性的判断，我们使用过去12个月平均新开工面积同比增速由底部到顶部作为标准，筛选出了5个时间段，分别是：2005年12月-2008年2月、2009年6月-2010年8月、2013年3月-2013年12月、2015年10月-2016年12月、2020年10月-2021年3月。分析上述时间段内SW焦炭指数的涨跌幅、是否存在超额收益以及在SW二级行业中的排名。

前12个月新开工面积同比企稳上行期间，SW焦炭表现较好。5段房地产前12个月平均新开工面积触底反弹的过程中，有3段SW焦炭指数获得了超额收益。从SW二级涨跌幅排名来看，3段均排在前25%。总的看，由于房地产新开工面积同比企稳上行，通常意味着焦炭消费量同比增速上行，SW焦炭相对表现较好。

2.3 施工面积高增速不意味着水泥板块的投资机会，需基建一同发力带动水泥板块ROE改善

我们使用房地产施工面积同比增速作为对水泥板块的需求，筛选出了6段房地产施工面积同比具备较高增速的时间段，分别是：2006年9月-2007年11月、2008年12月-2009年11月、2010年5月-2011年8月、2013年2月-2013年12月、2018年5月-2019年4月、2020年6月-2021年3月。分析上述时间段内SW水泥指数的涨跌幅、是否存在超额收益以及在SW二级行业中的排名。

施工面积高增速不意味着SW水泥的投资机会，需基建一同发力带动水泥板块ROE改善。6段房地产施工面积高同比增速中，有4段水泥指数获得了超额收益。从SW二级涨跌幅排名来看，只有三段排在前25%，越往后房地产施工高增速对应的SW水泥指数超额收益越不明显。尽管房地产行业水泥需求量占比近几年持续提升，但随着我国城镇化水平提升，房地产再难实现此前20%以上的高增速，预计房地产需求对水泥板块的拉动作用还会进一步减弱。SW水泥指数走势与业绩关联性更强。即使将水泥需求按照关联性更强的基建（含电力）与房地产（剔除土地购置费）投资同比增速，与SW水泥指数走势相比较，二者关联同样不明显。而2005年以来ROE（TTM）与SW水泥指数走势展现出较强关联性。结合前面的分析来看，需求端走强不一定意味着水泥板块行情，水泥板块走势主要取决于业绩，即需要同时考虑需求端和成本端的影响，可关注房地产和基建一同发力带动水泥板块ROE改善时的配置机会。

2.4 施工面积高增速时期建筑装饰并无机会

我们使用房地产施工面积同比增速作为对建筑装饰板块的需求，筛选出了6段房地产施工面积同比具备较高增速的时间段，分别为：2006年9月-2007年11月、2008年12月-2009年11月、2010年5月-2011年8月、2013年2月-2013年12月、2018年5月-2019年4月、2020年6月-2021年3月。分析上述时间段内SW建筑装饰指数的涨跌幅、是否存在超额收益以及在SW一级行业中的排名。

施工面积高增速时期SW建筑装饰并无机会。6段房地产施工同比高增速的时候，仅有1段建筑装饰指数获得了小幅超额收益，幅度略超上证指数。从SW一级涨跌幅排名来看，建筑装饰指数整体排名较为靠后。但在2010年5月到2011年8月时，31个一级指数中，建筑装饰指数排名为9、较为靠前。施工面积高增速时期SW建筑装饰并无机会，我们认为主要在于建筑业ROE整体稳定、股价波动较小，因此建筑装饰板块更多体现为防守型策略。

2.5 竣工面积高增速期间玻璃板块有较好的投资机会

选择房屋竣工面积同比增速较高时作为房地产投资对玻璃板块高需求时期，筛选出了6段时间段：分别为2005年2月-2006年12月、2007年12月-2010年8月、2011年2月-2013年3月、2014年4月-2015年5月、2016年5月-2017年7月以及2020年3月-2022年2月。分析上述时间段内SW玻璃玻纤指数的涨跌幅、是否存在超额收益以及在SW二级行业中的排名。

竣工面积高增速期间玻璃板块有较好的投资机会。6段房地产竣工面积同比增速较高中，有3段玻璃玻纤指数获得了超额收益。从SW二级涨跌幅排名来看，玻璃玻纤指数整体排名相对靠后，但近些年来房屋竣工面积同比与玻璃玻纤指数行情关联性更强。与此同时，SW玻璃玻纤指数与业绩关联性更强。我们认为一是房地产行业占玻璃总体消费量比重较大，房地产竣工高增速将极大拉动玻璃行业需求；二是近些年随着房地产企业面临资金压力增大、加紧竣工并出售以回笼资金，以及政策调控去库存的背景下，玻璃消费量增速与房地产竣工面积同比增速同步性较强；三是2016年淘汰过剩产能后，SW玻璃玻纤走势与业绩关联性更强，这意味着需求占比较高房地产投资如拉动业绩将影响SW玻璃玻纤走势。

2.6 房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力

房地产对上游需求拉动并非上游板块走势的决定性因素。虽然从需求量占比来看，房地产在建筑、玻璃两个方面占比超过50%，粗钢、水泥和焦炭占比略高于三分之一，对上游行业有显著影响，但房地产对上游需求拉动并非上游板块走势的决定性因素。在房地产对上游需求强拉动时，相关上游板块能否取得超额收益还与行业其他因素有关，如行业价格、业绩等。

房地产对上游需求板块拉动的指示指标不同，需要区别对待。前面分析已指出，由于不同上游对应的房地产建设施工的环节不同，因此需要关注不同指标的指示意义。其中，钢铁、焦炭主要关注前12个月平均新开工面积同比增速，水泥、建筑主要关注施工面积同比增速，玻璃主要关注前12个月平均竣工面积同比增速。新开工、施工、竣工面积三个指标同比增速大方向保持一致，但也可能出现不同步变化的情况，因此需要区别对待。如房地产企业现金流压力较大时，通过加速竣工和销售回款的意愿较强，新开工意愿偏弱，就有可能出现新开工面积和竣工面积同比增速走势分化的情况。

房地产对上游需求强力拉动时，玻璃投资机会确定性强，建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁需价量提升配合，水泥需基建一同发力。虽然从需求量占比来看，房地产在建筑、玻璃两个方面占比超过50%，粗钢、水泥和焦炭占比略高于三分之一，但相关板块历史复盘显示，房地产需求强力拉动并非上游板块走势的决定性因素。其中，玻璃投资机会确定性强（竣工面积维持高增速），建筑装饰通常无机会，焦炭和钢铁有一定机会（12个月移动平均新开工面积同比触底回升）但同时观察 “价”和“量”是否有显著改善，而水泥需关注基建是否一同发力带动ROE改善。

风险提示

使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对政策的解读存在偏差等。