【原创】《21世纪经济报道》 特约评论 2026-06-10 07:00

2026年6月5日，美国劳工部公布5月非农就业数据，数据大超预期引发市场对流动性收缩的恐慌。数据显示，美国5月季调后非农就业人口增加17.2万人，是预期8.5万人的两倍多；与此同时，4月非农就业数据从11.5万人上修至17.9万人，显著好于去年同期；5月美国失业率4.3%，持平于4月，保持了去年7月以来的最低水平。具有韧性的劳动力市场，加上近期公布的全面走高的通胀数据，进一步强化了美联储结束货币宽松的理由。市场由此检验了对流动性依赖程度较高的资产：数据公布后美股三大指数尤其是纳指大幅下跌，全球科技股暴跌；美债收益率大幅上行，比特币大幅下挫，黄金白银也大跌，而美元指数则上升至100以上。全球资产几乎被无差别抛售，意味着市场对美联储宽松预期的大转弯。2026年1月美联储议息会议后市场争论的焦点是美联储年内降息几次，而时至今日交易的重点已切换到美联储加息多少基点，市场重新校准了年内美联储的货币政策取向。

芝加哥商品交易所Fed Watch数据显示，截至6月9日11：30，预计6月17日美联储议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变的概率为98%；同时年内7月和9月维持利率不变的概率显著超过其它；而10月美联储加息25基点的概率已上升至42.0%（同期维持利率不变的概率为43.8%），12月美联储加息25基点的概率攀升至42.7%（同期维持利率不变的概率为26.8%）。二季度以来，12月美联储加息的预期大幅升温，而本次非农就业数据公布之后，10月加息的概率上升，引发流动性恐慌。

市场对美联储宽松预期反转的原因有三：一是沃什被任命为新一届美联储主席货币政策的基调可能生变；二是美联储关注的主要指标（通胀和就业）均朝着美联储收紧货币政策的方向走。尤其是通胀预期和通胀数据的实质变动，加上非农就业数据韧性，进一步强化了美联储货币政策宽松的掣肘；三是全球央行特别是日本银行和欧洲央行可能开始进入加息轨道。当前全球美元流动性是一个存量市场，在流动性增量相对有限的条件下，流动性变现成为抗风险的主要手段。对于当前集中度较高且脆弱性加剧的科技股，以及吸收大量流动性的比特币，和流动性较好的黄金而言，任何流动性预期的反转都会导致市场流动性急剧收缩，带崩资产价格。具体而言：

首先，1月30日特朗普公开任命沃什为美联储新一任主席以来，市场经历了“沃什冲击”，缩表预期导致资产被无差别抛售。沃什的政策主张是“降息+缩表”，一方面，市场担忧他的“缩表”决心；另一方面，当前美联储降息也面临显性约束。

其次，自美以伊冲突以来，国际原油价格大幅上涨，推升了全球通胀预期，而美国等国通胀数据持续数月走高暂时证伪了通胀收敛，加剧了市场对全球央行货币政策收紧的担忧。3月12日，布伦特原油（期货结算价）开始突破100美元/桶（100.46），原油价格大幅上涨推升了发达国家的通胀水平。2026年4月美国PCE和核心PCE同比增速、CPI和核心CPI同比增速分别为3.77%和3.29%、3.8%和2.7%（季调值），均为年内最高值。无独有偶，欧盟统计局6月2日公布的5月欧元区HICP和核心HICP分别录得3.2%和2.5%，也均为年内最高值，且远高于欧洲央行2%的目标值，年初以来欧元区持续上行的通胀数据显示欧洲央行可能在6月左右开始加息。尽管4月欧洲央行议息会议维持不变，会后行长拉加德表示“政策制定者已讨论加息选项，并将在6月会议重新评估是否收紧政策”。

最后，部分国家因汇率贬值压力可能被迫转向加息。最典型的是日本，4月日本CPI和核心CPI均为1.4%，低于3月值；同时日本一季度GDP当季同比增速0.4%，高于去年四季度的0.3%。但当前日本央行面对的主要难题是汇率。根据洲际交易所数据，截至6月5日，美元兑日元为160.33，较去年末上升2.49%，美元兑日元年内第二次突破160，显示日元贬值压力巨大。此前4月29日，美元兑日元也曾一度超过160（160.45），当时日本政府动用了11.73万亿日元（约合736亿美元）干预日元，此后日元短暂升值之后再次步入贬值通道。考虑到日本此前汇率干预效果不佳，日本央行6月可能以加息来应对日元贬值压力。6月3日，日本央行行长植田和男曾公开表示“如果通胀上行风险超过经济下行风险，必须认真讨论提高政策利率的利弊”，而在4月日本议息会议上，已有3名委员投票支持加息。

除此之外，加拿大4月CPI同比增速2.82%，同样为年内最高值；核心CPI虽然4月较3月有所下降，但仍在2%以上（2.15%），如果能源价格继续维持在高位，CPI继续上行也可能触发加拿大央行加息；英国4月CPI和核心CPI分别为2.8%和2.5%，为年内最低水平，但也超过了2%的目标值。当前美以伊还未达成实质协议，霍尔木兹海峡开放的前景仍然不甚明朗，全球通胀的普遍下行还存在较大不确定性，不能完全排除部分央行年内开启加息的可能性。不过总体上日本和欧洲加息的节奏较美联储可能更靠前。

流动性恐慌带来科技股回调，主因与科技股估值密切相关的美国长端国债收益率上行，而全球长端国债利率上行是通胀预期升温和通胀实质上行的结果，因为通胀是影响主要国家货币政策的关键变量之一。2026年的两次流动性冲击对比来看：截至6月5日，美国10年和30年国债收益率较2月27日的（美以伊冲突前一个交易日）分别上行58基点和37基点；较1月30日的“沃什冲击”分别上行29基点和14基点，其它发达国家长期限国债呈现出同样的特征。此外，对美国国债实际收益率而言， 6月5日美国10年期国债实际收益率较2月27日上行47基点，较1月30日的“沃什冲击”时期上行29基点，两轮流动性冲击下美债实际收益率变动程度与美债名义利率变动幅度相当。

最后，年内两轮流动性冲击之下，黄金市场出现了以下变化：

一是黄金与实际利率回归反向变动关系。1月30日特朗普任命沃什为新一任美联储主席以来，10年期美债实际收益率的变动与伦敦金现货价格之间开始回归传统的反向变动关系。典型的，2026年2月27日，10年美债实际收益率下降到1.72%的年内最低水平，而同期伦敦金现货价格上升至5321.43美元/盎司的高点（3月2日数据，节假日交易数据缺失）；此外，4月中下旬黄金开始震荡下行，而同期美国10年国债实际收益率震荡上行，两者呈现出显著的反向变动关系。在流动性成为市场交易的主要矛盾时，黄金波动率加大，因而黄金ETF的卡玛比下降，投资者获得感不佳，此时黄金投资的机会成本将成为投资者的主要考量，而机会成本一般以10年期国债实际收益率为基准。

二是黄金步入年内最高点之后呈脉冲式反弹但未回到以往高度。1月28日伦敦金现货价格达到5413.8美元/盎司的年内高点以后，国际黄金价格开始回调，此后4月17日反弹至4837.5美元/盎司，但屡次反弹的高度总体呈脉冲式递减，当前反弹至前期高点缺乏重大催化剂。

三是黄金期货市场交易明显降温。COMEX黄金总持仓情况来看，截至6月2日当周，黄金COMEX黄金报告头寸多头持仓28.24万张，较1月27日当周大幅减少14.34万张；而同期报告头寸空头持仓31.27万张，较1月27日减少15.59万张，显示COMEX黄金多空持仓均有大幅下降，表明COMEX黄金交易情绪大幅降温。

四是黄金交易波动率有所下降。截至6月5日，黄金ETF波动率（VIX）为28.89%，远低于1月29日46.02%的最高水平。表明黄金在经历了历史高点及多轮调整之后，波动率已显著下降。

最后，黄金ETF在黄金价格高波动率且大幅回调的情形下投资者获利了结导致大量赎回，赎回又加大了全球黄金ETF对实物黄金的抛售。流动性恐慌时期，黄金的货币属性使之容易成为流动性挤兑资产。但黄金的战略配置盘受价格波动的影响较小。对稳定币公司而言，调整或是买入机会。对零售消费端而言，黄金价格下降对金饰消费有利。总体上，流动性成为主要矛盾时期，影响较大的是黄金零售投资者和交易盘，机构配置盘影响有限。一月末以来黄金进入脉冲式盘整阶段，年内黄金市场最热的阶段或已过去，新高点的催化剂有待观察。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。