作者｜杨立成

编辑｜陈肖冉

2026年5月27日，成都迈科康生物科技股份有限公司（简称：迈科康）科创板IPO获上交所受理，拟募资29.29亿元。

这家手握新型佐剂技术的疫苗企业，人用疫苗尚未商业化，累计未弥补亏损已达11.57亿元。

IPO前夕，股东集体套现1.1亿元，高管亲属扎堆市场部，百亿估值能否兑现，核心看2027年核心产品能否如期上市。

IPO前夜套现

迈科康此次采用科创板第五套标准申报上市，保荐机构为中金公司，计划发行不低于1290万股。

29.29亿元的募资规模，是其2025年末总资产16.97亿元的1.74倍，对应上市估值117.16亿元。

对于一家尚无核心产品商业化的未盈利药企而言，这一估值水平引发市场热议。

招股书披露的股权转让信息显示，在2025年10月整体变更为股份有限公司前夕，迈科康的早期股东进行了一轮集中套现。

赵杰夫、崔桂勇、成都景诚、广州景得及高瓴蓁恒五名股东，将其所持部分或全部股权转让给瑞普医药、珠海康麦、长三角基金等新进入者，分别变现4166.18万元、2083.09万元、1205.96万元、1169.41万元、2375.36万元，合计套现1.1亿元。

转让完成后，赵杰夫、崔桂勇彻底退出股东序列。

成立于2016年的迈科康，由64岁美籍华人陈德祥创立。陈德祥是密西西比州立大学免疫学博士，曾在辉瑞、诺华等国际药企任职30余年，主持及参与20余种传染病疫苗研发，产业化经验丰富。

目前，陈德祥通过谦鼎管理、科雅翔成等多家平台间接控制公司34.26%的表决权，是绝对实控人。

2025年，作为核心技术人员之一，陈德祥从公司领取薪酬180万元，在四位年薪超百万的核心技术人员中位居榜首。

更为引人关注的是公司的治理结构。招股书显示，多位高管的配偶或亲属在公司内部担任关键职务，副总经理董丽春是陈德祥之妻，董事兼首席运营官董宜春是陈德祥的妻弟。

市场部副总监蔡静是首席技术官胡业勤的妻子，市场部经理缪双妍是董事会秘书符浩的妻子。

核心管理层亲属扎堆，尤其是市场部门的关键岗位被高管家属占据，这对于一家亟待组建专业化商业化团队的未盈利药企而言，公司治理的独立性与内控的有效性难免遭到质疑，也大概率会成为监管问询的重点。

靠兽药续命

迈科康的核心故事，建立在被称为创新疫苗研发"芯片"的新型佐剂之上。

长期以来，全球新型佐剂产业化技术被海外头部药企垄断，尚无使用新型佐剂系统的国产疫苗实现商业化。

迈科康已实现20余种佐剂原材料的自主设计及稳定生产，打造了3类成熟的递送系统，开发出10余种新型佐剂配方，其中3款自研佐剂成功纳入CEPI全球疫苗佐剂库，入库数量位居国内企业前列。

然而，华丽的技术光环之下，是公司极度孱弱的自我造血能力。

2023年至2025年，迈科康分别实现营业收入1362.25万元、2396.66万元、2234.81万元，全部来自兽用佐剂、培养基等生物原材料的销售，核心的人用疫苗业务尚未产生任何收入。

其中，兽用佐剂收入占比常年在8成左右，下游客户主要为瑞普生物等兽用疫苗厂商和大型养殖集团，前五大客户收入占比分别为63.71%、66.31%、62.82%，客户集中度较高。

持续的高额研发投入，是公司深陷亏损泥潭的主要原因。

报告期内，迈科康研发费用分别为2.15亿元、2.92亿元、4.04亿元，三年累计投入9.11亿元，复合增长率达36.84%。由于营收基数极低，研发费用率畸高，分别达到1585.08%、1216.65%、1809.13%。

叠加管理费用等期间费用，公司归母净亏损分别为2.56亿元、3.42亿元、5.02亿元，截至2025年末，累计未弥补亏损已高达11.57亿元。

经营活动现金流也持续净流出，三年累计净流出6.51亿元，完全依赖外部融资维持运营。

截至目前，迈科康已有两款核心产品临近商业化。重组带状疱疹疫苗MKK100于2025年10月进入NDA审评阶段，已取得《药品生产许可证》，预计2027年实现商业化。

根据招股书披露的III期临床试验阶段性结果，MKK100的保护率与葛兰素史克的欣安立适相当，均能达到90%以上，但三级及以上不良反应发生率仅为欣安立适的八分之一，且覆盖40-49岁青壮年人群，而欣安立适未覆盖该年龄段。

另一款核心产品重组RSV疫苗MKK900已进入III期临床试验，有望成为首个获批上市的国产重组RSV疫苗。

为迎接商业化，迈科康已建成约6万平方米的成都产业园区，将于2026年开始陆续投入使用，可满足未来5年的疫苗产品商业化产能需求。

同时，迈科康已与30余家覆盖全国的推广厂商确定了合作意向，核心销售人员已就位。

截至2025年末，迈科康账面货币资金及交易性金融资产合计9.82亿元，且无短期借款。公司仅面临111.80万元的一年内到期的非流动负债，以及1.56亿元的长期借款，偿债压力较低。

百亿估值赌局

迈科康的百亿估值，建立在新型佐剂赛道的国产替代红利和两款核心产品的商业化预期之上。

行业数据显示，2025年全球疫苗佐剂市场规模约为7.5亿美元，预计2033年将达到12.8亿美元，年复合增长率约6.9%。

其中，中国市场是增长最快的区域，新型佐剂渗透率年复合增速已超过15%。

具体到产品赛道，中国带状疱疹疫苗市场2024年约为37.9亿元，预计2035年将达到125.6亿元，年复合增长率约11.5%；RSV疫苗则是国内完全空白的百亿级赛道。

作为国内少数掌握新型佐剂核心技术的企业，迈科康的产业价值毋庸置疑。

其自主佐剂平台不仅能支撑自有疫苗管线的研发，未来还可通过对外授权佐剂技术，打造第二增长曲线。

这也是高瓴、深创投、IDG等顶级机构愿意持续押注，累计向其投资约20亿元的核心逻辑。

百亿估值背后，潜藏多重不容忽视的经营与审核风险。MKK100虽具备国产新型佐剂带状疱疹疫苗的先发潜力，但国内市场早已形成成熟竞争格局，GSK欣安立适、百克生物感维两款产品已实现商业化落地、占据稳定市场份额。

面对国产创新产品的冲击，GSK在华推出优惠接种策略，以变相降价方式稳固市场基本盘，大幅压缩后续入局者的盈利空间。

同时，绿竹生物、瑞科生物、怡道生物等同赛道产品同步处于上市审评阶段，行业扎堆内卷态势明显，迈科康难以独享赛道红利，产品上市后的市场突围难度大幅提升。

核心原材料供应短板，成为制约公司管线稳定推进的隐性隐患。疫苗生产必需的QS-21佐剂原材料依托天然植物萃取工艺，人工合成技术门槛极高，全球合规量产供应商资源稀缺、供给高度集中。

企业虽已签订长期供货协议锁定现阶段原料需求，但种植周期波动、海外产能调整、国际贸易政策变动等外部变量，都可能引发原料断供、价格异动等问题。

现阶段公司尚未突破替代生产工艺，也未搭建完善的备选供应链体系，关键原料受制于人，直接影响核心疫苗管线的研发、临床及商业化进度。

高额募资前置投入的模式，也暗藏资金使用与产能消化的潜在问题。本次IPO近30亿元募资中，大额资金投向产业化基地搭建与全国营销网络布局，而公司至今无一款人用疫苗产品落地商用，产能建设、渠道铺设均属于超前布局。

前置化的重资产投入，极易引发产能闲置、资金利用率不足等问题，也是科创板审核关注的核心疑点。

伴随临床项目持续推进，公司应付账款规模持续攀升，两年内从7629.96万元增至2.11亿元，在流动负债中占比居高不下，叠加土地、在建工程抵押融资的操作，企业阶段性财务压力持续累积。

长期未盈利的经营现状，让公司始终面临持续经营与合规存续的双重压力。

核心产品商业化落地前，高额研发、产能建设、团队运营开支将持续产生亏损，这一经营状态已在招股书中如实披露。

依据科创板上市规则，企业上市后若持续无法改善营收与盈利结构，连续会计年度触及净利、营收双负指标，将触发退市预警。

参照公司年度亏损规模，即便顺利完成募资补充现金流，也必须在短期内实现核心产品获批上市、完成市场放量，才能打破持续烧钱的经营困境，维系企业长效经营。

依托国内稀缺的新型佐剂自研技术体系，迈科康拥有扎实的科创壁垒与国产替代产业价值。

不过，公司百亿估值高度依赖单一核心产品的审批进度与商业化表现，业绩兑现路径集中、不确定性极强。

资本市场对企业的价值定价，本质是押注其技术落地能力与时间窗口，赛道红利可观，但商业化突围、供应链自主、盈亏平衡的多重考验，仍待企业逐一突破。

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