海闻社观察 近日，浙江中国小商品城集团股份有限公司向港交所递交了H股发行上市申请，联席保荐人为汇丰银行和中信证券。距离2002年5月在A股挂牌，这家“中国小商品第一股”时隔二十四年，正式叩响了港股大门。

在A股上市二十余年后，这家商贸巨头选择在港股二次上市，其募资核心直指Chinagoods平台的全球化升级与海外仓网络的重点布局。从义乌第一代小商品市场到冲刺港股，这家公司的名字本身，就是一部中国小商品走向全球的半部编年史。

但真正让市场感到好奇的，是这家手握百亿经营性现金流的不差钱企业，为何偏偏选在这个时间点，漂洋过海去港股拿融资？

图源：公司公告

全球化野心

如果只看小商品城的业绩，你很难理解它融资的必要性。

根据2025年年报，小商品城全年实现营业总收入199.27亿元，同比增长26.62%；归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%。更有含金量的是经营活动产生的现金流量净额，高达105.29亿元，同比暴增134.43%。

这个规模的现金流，放在A股市场，足以让无数缺钱扩张的企业羡慕不已。而且小商品城的赚钱能力极为稳定，2023年至2025年，毛利率分别为26.4%、31.2%、31.4%，净利率维持在19%至24%之间。

对此，董事长陈德占在4月底的股东会上表示：“H股上市主要是出于小商品城国际化的考量，香港是我们国际化的桥头堡，通过港股上市可以更好布局国际化业务和国际化人才。”

也就是说，小商品城想要的不只是钱，而是一个国际化的资本平台。香港是跳板，真正的目的地是全球市场。

小商品城的核心资产，来源于其运营着全球最大小商品批发市场的实体资产。截至2025年底，实体市场可租赁面积超160万平方米，汇集约8万家商户，商品覆盖26个大类、约210万种，与全球233个国家和地区存在贸易往来。

这门生意最大的护城河，来自全球小商品采购对义乌货源的刚性依赖。数据显示，国际商贸城一至五区商铺出租率多年来稳定在99%左右，几乎长期满租。

更重要的是，小商品城的包租公生意直接成本极低，市场经营业务的毛利率常年维持在80%以上，为利润端提供了极为强劲的支撑。

当然，在新的时期，小商品城也提出了“去收租化”新叙事，Chinagoods数字平台和义支付所构成的贸易服务生态。

2025年，贸易服务业务收入达到15.28亿元，同比增长超过107%。虽然占总营收比重仍只有6.6%，但增速意味着这是小商品城想要打造的第二增长曲线。

具体来看，Chinagoods平台截至2025年底已注册560万买家和1700万个SKU，义支付则已成为市场采购贸易结算试点，可服务空间扩展约4倍。但理性地看，这些新业务的体量目前还很有限，不太可能仅靠小规模的增速就断定第二曲线已经建成。

真实的挑战

如果说数字化转型是第一增长曲线，那么品牌出海则是小商品城全球化叙事的另一根支柱。

近年来，义乌的出海步伐近年明显提速。2025年，义乌市进出口总值首次突破8000亿元大关，达到8365.0亿元，同比增长25.1%；其中出口7307.0亿元，同比增长24.1%。对非洲、拉丁美洲、东盟等新兴市场进出口分别同比增长23.4%、14.1%、46.7%。

但问题在于，义乌市的增长是小商品城的增长吗？这二者之间的投射关系，需要打一个问号。小商品城并非全义乌出口的垄断性受益者，它的营收主要来自市场租金和贸易服务平台收入，而非义乌全市出口的切片。

把视角放到行业的横截面上去看，小商品城的光环背后并非没有阴影。

2025年，小商品城营收中占比超过50%的是商品销售业务，而该板块2025年毛利率仅为0.7%。市场经营业务虽然贡献了大部分利润，但租金收入已处于高位。

同时，虽然小商品城在全球国际贸易综合服务平台中市场份额约4.6%、排名居首，但仅领先亚马逊、阿里巴巴和敦煌网，且CR5占比仅约12.2%，行业高度分散。在数字贸易平台的发展迭代速度远超传统物业的背景下，小商品城能否守住手中的市场份额，正在成为越来越迫切的疑问。

此外，小商品城控股51%的内贸B2B平台义乌购，曾于2024年4月以损害公司利益责任纠纷为由，将时任董事长赵文阁诉至法院，指控Chinagoods平台在定位、内容、服务对象等方面模仿义乌购，构成同业竞争。赵文阁于2024年5月辞去董事长职务。公司治理层面的管理动荡，或多或少会影响资本市场对这家国企龙头的长期信心。

从更宏观看，赴港上市的核心逻辑，从“线下物业股”转型为“贸易+金融+科技”平台型公司，仍需要时间的检验。贸易服务收入占比仍在6%左右，AI大模型带来的收入贡献也仅限于平台GMV的增长和在商户端的使用渗透，与整体营收的转化逻辑尚未形成闭环。

2002年在A股上市时，小商品城的营收规模仅为3.85亿元。到2026年，这个数字翻了超过50倍。它用二十四年证明了自己的商业韧性。但要把一个传统行业的市值故事讲到国际资本市场，靠的不只是过去的成绩单，更需要在贸易环境日趋复杂、竞争格局剧烈重塑的现实面前，拿出一个既能兑现短期利润、又能兑现长期预期的叙事闭环。