我们认为，当前美国通胀结构最值得关注的，不只是名义通胀率重新抬升本身，而是名义与核心之间的裂口正在迅速扩大。2026年5月美国名义通胀率同比升至4.25%，而核心通胀率仅为2.85%，二者缺口扩大至1.40个百分点，较2025年中“核心高于名义”的阶段发生了显著反转。这个变化说明，本轮再通胀的主导力量并非广泛、内生的需求再加速，而更大程度上来自食品和能源等必选项价格的外生冲击。

更关键的是，名义与核心的差值扩大，本质上意味着居民面对的“体感通胀”强于可被货币政策解释的“内生通胀”，但名义收入并未同步上行，真实购买力因此受到侵蚀。对居民部门而言，这往往不是总需求全面扩张，而是预算约束下被动地在不同消费篮子之间做切换：更多支出被能源、食品、公用事业等高频刚需吸走，可选消费和高弹性服务消费则受到挤压。对市场而言，这种通胀结构通常对应“增长未必强、但生活成本更高”的滞胀式压力，而非典型的过热通胀。

名义通胀率衡量居民面临的总体价格变化，包含食品与能源；核心通胀率则剔除食品和能源，目的在于过滤天气、地缘冲突、供应扰动等高波动因素，以更好观察需求和粘性服务通胀。因此，名义减核心的差值，本质上就是食品与能源对总体通胀的净贡献。当差值为正，意味着食品和能源正在把居民体感通胀抬到“基础通胀趋势”之上；当差值为负，则意味着能源等价格下行在压低总体通胀。

从居民行为看，差值扩大的重要含义并不是“大家更有钱了，所以愿意多花”，恰恰相反，它往往意味着食品、汽油、电力等必需项价格上涨过快，而工资和其他名义收入增长并未同步匹配。结果是，家庭必须把原本可用于耐用品、休闲娱乐、可选服务甚至部分高端必需品的支出，重新切回到基础生活篮子中。这是一种典型的消费篮子切换：不是总预算扩张，而是在既定预算下，被迫提高刚需权重、压缩可选权重。

回看2025年中，名义与核心之间一度呈现负缺口。以2025年6月至8月为例，名义通胀率分别为2.67%、2.71%和2.92%，而核心通胀率分别为2.93%、3.06%和3.11%，对应的差值分别为-0.27、-0.35和-0.19个百分点。这一阶段的宏观含义非常清晰：能源价格回落在压低名义通胀，但服务项和粘性核心分项依然偏强，说明通胀的底层惯性还在，只是被更弱的能源价格短暂掩盖。

真正的拐点出现在2026年3月之后。数据显示，2026年3月、4月、5月名义通胀率分别升至3.26%、3.81%和4.25%，而核心通胀率仅分别为2.60%、2.75%和2.85%，差值迅速走阔至+0.66、+1.06和+1.40个百分点。换言之，短短三个月内，名义的上行速度明显快于核心，表明本轮通胀再抬头主要由食品和尤其是能源价格推动，而非广泛需求再膨胀。从5月数据来看，美国名义通胀率同比约4.2%，核心通胀率约2.9%，其中能源价格单月上涨约3.9%，对当月整体通胀率升幅贡献超过六成，进一步印证了本轮名义抬升高度集中于能源分项这一判断。

货币政策和市场通常更关注核心，是因为它更能代表持续性的需求与价格粘性；但居民真正支付账单时，面对的是名义。也就是说，当名义明显高于核心时，家庭的“实际生活成本”上升速度快于“政策可解释的内生通胀”。如果工资、工时、转移支付和资产性收入没有同步改善，那么居民的名义收入并没有真正覆盖这部分额外生活成本，真实可支配收入便会被侵蚀。

这也是为什么我们更倾向于把当前的通胀形态定义为“篮子内重分配”，而不是“总需求全面扩张”。在收入增速未变的情况下，油价、食品和电价上涨，相当于先行占用了家庭预算空间。消费者随后只能通过延后换车、减少外出就餐、压缩旅游娱乐、降低非必需品牌消费，来平衡现金流。宏观数据上，这往往表现为必需消费韧性尚在、可选消费走弱；企业盈利上，则体现为上游能源链和基础必选消费相对受益，而可选零售、耐用品、部分中高端服务承压。

从政策框架看，美联储通常更锚定核心通胀及核心PCE，因为更能刻画持久通胀。当前名义与核心通胀的正向大裂口，如果主要由能源和食品等供给侧冲击推动，并不自动等价于需要额外加息；只有当这类冲击进一步传导到工资、租金、服务价格和中期通胀预期，形成“第二轮效应”时，政策含义才会显著恶化。换言之，现阶段更值得警惕的，不是名义本身有多高，而是核心会不会在未来几个月被动跟上来。

对市场交易而言，当前环境更像是“名义通胀抬升，但真实收入受损”的组合。这意味着资产配置上，单纯追逐再通胀交易并不稳妥，反而要更重视消费内部的分化：一方面，能源、部分公用事业、基础必需消费可能相对受益；另一方面，面向中低收入群体的可选消费、耐用品和高弹性服务面临更直接的需求挤压。若后续能源价格趋稳，名义有望向核心回落；一旦核心分项开始再加速，则意味着通胀从“供给扰动”转向“更广泛渗透”，那将是对利率和风险资产都更不友好的阶段。

综合来看，2026年春季以来美国名义通胀率相对核心通胀率的快速走阔，核心信息并不是需求重燃，而是居民生活成本因能源和食品冲击而显著上升。只要名义收入没有同步抬升，这种差值扩大就意味着真实购买力被侵蚀，并推动家庭在不同消费篮子之间进行被动切换。对宏观判断而言，这比单纯看总通胀水平更重要；对市场判断而言，这解释了为什么名义上行未必对应全面盈利改善，反而可能对应消费分层、需求挤压和板块轮动。

后续建议重点跟踪三组变量：第一，能源与食品价格是否趋于稳定，从而决定名义是否向核心回归；第二，核心服务、租金和工资指标是否出现再加速，以判断供给冲击会否演化为更顽固的内生通胀；第三，零售销售、信用卡支出和低收入群体消费表现是否转弱，以验证“收入未增长—预算受挤压—消费篮子切换”这一链条是否正在强化。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《通胀裂口：美国人也没钱了？》，报告分析师：周浩